曾江洪 段 麗

一、引 言

融資難一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展的核心問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)政府推出了多項(xiàng)政策鼓勵(lì)中小企業(yè)通過(guò)發(fā)行集合債券進(jìn)行融資，以緩解其融資難困境。但許多區(qū)域集合債券的“引而不發(fā)”現(xiàn)象，反映了債券自身融資模式的缺陷，如過(guò)度依賴(lài)政府的財(cái)政資金支持、發(fā)行程序復(fù)雜、時(shí)間成本高（曾江洪等，2010）、組織協(xié)調(diào)成本高（林洲鈺等，2009）、對(duì)發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻較高、企業(yè)尋找高資質(zhì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)難（金丹等，2009）、發(fā)行主體條件參差不齊（郝冶軍，2009）等。究其原因，主要有：宏觀方面，國(guó)家政策與制度保障不健全、集合債券違約風(fēng)險(xiǎn)管理薄弱（曾江洪等，2011）、企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展不完全（陸家騮等，2006）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和體系尚不完善（孫琳等，2011）等；微觀方面，表現(xiàn)為參與主體缺乏積極性，發(fā)行缺乏持續(xù)性（蔡萬(wàn)科等，2012）、中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不規(guī)范、缺少有效抵押（孫琳等，2011）等。

從已有的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)中小企業(yè)集合債券的研究主要集中在對(duì)中小企業(yè)融資困難原因的分析、融資中信用擔(dān)保問(wèn)題的解決方式或融資模式的優(yōu)化和創(chuàng)新等方面。然而，伴隨著集合票據(jù)、私募債等新的融資模式的出現(xiàn)，中小企業(yè)集合債券的成長(zhǎng)面臨著更大的挑戰(zhàn)，在新的環(huán)境下對(duì)中小企業(yè)集合債券的生存空間與發(fā)展手段進(jìn)行研究具有重要意義。

二、中小企業(yè)集合債券的生存空間分析

1、中小企業(yè)集合債券生存空間面臨的挑戰(zhàn)

我國(guó)早在2003年就提出要拓寬中小企業(yè)直接融資渠道，但直到2007年11月才成功發(fā)行第一只中小企業(yè)集合債“07深中小債”。該集合債由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供統(tǒng)一擔(dān)保，債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AAA級(jí)。但由于2007年10月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債券擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》要求銀行停止為企業(yè)債提供擔(dān)保，中小企業(yè)集合債融資陷入困境。此后，集合債在增信模式上開(kāi)始向大型企業(yè)和專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)尋求幫助，如“09大連中小債”通過(guò)采取兩級(jí)信用擔(dān)保，從而有效地控制了信用風(fēng)險(xiǎn)。但隨后推出的集合票據(jù)為中小企業(yè)集合債券的成長(zhǎng)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。同樣是多個(gè)中小企業(yè)同一冠名、統(tǒng)一擔(dān)保、分別負(fù)債、集體發(fā)行，但集合票據(jù)在發(fā)行制度上實(shí)行注冊(cè)制，有效地提高了融資效率，截至2011年7月份，我國(guó)已成功發(fā)行32只中小企業(yè)集合票據(jù)，融資總額97.27億。盡管集合債券推出的時(shí)間更早，但由于集合票據(jù)具有與集合債券相似的功能，集合債券發(fā)展更加緩慢。截止2011年底，我國(guó)只成功發(fā)行8只中小企業(yè)集合債券，累計(jì)融資38.21億。

2012年5月22日，滬深交易所正式發(fā)布《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》及配套指南，標(biāo)志著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。6月8日我國(guó)首支中小企業(yè)私募債“12蘇鍍膜”（代碼：125000），發(fā)行總額5000萬(wàn)元，期限2年，利率為9.5%，僅用半天時(shí)間就被一搶而空。6月12日，由平安證券承銷(xiāo)的無(wú)錫高新物流、江寧水務(wù)等四只中小企業(yè)私募債扎堆發(fā)行完畢，備案總規(guī)模達(dá)5.78億元。截至2012年6月20日，全國(guó)已有25家企業(yè)通過(guò)了中小企業(yè)私募債券的發(fā)行備案。中小企業(yè)私募債的蓬勃發(fā)展為集合債券帶來(lái)了新的成長(zhǎng)壓力。

2、中小企業(yè)集合債券相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

從發(fā)行流程來(lái)看，中小企業(yè)集合債券采取由發(fā)改委審批制發(fā)行，由證券機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)，經(jīng)歷前期準(zhǔn)備、企業(yè)篩選、組織申報(bào)、發(fā)行上市四個(gè)步驟，歷時(shí)6個(gè)月以上。與集合債券發(fā)行流程類(lèi)似，中小企業(yè)集合票據(jù)由交易商協(xié)會(huì)管理，但由于采用注冊(cè)制，有效提高了融資效率。中小企業(yè)私募債由證監(jiān)會(huì)主管，采取備案制發(fā)行，由證券公司承銷(xiāo)，經(jīng)歷前期準(zhǔn)備、申報(bào)、備案和發(fā)行四個(gè)步驟。前三階段一般耗時(shí)30天左右，備案在遞交材料10個(gè)工作日內(nèi)完成。備案后6個(gè)月內(nèi)擇機(jī)發(fā)行債券。

從發(fā)行方式來(lái)看，集合債和集合票據(jù)是公開(kāi)發(fā)行，私募債是非公開(kāi)發(fā)行，投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。在利率的確定方式上，集合債利率區(qū)間由人民銀行審批，利率較低，目前發(fā)行的8只集合債利率在5.03%-7.80%之間；集合票據(jù)的利率以市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，由于注冊(cè)制有效提高了融資效率，利率維持在3.55%-6%之間；私募債的發(fā)行利率要求不得超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率3倍，利率較高，目前發(fā)行的私募債利率接近10%。同時(shí)，集合債券、集合票據(jù)要求必須有評(píng)級(jí)，從而有效控制了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)；而私募債不強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)，但2年財(cái)務(wù)需審計(jì)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，集合債券、集合票據(jù)對(duì)發(fā)債企業(yè)有凈資產(chǎn)最低要求、償債能力要求、盈利能力要求等，而私募債沒(méi)有任何凈資產(chǎn)和盈利要求。融資金額方面，集合債券要求單個(gè)企業(yè)融資金額不超過(guò)其凈資產(chǎn)40%；集合票據(jù)要求單個(gè)企業(yè)融資金額不超過(guò)2億元且不超過(guò)其凈資產(chǎn)40%，總募集金額不超過(guò)10億元；私募債對(duì)融資金額沒(méi)有要求。期限方面，集合債一般為3-5年，屬于中長(zhǎng)期債券。集合票據(jù)和私募債類(lèi)似，一般在1-3年。增信措施上，集合債一般采取外部增信，兩級(jí)擔(dān)保模式，如“10中關(guān)村”、“10武中小”、“11蓉中小”都采用了擔(dān)保與再擔(dān)保兩級(jí)增信模式。集合票據(jù)除了外部增信外，已經(jīng)創(chuàng)新性采用分層化內(nèi)部增信方式，如“09諸城”、“10諸暨”。私募債的增信手段更加多樣化，如《試點(diǎn)指南》規(guī)定私募債券可以設(shè)置附認(rèn)股權(quán)或者可轉(zhuǎn)股條款，同時(shí)，私募債券可以設(shè)置附發(fā)行人贖回、上調(diào)票面利率選擇權(quán)或者投資者回售選擇權(quán)。

從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，高風(fēng)險(xiǎn)高收益是私募債券最大的特點(diǎn)。由于私募債不強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)，發(fā)行主體沒(méi)有任何凈資產(chǎn)和盈利要求，其未來(lái)面臨著兌付、流動(dòng)性以及道德三大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于集合債券、集合票據(jù)而言，嚴(yán)格的篩選、信用評(píng)級(jí)以及外部信用保證極大地降低了集合產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。特別是集合債券，由于其是由發(fā)改委審批發(fā)行，經(jīng)歷了實(shí)質(zhì)上和形式上的雙重審查，債券價(jià)值有一定的保障，有利于防止不良企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)損害投資者利益，保持集合債券市場(chǎng)的較高品質(zhì)信用。而集合票據(jù)的注冊(cè)制由于發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)便，使得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能放任一些質(zhì)量較差的企業(yè)也進(jìn)入證券市場(chǎng)，在一定程度上威脅證券市場(chǎng)的安全。

從融資成本來(lái)看，由于中小企業(yè)本身信用等級(jí)較低，如果缺乏有效的增信措施，企業(yè)很難成功發(fā)行債券，即使能夠發(fā)行，發(fā)行利率也較高。根據(jù)已發(fā)行的中小企業(yè)私募債成本測(cè)算，綜合發(fā)行成本為融資額的12%，部分學(xué)者認(rèn)為將來(lái)的綜合成本應(yīng)該在13%左右，甚至更高。如此高的成本無(wú)疑會(huì)降低發(fā)行企業(yè)的積極性。相反，集合債、集合票據(jù)的發(fā)行通常伴有政府的各項(xiàng)政策支持，融資成本較低。

3、中小企業(yè)集合債券的生存空間定位

通過(guò)與集合票據(jù)、中小企業(yè)私募債券進(jìn)行對(duì)比分析后，我們發(fā)現(xiàn)：集合債券最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于其良好的信用風(fēng)險(xiǎn)控制和低成本。對(duì)于投資者而言，正是由于嚴(yán)格的外部資質(zhì)審核、兩級(jí)信用擔(dān)保等信用風(fēng)險(xiǎn)控制措施，集合債券擁有絕對(duì)的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)；對(duì)于中小發(fā)債企業(yè)而言，由于地方政府的支持，集合債的融資成本相對(duì)于私募債而言較低。因此，良好的信用風(fēng)險(xiǎn)控制和成本優(yōu)勢(shì)是中小企業(yè)集合債券未來(lái)生存和發(fā)展的保障。

同時(shí)，為更好地開(kāi)拓市場(chǎng)空間，集合債券的發(fā)行主體應(yīng)定位于那些實(shí)力較強(qiáng)、需要獲取中長(zhǎng)期大額債務(wù)的中小企業(yè)，從而避開(kāi)與集合票據(jù)、私募債搶占市場(chǎng)。由于集合債券的審批制需要一定的時(shí)間保障，集合債券很難滿(mǎn)足中小企業(yè)“短、頻、快”的融資需求，在這方面集合票據(jù)、私募債更有優(yōu)勢(shì)。但是憑借集合債券嚴(yán)格的審批制度所打造的低風(fēng)險(xiǎn)品牌，中小企業(yè)通過(guò)集合債券獲取中長(zhǎng)期債務(wù)性融資更具有優(yōu)勢(shì)。

集合債券良好的信用風(fēng)險(xiǎn)控制手段并非絕對(duì)的完美，嚴(yán)格的審核制度在控制信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，卻增加了時(shí)間成本，犧牲了融資效率。所以，如何在提高融資效率的同時(shí)完善信用風(fēng)險(xiǎn)控制還需要進(jìn)一步研究。

三、完善中小企業(yè)集合債券的信用風(fēng)險(xiǎn)控制

目前，集合債券嚴(yán)格的資格審核制度雖然有效地實(shí)現(xiàn)了宏觀信用風(fēng)險(xiǎn)的控制，但限制了融資效率的提高；微觀層面，集合債券普遍采用外部增信模式，微觀信用風(fēng)險(xiǎn)控制手段過(guò)于單一。因此，中小企業(yè)集合債券的信用風(fēng)險(xiǎn)控制的完善可以從這兩方面入手。

1、政府對(duì)集合債券的信用風(fēng)險(xiǎn)控制

目前，國(guó)家發(fā)改委的核準(zhǔn)制有效地控制了集合債的信用風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也增加了中小企業(yè)融資的時(shí)間成本，極大地限制了中小企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模。中小企業(yè)集合債券的發(fā)行迫切需要國(guó)家完善中小企業(yè)集合發(fā)債制度，提升融資效率。

由于國(guó)家目前沒(méi)有出臺(tái)任何具體的關(guān)于中小企業(yè)集合債券發(fā)行的指導(dǎo)文件或制度方案，集合債券的發(fā)行出現(xiàn)“無(wú)法可依”的局面。中小企業(yè)集合債券發(fā)行迫切需要國(guó)家制度層面上的支持。國(guó)家應(yīng)加緊出臺(tái)《企業(yè)債券改革條例》，針對(duì)中小企業(yè)債券發(fā)行特點(diǎn)，對(duì)發(fā)債企業(yè)遴選標(biāo)準(zhǔn)、債券發(fā)行章程、審批程序等進(jìn)行調(diào)整。在此基礎(chǔ)上，出臺(tái)針對(duì)“中小企業(yè)集合發(fā)債”性質(zhì)的政策性指導(dǎo)文件，完善集合債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理的政策依據(jù)。同時(shí)，可以考慮由國(guó)家發(fā)改委每年發(fā)布指導(dǎo)意見(jiàn)和風(fēng)險(xiǎn)指引，發(fā)債審核改由各省級(jí)發(fā)改委負(fù)責(zé)，工信部中小企業(yè)司負(fù)責(zé)督導(dǎo)各省市中小企業(yè)局，并配合當(dāng)?shù)卣块T(mén)參與中小企業(yè)集合債券企業(yè)遴選與考核工作，達(dá)到從程序上提高發(fā)債效率、降低風(fēng)險(xiǎn)控制成本，突破監(jiān)管瓶頸。

同時(shí)，在發(fā)債門(mén)檻的設(shè)置方面，國(guó)家可以依據(jù)我國(guó)中小企業(yè)的特點(diǎn)，限定發(fā)債企業(yè)的最低標(biāo)準(zhǔn)，而將遴選工作下放到地方，從操作層面更有效地落實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)控制。地方政府憑借對(duì)本區(qū)域企業(yè)的了解，可以設(shè)計(jì)具有本地特色的集合發(fā)債形式，從而更加高效地控制發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。如經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)可以在全區(qū)域范圍內(nèi)選擇有較好成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)，發(fā)行區(qū)域性中小企業(yè)集合債券。經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)可以考慮在園區(qū)范圍內(nèi)、或者以當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)為基礎(chǔ)，選取具有較好資質(zhì)的中小企業(yè)建立園區(qū)聯(lián)盟、產(chǎn)業(yè)或行業(yè)聯(lián)盟。在政府財(cái)政資金的支持引導(dǎo)下，聯(lián)盟內(nèi)的企業(yè)通過(guò)建立互助風(fēng)險(xiǎn)基金，從而為債券形成一個(gè)反擔(dān)保。當(dāng)出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，先由出險(xiǎn)企業(yè)在基金中的出資額進(jìn)行償付，然后是基金中的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、基金中剩余成員的出資、擔(dān)保機(jī)構(gòu)依次償付。這種模式有效解決了擔(dān)保機(jī)構(gòu)參與度不夠，同時(shí)降低了發(fā)債企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。債券的投資者可以是本地的金融機(jī)構(gòu)或者民間資本，這樣可以減少信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)，從而使債券更容易受到市場(chǎng)認(rèn)可。

2、債券自身的信用風(fēng)險(xiǎn)控制

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，韓國(guó)政府推出的P-CBO機(jī)制融合了中小企業(yè)集合發(fā)債及資產(chǎn)證券化，與我國(guó)的中小企業(yè)集合債券在功能上比較相似，但二者在交易流程和信用增級(jí)方式上存在較大的差別，是我國(guó)中小企業(yè)集合債券所迫切需要借鑒的微觀信用風(fēng)險(xiǎn)控制模式。

在交易流程方面，P-CBO屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其交易流程主要包括中小企業(yè)集合發(fā)債——資產(chǎn)證券化處理——外部信用增級(jí)——發(fā)行四個(gè)階段。從目前我國(guó)已經(jīng)發(fā)行的集合債券來(lái)看，其流程相對(duì)簡(jiǎn)單很多，主要包括中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)債——外部信用增級(jí)——發(fā)行三個(gè)步驟，缺少了最關(guān)鍵的證券化技術(shù)處理。而韓國(guó)的P-CBO模式正是憑借資產(chǎn)證券化技術(shù)將債券打包分層，通過(guò)設(shè)置各層債券的償還順序，將違約風(fēng)險(xiǎn)重新配置給優(yōu)先級(jí)債券投資者和政策性金融機(jī)構(gòu)SBC，使債券的違約損失先由SBC承擔(dān)；再通過(guò)第三方擔(dān)保，進(jìn)一步降低優(yōu)先級(jí)債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也增加了投資者對(duì)P-CBO產(chǎn)品的認(rèn)同度，顯著提高了P-CBO的融資效率。當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)取得了一定程度的發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)得到了廣大投資者的認(rèn)可。因此，我國(guó)中小企業(yè)集合債可以借鑒韓國(guó)P-CBO的交易結(jié)構(gòu)，通過(guò)引入內(nèi)部結(jié)構(gòu)化分層增信模式，有效控制債券信用風(fēng)險(xiǎn)，解決中小企業(yè)發(fā)債難問(wèn)題。通過(guò)資產(chǎn)證券化分層處理，可以有效將風(fēng)險(xiǎn)重新分配，促使優(yōu)先級(jí)債券以低風(fēng)險(xiǎn)為優(yōu)勢(shì)，次級(jí)層債券可以模仿高收益?zhèn)?，?shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資。

在信用增級(jí)方面，除了依靠第三方擔(dān)保的外部增信模式外，P-CBO通過(guò)創(chuàng)新標(biāo)的資產(chǎn)和增設(shè)中間級(jí)有效地實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)控制。我國(guó)目前發(fā)行的集合債主要采用外部增信模式來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。而山東省諸城市2009年度中小企業(yè)集合票據(jù)和浙江省諸暨市2010年度中小企業(yè)集合票據(jù)在增信方式上已經(jīng)采用分層化內(nèi)部增信方式。我國(guó)中小企業(yè)集合債迫切需要通過(guò)內(nèi)部增信來(lái)進(jìn)一步控制債券信用風(fēng)險(xiǎn)，提高產(chǎn)品認(rèn)可度。因此，在內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)控制上，我國(guó)中小企業(yè)集合債券可以考慮借鑒韓國(guó)P-CBO的經(jīng)驗(yàn)，在優(yōu)先級(jí)和次級(jí)債券之間增設(shè)中間級(jí)債券，引入中介機(jī)構(gòu)（承銷(xiāo)商、托管商等）和參與企業(yè)少量持有中間級(jí)債券，以完善集合債券的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。同時(shí)，由于中介機(jī)構(gòu)與發(fā)債企業(yè)比外部投資者更了解發(fā)債企業(yè)的資信、償債能力，他們的參與能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)、弱化發(fā)債企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，以增強(qiáng)外部普通投資者的信心，提升債券的市場(chǎng)認(rèn)同和接受程度。除了要考慮優(yōu)化債券的層級(jí)結(jié)構(gòu)外，我國(guó)中小企業(yè)集合債券還應(yīng)嘗試將超額抵押、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶(hù)、擔(dān)保投資基金、直接追索權(quán)和回購(gòu)條款作為內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)控制的方法，通過(guò)創(chuàng)新信用增級(jí)模式，以滿(mǎn)足不同發(fā)債主體的需求。

韓國(guó)P-CBO的成功經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)集合債券的成長(zhǎng)提供了有力的參照，因而應(yīng)鼓勵(lì)和推廣應(yīng)用這種內(nèi)外結(jié)合的信用風(fēng)險(xiǎn)控制模式，以實(shí)現(xiàn)集合債券自身的微觀信用風(fēng)險(xiǎn)控制。同時(shí)，內(nèi)外結(jié)合的信用增級(jí)模式能充分發(fā)揮兩種增信方式的優(yōu)點(diǎn)，有效降低債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，是實(shí)現(xiàn)集合債券信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制的理想模式。

四、結(jié) 論

通過(guò)將集合債券與集合票據(jù)、私募債進(jìn)行對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)：集合債券最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于其良好的信用風(fēng)險(xiǎn)控制和低成本，集合債券是中小企業(yè)獲取中長(zhǎng)期債務(wù)性融資的理想渠道之一。因此，集合債券的發(fā)行主體應(yīng)定位于那些實(shí)力較強(qiáng)、需要獲取中長(zhǎng)期大額債務(wù)的中小企業(yè)。

集合債券需要在提高融資效率的同時(shí)完善信用風(fēng)險(xiǎn)控制。從宏觀層面，政府可以通過(guò)出臺(tái)相關(guān)政策性指導(dǎo)文件，完善集合債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理的政策依據(jù)；通過(guò)將遴選工作下放到地方，從而高效落實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)控制。從微觀層面，我國(guó)中小企業(yè)集合債券可以借鑒韓國(guó)P-CBO模式，采取資產(chǎn)證券化技術(shù)、創(chuàng)新標(biāo)的資產(chǎn)和增設(shè)中間級(jí)等措施，有效地實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)控制。

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