胡劉繼

自從二季度GDP跌破8%，中國經(jīng)濟前進步伐確認(rèn)放緩之后，政府開始轉(zhuǎn)變基調(diào)，由“調(diào)結(jié)構(gòu)”變成“穩(wěn)增長”。

在這一基調(diào)變換的背景下，貨幣政策也在發(fā)生變化——“在下半年加大財政貨幣政策對實體經(jīng)濟支持”、“進一步加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度”。這也讓市場對下半年貨幣政策偏寬松的預(yù)期變得強烈。而消費者物價指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）的持續(xù)回落，更讓“貨幣政策存在較大操作空間”說法得到廣泛認(rèn)同。

央行貨幣政策變化的一個后果，就是將增加市場上的流動性。但當(dāng)前市場上流動性是否缺乏，似乎是一個疑問，“不差錢”和“很差錢”的聲音同時存在。

如果貨幣政策持續(xù)寬松，加上地方政府的大規(guī)模刺激計劃亦在蠢蠢欲動地醞釀，2008年的故事是否會再度重演？通貨膨脹是否會再度降臨？

迷局

根據(jù)央行公布的貨幣信貸數(shù)據(jù)，7月末，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額28.31萬億元，同比增長4.6%，但較上月回落0.1個百分點。另外，7月人民幣新增貸款5401億元，同比多增485億元，但低于市場預(yù)期。

分析人士表示，這兩個指標(biāo)表現(xiàn)平淡，顯示經(jīng)濟運行仍然缺乏活力，實體經(jīng)濟對資金缺乏吸引力。

亦有聲音稱，目前國內(nèi)不少企業(yè)仍然缺錢。中國社科院副院長李揚不久前表示，中國企業(yè)的負(fù)債占GDP比重已經(jīng)高達(dá)107%，是全世界中最高的。而OECD（經(jīng)合組織）的測算顯示，企業(yè)的負(fù)債如果占GDP的90%就很危險。同時，各地企業(yè)出現(xiàn)資金斷裂、老板跑路的消息，不絕于耳。

多種聲音交錯，未免讓人疑惑：市場的流動性情況究竟如何？

申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇對《英才》記者表示，目前信貸市場的流動性偏緊，主要有兩方面原因：央行設(shè)定的20%高存款準(zhǔn)備金率，以及存貸比紅線限制，使銀行信貸擴張受限。由于前期貸出了大量款項，近期已經(jīng)有不少銀行表示可貸資金量偏少，銀行超額準(zhǔn)備金率大概在1.5%左右。另一方面，信貸市場目前的實際利率水平偏高，這反應(yīng)了資金的供需情況并不寬松。

平安證券的一份報告顯示，部分表征市場利率的長三角票據(jù)直貼利率已從6月中旬3.5%的低點，持續(xù)反彈至8月中旬的5%左右，這意味著近兩個月市場資金面并未改善，甚至有所惡化。

華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國社會科學(xué)院金融重點實驗室主任劉煜輝對《英才》記者表示，目前來看，一些中小企業(yè)和盲目擴張的企業(yè)可能缺錢。另外，不少地方政府迫于穩(wěn)增長的壓力，計劃推行新的刺激計劃，這些項目需要大量資金跟進。

“我們看到，在今年5月之前，市場流動性情況相對好一點。但是，自從政府提‘穩(wěn)增長之后，各地方政府開始投入基建項目，大量的融資需求上來，流動性局面就發(fā)生了改變?！眲㈧陷x說。

預(yù)期

由于對經(jīng)濟形勢的預(yù)期并不樂觀，進一步降準(zhǔn)降息的市場呼聲漸起。

今年以前，中國央行已經(jīng)數(shù)次下調(diào)基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金率。不過，華泰證券一份報告稱，盡管政策當(dāng)局一再表態(tài)進行貨幣政策微調(diào)，但實際執(zhí)行情況低于預(yù)期。近幾個月降息、降準(zhǔn)時點及幅度，均未達(dá)市場預(yù)期。當(dāng)前銀行體系內(nèi)準(zhǔn)備金率絕對水平遠(yuǎn)偏離正常水平（中小銀行18%，大銀行20%），對應(yīng)88萬億的存款余額，這也意味著貨幣當(dāng)局還有下調(diào)準(zhǔn)備金率的充足空間。

有分析稱，如果目前20%存款準(zhǔn)備金率降到17%左右，商業(yè)銀行則可貸資金將增加2.5萬億—3萬億元左右。

同時，物價的走低，也可能讓貨幣政策操作空間放大。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年7月，CPI同比上漲1.8%，回到“1”時代；而PPI則同比下降2.9%，連續(xù)5個月負(fù)增長，創(chuàng)下2009年11月以來新低。

PPI的連續(xù)負(fù)增長，甚至讓一些人士擔(dān)憂目前已經(jīng)進入通縮情況。李慧勇認(rèn)為，中國目前已經(jīng)進入通貨緊縮，并且是深度通縮，工業(yè)品價格持續(xù)下跌，有效需求不足。主要原因是制造業(yè)出口受限，國內(nèi)需求也不振，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。

“有些人認(rèn)為，現(xiàn)在大宗商品價格上漲，服務(wù)業(yè)價格上漲，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，這會導(dǎo)致CPI回升。但是農(nóng)產(chǎn)品和資源型行業(yè)在GDP中所占比重較低，反映的是部分行業(yè)的狀況。”更能反映中國整體狀況的PPI的持續(xù)下滑，表明現(xiàn)在通縮形勢已經(jīng)比較嚴(yán)重。李慧勇建議“降息和降準(zhǔn)越早越好”。

瑞銀證券首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤則表示，盡管PPI下跌，但中國并未陷入通縮。工業(yè)品出廠價格的下跌主要是大宗商品和原材料價格下跌所致，而后者應(yīng)會在未來數(shù)月企穩(wěn)。大宗商品價格可能會有較大的波動，也可能會在較長一段時期里維持疲弱，但并不會持續(xù)下跌。預(yù)計中國的CPI通脹率將在食品價格的帶動下，在今年四季度再度攀升。

有分析師認(rèn)為，如果出現(xiàn)經(jīng)濟增速非預(yù)期性的下滑，不排除央行今年再進行2次降息的可能性。另外下半年存款準(zhǔn)備金率可能將降低2-3次。

出路

每次寬松貨幣政策的背后，難免有通貨膨脹的憂慮。

劉煜輝表示，就目前的局勢而言，拉動經(jīng)濟的三駕馬車中，出口的外部環(huán)境短期難以改善，投資方面靠政府拉動是短線行為，只能確保所謂的“GDP增速”，不是可持續(xù)發(fā)展之道。如果想提升消費量，政府需要進行改革，首先是進行減稅，讓老百姓增加收入，其次是政府減少開支。

“我認(rèn)為，未來的通脹壓力，關(guān)鍵看‘穩(wěn)增長的力度多大。”劉煜輝說，“政府的投資項目不能盲目進行，政府管住投資，貨幣政策才有意義?！?/p>

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授韋森也表示，只有靠啟動內(nèi)需來保增長。但要做到這一點，就要減稅，不是結(jié)構(gòu)性減稅，而是總量減稅，這樣才有望真正啟動內(nèi)需。必須讓民企稅負(fù)減下來，活下去，才能創(chuàng)造更多就業(yè)機會，來推動經(jīng)濟增長。

“不能再像過去那樣，總是想著靠政府投資來推動經(jīng)濟增長。”韋森說。