楊肇軒

2011年沸沸揚(yáng)揚(yáng)的支付寶事件余波未平，如今喧囂塵上的新東方股價(jià)“腰斬”的風(fēng)波又起，VIE這個(gè)曾經(jīng)作為一種創(chuàng)新幫助中國企業(yè)海外融資的上市模式，如今卻因制度缺陷陷入進(jìn)退兩難的尷尬境地。

何謂VIE模式

VIE（Variable Interest Entities）模式又稱“協(xié)議控制模式”，具體指國內(nèi)公司的股東在境外設(shè)立新的特殊目的公司（SPA），由該特殊目的公司在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE），由外商獨(dú)資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)通過協(xié)議約定，達(dá)到由外商獨(dú)資企業(yè)控制國內(nèi)企業(yè)的目的。同時(shí)，境外設(shè)立的特殊目的公司則可以通過外商獨(dú)資企業(yè)控制中國的境內(nèi)企業(yè)，并以特殊目的公司作為上市的主體，達(dá)到在海外上市融資的最終目的。

新浪是第一家使用VIE模式成功在美國上市的公司，因此VIE模式也被稱為新浪模式。根據(jù)當(dāng)時(shí)的電信法規(guī)規(guī)定：禁止外商介入電信運(yùn)營和電信增值服務(wù)。2000年，為了海外融資的需要，新浪大膽創(chuàng)新的運(yùn)用VIE模式成功實(shí)現(xiàn)美國上市，這一模式隨后被一大批中國互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實(shí)現(xiàn)在香港的上市。隨后的十余年來，到境外上市的傳媒、教育、消費(fèi)、廣電類的企業(yè)紛紛采納這一模式。

從本質(zhì)來說，VIE模式為造殼上市的衍生物，其基本步驟如下：

1.國內(nèi)個(gè)人股東設(shè)立BVI 公司，一般而言，每個(gè)股東需要單獨(dú)設(shè)立BVI公司；

2.以上述BVI 公司、風(fēng)投為股東，設(shè)立開曼公司，作為上市主體；

3.上市主體設(shè)立香港殼公司；

4.香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立外資全資子公司（WFOE）；

5.WFOE 與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議，達(dá)到利潤轉(zhuǎn)移及符合美國VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)。

VIE的“是”

從過去十余年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展來看，沒有VIE就沒有中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，VIE解決了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里許多創(chuàng)新型企業(yè)融資難和上市難的問題，中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過 VIE 敲開了海外資本市場的大門。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2000年至今通過 VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市的內(nèi)資企業(yè)約有250家。不可否認(rèn)，VIE模式的廣泛應(yīng)用加快了中國企業(yè)海外上市的步伐，大大提前了與資本市場對(duì)接的時(shí)間。

VIE模式從誕生之初為規(guī)避政策的無奈之舉發(fā)展到今天成為企業(yè)海外上市的首選模式，與其特殊的優(yōu)勢是密不可分的，主要表現(xiàn)在：

1.相較于海外直接IPO的高門檻，通過VIE模式，可以降低上市門檻，減少審批程序，縮短上市時(shí)間；

2.使國家限制外資進(jìn)入或者外資準(zhǔn)入政策比較模糊的行業(yè)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外上市；

3.在一定程度上可以規(guī)避《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下稱“10 號(hào)令”)的限制，在無需中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的情況下實(shí)現(xiàn)境外上市；

4.可以無需改變境內(nèi)運(yùn)營公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，便于靈活調(diào)整上市方案，隨時(shí)改為境內(nèi)A股上市或以股權(quán)控制模式在境外上市；

5.對(duì)于特殊行業(yè)內(nèi)的境內(nèi)公司，仍可以享受相關(guān)國家優(yōu)惠稅收政策；

6.更符合國際風(fēng)投、私募基金對(duì)于投資中優(yōu)先股的要求。

VIE的“非”

VIE在帶來市場成功融資的背后，卻猶如一把達(dá)摩克利斯之劍懸在當(dāng)空。

首先，由于VIE本身是為了繞過各種政策，盡管目前國家各部委仍對(duì)此持默許的態(tài)度，但2011年9月1日起實(shí)施的《商務(wù)部實(shí)施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（簡稱“暫行規(guī)定”）第九條明確規(guī)定：“對(duì)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和實(shí)際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式”將“協(xié)議控制”方式納入并購安全審查的范圍。雖然暫行規(guī)定并非特別規(guī)范“協(xié)議控制”模式的，其核心是規(guī)范安全審查。從理論上講，并不是所有的“協(xié)議控制”結(jié)構(gòu)都需要進(jìn)行安全審查，而只是屬于《國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》（“6號(hào)文”）第三條規(guī)定的并購安全審查范圍內(nèi)的“協(xié)議控制”才需要上報(bào)商務(wù)部。然而，由于六號(hào)文規(guī)定的安全審查范圍過于籠統(tǒng)，哪些行業(yè)屬于這個(gè)范圍目前還并不是特別明確，因而搭建的“協(xié)議控制”構(gòu)架是否觸及這個(gè)安全審查目前還有待觀察。相信隨著越來越多的問題出現(xiàn)，進(jìn)一步的規(guī)范，制度成文，將對(duì)VIE造成深遠(yuǎn)影響。

第二，外匯管制風(fēng)險(xiǎn)，利潤在境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外時(shí)可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。

第三，稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，VIE結(jié)構(gòu)的公司將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，由于是協(xié)議控制關(guān)系，上市公司對(duì)VIE沒有控股權(quán)，可能存在經(jīng)營上無法參與或公司控制經(jīng)營管理的問題。

未來之路

VIE模式從誕生到廣泛應(yīng)用到各個(gè)行業(yè)，目的是為了繞開高門檻IPO的曲線上市，其本質(zhì)還是為了獲得更多的融資來促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。因此要從根本上解決VIE模式之爭，還得回歸到國內(nèi)資本市場的制度設(shè)計(jì)上來，通過不斷地降低IPO門檻，放寬外資投資的限制，改革發(fā)審制度等措施，為民營企業(yè)營造更便捷的融資環(huán)境是解決VIE難題的根本。但是，法律政策的調(diào)整并非一蹴而就，任何改進(jìn)都需要漫長的籌劃和博弈,監(jiān)管部門對(duì)迅猛發(fā)展的VIE模式保持長達(dá)十年的“默認(rèn)”態(tài)度，足以說明解決VIE模式身份合法性問題是一項(xiàng)牽一發(fā)動(dòng)全身的大工程，VIE模式的存廢不是一個(gè)短時(shí)間內(nèi)就能給出結(jié)論的問題。

筆者認(rèn)為，VIE模式既然能在這短短十多年中迅猛發(fā)展并被廣泛應(yīng)用，說明其存在的合理性，然而風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)自然也說明其短板所在。在法律政策調(diào)整短期內(nèi)難以出臺(tái)的情形下，我們的管理者應(yīng)放寬心態(tài)，以更加包容的態(tài)度來促進(jìn)和接受VIE模式；同時(shí)，作為投資行業(yè)的專業(yè)人士應(yīng)該也需要不斷完善、創(chuàng)新VIE模式，減少風(fēng)險(xiǎn)從而達(dá)成和諧與多贏的局面。