危兆賓 郭紅衛(wèi)

控股股東的控股行為導(dǎo)致了上市公司控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的高度分離，這意味著控股股東可以憑借較少現(xiàn)金流量權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司強(qiáng)有力的控制，在不存在道德約束和逆向選擇的前提下，控股股東對(duì)上市公司實(shí)施實(shí)質(zhì)性的掠奪，從而損害了中小投資者的合法權(quán)益。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股控制結(jié)構(gòu)是終極控制股東控制上市公司的主要方式。在這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東利用對(duì)上市公司的控制權(quán)，通過非公平關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)信息披露、市場(chǎng)操縱等方式獲取控制權(quán)私人收益，他們或轉(zhuǎn)移上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)，或?qū)⒆陨淼牟涣假Y產(chǎn)進(jìn)行替換，進(jìn)而轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，導(dǎo)致上市公司的價(jià)值降低，公司股價(jià)大幅下跌，最后造成中小投資者的權(quán)益受損。本文擬從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度，分別對(duì)股權(quán)分置改革前時(shí)期、后股權(quán)分置時(shí)期中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)制度的績(jī)效進(jìn)行研究。

一、研究假設(shè)

上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)制度效應(yīng)可劃分為正向效應(yīng)和負(fù)向效應(yīng)。正向效應(yīng)主要從資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性、中小投資者權(quán)益保護(hù)的獲得等方面來定義制度效應(yīng)，而負(fù)向效應(yīng)主要從保護(hù)制度對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展影響的角度來定義制度效應(yīng)。正向效應(yīng)可以從與上市公司相關(guān)的金融數(shù)據(jù)庫(kù)中尋找替代變量，直觀性較強(qiáng)；而負(fù)向效應(yīng)則間接性較強(qiáng)，所以本文主要對(duì)正向效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

張建祥，劉建軍，徐晉（2004）通過建立模型分析了大股東的掠奪行為，進(jìn)而認(rèn)為控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越高，大股東進(jìn)行掠奪行為的動(dòng)力就越強(qiáng)。李增泉，孫錚，王志偉（2004）驗(yàn)證了控股股東占用上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在著先正向后反向的非線性關(guān)系，控股股東的控制方式及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也對(duì)資金占用行為有著重要的影響，國(guó)有控股上市公司的控股股東占用的資金高于非國(guó)有控股上市公司。陳曉，王琨（2005）運(yùn)用1998－2002年的數(shù)據(jù)對(duì)關(guān)聯(lián)交易、公司治理和國(guó)有股改革的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決中國(guó)公司治理問題的重要切入點(diǎn)，而關(guān)聯(lián)交易則是控股股東侵犯其它投資者的重要手段。以上分析表明，非公平關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生與制度績(jī)效大小成反比。由于對(duì)制度績(jī)效的衡量缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，所以本文以發(fā)生公平關(guān)聯(lián)交易與非公平關(guān)聯(lián)交易概率的大小來表征制度績(jī)效的強(qiáng)度。也就是說，發(fā)生公平關(guān)聯(lián)交易的可能性越大，中小投資者權(quán)益保護(hù)制度的效應(yīng)就越強(qiáng)；發(fā)生非公平交易的可能性越大，中小投資者權(quán)益保護(hù)制度的效應(yīng)就越弱。

從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，控股股東的持股比例以及第一大股東的持股比例會(huì)對(duì)公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能性產(chǎn)生重大的影響。持股比例的增加有利于控股股東對(duì)上市公司的實(shí)際控制，因而發(fā)生關(guān)聯(lián)交易和非公平關(guān)聯(lián)交易的機(jī)率也會(huì)增加。不同類型的控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)的稟賦（包括其經(jīng)營(yíng)能力、關(guān)聯(lián)交易的交易基礎(chǔ)等）也存在著差別。與世界上其它國(guó)家進(jìn)行比較，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比例中以國(guó)有股為大，因此國(guó)有股東對(duì)上市公司的控制與否也會(huì)影響上市公司的關(guān)聯(lián)交易狀況，特別是以法人股為主要股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司更有便利條件通過市場(chǎng)操作進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。為此，本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征與上市公司非公平關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系，提出如下四個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：控股股東的持股比例與非公平關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率成正比；

假設(shè)2：第一大股東的持股比例與非公平關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率成正比；

假設(shè)3：控股股東是否為國(guó)有控股股東與非公平關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率成正比；

假設(shè)4：控股股東是否為法人股股東與非公平關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率成正比；

二、數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)來源于Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和歷年《中國(guó)金融年鑒》。由于本文將中小投資者權(quán)益保護(hù)制度的效應(yīng)分為股權(quán)分置改革前、后股權(quán)分置兩個(gè)時(shí)期，所以樣本選擇為2004－2005年和2006—2007年間在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的A股公司，分別對(duì)應(yīng)兩個(gè)時(shí)期的樣本對(duì)象。如此選擇主要是基于至2006年12月31日股權(quán)分置改革基本結(jié)束后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。

表1 2004-2007年股權(quán)集中度分布

資料來源： 根據(jù)Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和歷年《中國(guó)金融年鑒》提供的數(shù)據(jù)整理而得。

表1顯示，中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革前后，上市公司的股權(quán)集中度雖然逐年有所降低，但絕對(duì)值依然很高。到2007年，在1345家樣本公司中，有475家上市公司（占樣本量的35.31%）第一大股東在這兩年中股權(quán)集中度的均值與中值都保持在20%以上。到2006年，共有198家上市公司第二大股東持股比例在10%以上，均值為12.6%，中值在11.8%，第三大股東其持股比例相對(duì)較低，其持股均值為3%。從總體上看，股權(quán)分置改革前后，股權(quán)集中度的比例逐年降低，“一股獨(dú)大”“多股同大”的現(xiàn)象有所減少，之所以出現(xiàn)上述情況是因?yàn)橹袊?guó)的國(guó)家股和法人股雖仍高度集中，但流通的社會(huì)公眾股占總股本的比重已大幅增長(zhǎng)，使得股權(quán)相對(duì)分散，從而控股股東也由絕對(duì)控股的狀態(tài)轉(zhuǎn)化為相對(duì)控股的狀態(tài)，但是第一大股東處于相對(duì)控股地位的上市公司占樣本公司總數(shù)的比重仍緩慢上升，從2004年的49.37%上升到2007年的54.12%。

三、實(shí)證檢驗(yàn)方法選擇

本文采用離散因變量模型中的Logistic回歸模型來對(duì)上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易和非公平關(guān)聯(lián)交易的行為進(jìn)行檢驗(yàn)。該回歸模型是二元選擇模型中研究定性變量與其影響因素之間關(guān)系的有效工具。其Logistic回歸模型為：

本文將從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的角度來研究控股股東控制的上市公司與非公平關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系，并檢驗(yàn)上文所提出的四個(gè)假設(shè)。以往研究采用的線性回歸方法，一般只能揭示研究主題與其相關(guān)因素之間的相關(guān)關(guān)系及趨勢(shì)性。而Logistic回歸模型不僅可以根據(jù)回歸系數(shù)的符號(hào)確定其趨勢(shì)性，還可以根據(jù)系數(shù)的大小比較精確地判斷事件發(fā)生的概率大小，因而比較適合本文的研究。在檢驗(yàn)時(shí)，除了對(duì)關(guān)聯(lián)交易和非公平關(guān)聯(lián)交易外，還將非公平關(guān)聯(lián)交易（即控股股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行隧道行為損害中小投資者權(quán)益的行為）分為四種類型：資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)買賣、商品買賣、擔(dān)保抵押和資金占用等五種方式，并分別對(duì)它們進(jìn)行檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)中，被解釋變量為關(guān)聯(lián)交易、非公平關(guān)聯(lián)交易或某種類型的非公平關(guān)聯(lián)交易，當(dāng)其發(fā)生時(shí)，該解釋變量的值為1，否則為0。解釋變量為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的各個(gè)特征因素。

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生概率的影響，本文對(duì)上述模型進(jìn)行了邏輯回歸分析，表2列示了回歸分析結(jié)果。

表2 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生概率的邏輯回歸結(jié)果

根據(jù)以上實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，從表2中可以看出，股改前后控股股東持股比例與非公平關(guān)聯(lián)交易發(fā)生概率的相關(guān)系數(shù)分別為5.2396和4.4091，且與各種形式的非公平關(guān)聯(lián)交易的類型一致正相關(guān)，這說明股權(quán)分置改革前后控股股東持股比例的變化對(duì)非公平關(guān)聯(lián)交易的影響不大，從而也驗(yàn)證了假設(shè)1：控股股東的持股比例與非公平關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率成正相關(guān)關(guān)系。也就是說，只要上市公司存在控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的較大背離，控股股東就會(huì)產(chǎn)生掠奪中小投資者權(quán)益的動(dòng)機(jī)，從而使上市公司的公司價(jià)值降低。只不過當(dāng)控股股東的控股方式逐漸由絕對(duì)控股向相對(duì)控股轉(zhuǎn)化時(shí)，其侵害中小投資者的方式也逐漸隱蔽化和多樣化，使得保護(hù)中小投資者權(quán)益的制度建設(shè)顯得更為緊迫。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，無(wú)論是在股權(quán)分置改革前還是在股權(quán)分置改革后，第一大股東持股比例與關(guān)聯(lián)交易的可能性之間的相關(guān)系數(shù)均較小，伴隨概率為0.043，通過了顯著性檢驗(yàn)，說明第一大股東持股比例與非公平關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率正相關(guān)。這可能與多個(gè)大股東之間的利益平衡有關(guān)，在多個(gè)大股東持股比例相差不下的情況下，第一大股東并沒有控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)，因而在其它大股東的權(quán)利制衡下，第一大股東掠奪中小投資者權(quán)益的行為可能受阻，從而發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的概率降低。

國(guó)有控股的股東類型對(duì)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率成正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)較大，均已通過了顯著性檢驗(yàn)。這可能是與中國(guó)國(guó)有控股的上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)較多，從而進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的機(jī)會(huì)增加，而在關(guān)聯(lián)交易的過程中，由于國(guó)有股的所有人缺位，加上外部監(jiān)管不力，國(guó)企高管更傾向于通過頻繁的關(guān)聯(lián)交易獲取高額的額外收益，所以造成了假設(shè)3的結(jié)果。同時(shí)，國(guó)有控股在選擇關(guān)聯(lián)交易時(shí)更傾向于使用擔(dān)保抵押的方式，其相關(guān)系數(shù)顯著高于其它的關(guān)聯(lián)交易方式，原因在于這種關(guān)聯(lián)交易方式更容易在同屬于一個(gè)國(guó)有終極控股股東的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間進(jìn)行，這樣既可以降低交易成本，又容易得到金融機(jī)構(gòu)的貸款發(fā)放審查。

法人股控股的上市公司由于在同一個(gè)終極控制人下，其終極股東一般都有較多的關(guān)聯(lián)企業(yè)，其原因與國(guó)有股控股相仿，因而發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的概率也較大。

五、研究結(jié)論

本文從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等多個(gè)角度研究了上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)制度績(jī)效的影響因素。通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控股股東的持股比例、第一大股東持股比例、國(guó)有控股的股東類型均與非公平關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率成正相關(guān)關(guān)系?？梢?，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)制度績(jī)效形成了較強(qiáng)影響，因此改變中國(guó)上市公司股權(quán)集中局面，是構(gòu)建抑制控股股東侵害中小投資者權(quán)益保護(hù)制度的創(chuàng)設(shè)進(jìn)路。股權(quán)分置改革改變了股權(quán)過度集中的歷史狀況，使股權(quán)分散化有了制度上的保障，但仍然沒有徹底形成有利中小投資者權(quán)益保護(hù)的常態(tài)機(jī)制，為此，政府應(yīng)加強(qiáng)證券市場(chǎng)調(diào)研，制定有效措施激勵(lì)上市公司進(jìn)一步股權(quán)分散化，從而不斷完善上市公司內(nèi)部治理架構(gòu)，強(qiáng)化上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)的制度績(jī)效。

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