劉立燕

一、序 言

劉少波（2007）指出控制權(quán)收益是控制權(quán)成本的補(bǔ)償，是控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它的實(shí)現(xiàn)載體是控制權(quán)作用于公司治理績(jī)效改進(jìn)所產(chǎn)生的增量收益，與大股東侵害無(wú)關(guān)，并且明確提出“作為對(duì)中小股東和其他利益相關(guān)者造成侵害的，依托控制權(quán)的行為能力、與控制權(quán)成本補(bǔ)償無(wú)關(guān)而為大股東強(qiáng)制獲取的超過(guò)控制權(quán)收益以上的收益，是一種超控制權(quán)收益”。中小股東和利益相關(guān)者的保護(hù)，應(yīng)在承認(rèn)合理控制權(quán)收益的前提下，遏制超控制權(quán)收益。游達(dá)明等（2008）首先嘗試對(duì)我國(guó)上市公司的超控制權(quán)收益問(wèn)題進(jìn)行了計(jì)量和實(shí)證研究。他們從獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模等微觀治理視角對(duì)其與超控制權(quán)收益之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，但是卻忽略了可能更為重要的制度環(huán)境方面的因素。

夏立軍，方秩強(qiáng)（2005）指出包括產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政府干預(yù)、法治水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等在內(nèi)的公司治理環(huán)境要素會(huì)影響到契約的順利簽訂和履行，它們是相對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、獨(dú)立董事制度、接管和并購(gòu)機(jī)制等公司治理機(jī)制更為基礎(chǔ)性的層面。對(duì)于我國(guó)不同地區(qū)的上市公司，其所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度、法治水平相差甚大，很不平衡（樊綱，王小魯，2004）。本文通過(guò)對(duì)2005-2007年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司的實(shí)證研究，嘗試驗(yàn)證在我國(guó)同一法律、同一市場(chǎng)規(guī)則下，各地不同的市場(chǎng)化進(jìn)程、法律保護(hù)水平等治理環(huán)境因素對(duì)控制性股東侵害（即超控制權(quán)收益）的影響。本文接下來(lái)首先回顧了相關(guān)文獻(xiàn)并提出研究假設(shè)，然后描述了變量設(shè)計(jì)、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源，接下來(lái)給出了實(shí)證研究結(jié)果，最后是本文的研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）市場(chǎng)化進(jìn)程與超控制權(quán)收益

我國(guó)從1978年開(kāi)始市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌進(jìn)程，并已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)某删?。然而，各地的市?chǎng)化進(jìn)程并不平衡。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，通常政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)較少，要素市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育比較充分。Shleifer和Vishny（1997）指出產(chǎn)品市場(chǎng)的潛在競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)減少可供轉(zhuǎn)移的租金從而降低控制權(quán)私有收益水平。Dyck和Zingales（2004）的實(shí)證研究表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，控制權(quán)價(jià)值將下降5.5%。夏立軍，方秩強(qiáng)（2005）認(rèn)為較高的市場(chǎng)化程度與較少的政府干預(yù)以及較高的法治水平聯(lián)系在一起，因而在一個(gè)市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，上市公司中小股東受到的利益侵害程度也會(huì)相對(duì)更輕。他們的實(shí)證研究也證實(shí)了這一假設(shè)。

由此我們提出研究假說(shuō)H1：公司所處環(huán)境的市場(chǎng)化程度越高，則控股股東的超控制權(quán)收益越低。

（二）法律環(huán)境對(duì)超控制權(quán)收益的影響

LLSV（2002）通過(guò)對(duì)各國(guó)的法系研究指出處于民法系的國(guó)家，與處于普通法系的國(guó)家相比，對(duì)中小投資者的保護(hù)更為不力，控制權(quán)私人收益的水平也更高。Nenova（2003）的研究也表明：投資者保護(hù)程度較差的國(guó)家的控制權(quán)價(jià)值比投資者保護(hù)程度較好的國(guó)家要大。Dyck和Zingales（2004）的研究證實(shí)了法律保護(hù)能夠約束控制權(quán)私有收益，對(duì)少數(shù)股東較高水平的法律保護(hù)和法律執(zhí)行力度將導(dǎo)致較低的控制權(quán)私有收益水平。

我國(guó)學(xué)者葉會(huì)和李善民（2008）研究發(fā)現(xiàn)，治理環(huán)境能夠有效地約束控股股東獲取私有收益的行為，進(jìn)而降低控制權(quán)交易價(jià)格。姚先國(guó)和汪煒（2003）發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)水平普遍低于發(fā)展中國(guó)家，它與這些國(guó)家或地區(qū)存在著較為完善的中小投資者保護(hù)法律和法規(guī)相一致。王鵬（2008）研究表明：投資者的法律保護(hù)水平與公司績(jī)效正相關(guān)；投資者的法律保護(hù)水平能減弱控股股東的控制權(quán)和公司績(jī)效的關(guān)系；投資者保護(hù)能降低控股股東對(duì)上市公司的資金占用，同時(shí)能減弱控股股東的控制權(quán)和資金占用的關(guān)系；投資者保護(hù)水平與外部審計(jì)具有相互替代性。

由此我們提出研究假說(shuō)H2：控股股東超控制權(quán)收益與其所處環(huán)境的法律保護(hù)水平負(fù)相關(guān)，即法律保護(hù)狀況越好，超控制權(quán)收益越低。

三、變量設(shè)計(jì)、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）變量設(shè)計(jì)與回歸模型

1、因變量：超控制權(quán)收益。本文嘗試著構(gòu)造了一個(gè) E BC（Excessive benefits of control）指標(biāo)用來(lái)度量超控制權(quán)收益：

其中：EBC代表超控制權(quán)收益；P代表每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格；NA代表每股凈資產(chǎn)；R代表控制性資本所要求的最低平均回報(bào)率，為計(jì)算方便以6%表示。

2、測(cè)試變量

為了檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程和法律水平對(duì)超控制權(quán)收益的影響，我們選擇市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)（MARindex）和法律保護(hù)水平指數(shù)（LEGindex）作為測(cè)試變量。

3、控制變量

Igor Filatotchev 和 Tomasz Mickiewicz（2003）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私人收益大小與所有權(quán)集中度、債務(wù)利息率負(fù)相關(guān)。姚先國(guó)和汪煒（2003），唐宗明和蔣位（2002）的研究表明，控制權(quán)溢價(jià)水平與轉(zhuǎn)讓股份的比重呈正相關(guān)關(guān)系。而朱峰，曾五一（2002）的研究則得出了相反的結(jié)論。姚先國(guó)和汪煒（2003），唐宗明和蔣位（2002），朱峰，曾五一（2002）發(fā)現(xiàn)上市公司企業(yè)規(guī)模與控制權(quán)溢價(jià)水平之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，且統(tǒng)計(jì)上較為顯著。蒲自立（2004）從微觀視角研究了控制權(quán)收益的影響因素：公司規(guī)模、交易價(jià)格、公司資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)都會(huì)影響控制權(quán)的私有收益，且上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司控制權(quán)私有收益之間顯示出了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但唐宗明和蔣位（2002）沒(méi)有發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的高低與溢價(jià)水平之間有顯著的統(tǒng)計(jì)上的關(guān)系。

根據(jù)上述研究，筆者選擇了上市公司股權(quán)變更比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和對(duì)最終控制人的股權(quán)制衡程度指數(shù)作為控制變量。其中，對(duì)最終控制人的股權(quán)制衡程度指數(shù)，用事實(shí)第一大股東及其一致行動(dòng)人或關(guān)聯(lián)方的表決權(quán)與事實(shí)第二大股東及其一致行動(dòng)人或關(guān)聯(lián)方的表決權(quán)比例計(jì)算，從而可以更好的反映對(duì)上市公司最終控制人的股權(quán)制約狀況。該指數(shù)越大，表明最終控制人受到的股權(quán)制衡越少；該指數(shù)越接近于1，表明對(duì)最終控制人受到股權(quán)制衡越大。

構(gòu)建回歸模型如下

模型 1：EBC＝а＋β1MARindex＋β2Trans＋β3Size＋β4Leverage＋β5Concon＋ε

模型 2：EBC＝а＋β1LEGindex＋β2Trans＋β3Size＋β4Leverage＋β5Concon＋ε

表1 變量的定義

其中，а為常數(shù)項(xiàng)，βi為各變量的回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

（二）樣本選擇

本文的樣本來(lái)自深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），從2005-2007年度發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市

公司中篩選出同時(shí)符合下列條件的記錄：（1）轉(zhuǎn)讓方式為“有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓”；（2）交易成功；（3）第一大股東發(fā)生變更；（4）超控制權(quán)收益為正數(shù)。進(jìn)一步剔除無(wú)法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的記錄，最后得到143個(gè)樣本。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)和法律指數(shù)來(lái)源于《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2004年度報(bào)告》，本研究以其對(duì)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的總體評(píng)分作為市場(chǎng)化指數(shù)的替代變量，以市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境作為法律水平指數(shù)的替代變量。數(shù)字越大，表明該地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高、法律保護(hù)水平越好。股權(quán)變更比例來(lái)自CSMAR，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)制約程度由作者根據(jù)上市公司年報(bào)手工收集。上市公司年報(bào)來(lái)自于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)。所有數(shù)據(jù)采用Spss13.0進(jìn)行分析。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本超控制權(quán)收益的最大值為809%，最小值為2%，平均值為101.62%，表明我國(guó)上市公司控股股東超控制權(quán)收益的水平相當(dāng)高。市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)和法律指數(shù)的最高值與最低值差異較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的最低值為0.08%，最高值為70%，平均值為18.77%，最低值很低的原因是收購(gòu)方通過(guò)向多個(gè)出讓方收購(gòu)股份來(lái)獲取控制權(quán)，從而單獨(dú)一方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例可能極小，這可能進(jìn)一步導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的平均值也偏低。資產(chǎn)負(fù)債率的最低值為為5.32%，最高值為932.32%，平均值為71.91%，表明樣本公司的負(fù)債比率較高，且相差懸殊。從對(duì)最終控制人的股權(quán)制約狀況看，最低值為1，最高值為236.23，平均值為17.17，表明樣本公司最終控制人受到的股權(quán)制約不足，最終控制人對(duì)上市公司有相當(dāng)大的控制權(quán)。

表3 回歸分析結(jié)果

（二）回歸分析

表3為回歸分析結(jié)果。多元回歸分析的VIF值表明，各自變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，回歸模型的F值都在1%的水平上顯著，Adj-R2都在40%以上能夠，表明模型的擬合效果較好。

回歸結(jié)果顯示，在不考慮控制變量時(shí)，市場(chǎng)化指數(shù)和法律水平指數(shù)的系數(shù)均顯著為負(fù)，并在1%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。在控制了其他變量的影響后，顯著水平有所降低。市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)與超控制權(quán)收益負(fù)相關(guān)，并在10%的水平上顯著；法律保護(hù)水平指數(shù)與超控制權(quán)收益負(fù)相關(guān)，并在5%的水平上顯著，從而驗(yàn)證了我們的研究假設(shè)。

我們的研究也表明超控制權(quán)收益與公司規(guī)模成反比，并且在10%的水平上顯著，即公司規(guī)模越大，超控制權(quán)收益越低。原因可能是對(duì)規(guī)模較大的公司往往有更多和更嚴(yán)格的監(jiān)管，從而限制了控制性股東從中獲得超控制權(quán)收益的能力。

研究顯示，超控制權(quán)收益與對(duì)最終控制人的股權(quán)制衡情況成正比，并且在1%的水平上顯著，表明股權(quán)制衡能夠能夠顯著降低超控制權(quán)收益。超控制權(quán)收益與資產(chǎn)負(fù)債率成正比，并且在10%的水平上顯著，表明負(fù)債比例越高，超控制權(quán)收益越高。表明債權(quán)人約束作用有限，公司舉債為最終控制人提供了可供掏空的資源。但是研究沒(méi)有發(fā)現(xiàn)超控制權(quán)收益與股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例之間有顯著的線性關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

本文以2005年至2007年發(fā)生有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓且轉(zhuǎn)讓成功的上市公司為樣本，考察了上市公司所處環(huán)境的市場(chǎng)化進(jìn)程和法律保護(hù)水平與超控制權(quán)收益的關(guān)系。本文預(yù)期，上市公司所處環(huán)境的市場(chǎng)化程度越高、法律保護(hù)水平越好，則超控制權(quán)收益越低。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了上述研究假設(shè)。研究還發(fā)現(xiàn)，超控制權(quán)收益與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與公司資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，而良好的股權(quán)制衡能夠顯著降低超控制權(quán)收益的水平。

由此給我們的啟示是，治理上市公司的超控制權(quán)收益，必須首先從改善上市公司的治理環(huán)境入手，進(jìn)一步提高我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化水平，減少政府干預(yù)，提高產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，完善法制化水平，尤其是需要提高執(zhí)法能力。同時(shí)，從上市公司內(nèi)部來(lái)看，也需要建立起良好的股權(quán)制衡機(jī)制。

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