陳晨

摘要：國(guó)際案例表明：一國(guó)利率市場(chǎng)化后金融危機(jī)發(fā)生的概率明顯增加。本文通過(guò)厘清利率市場(chǎng)化誘發(fā)金融危機(jī)的邏輯機(jī)理、分析北歐金融危機(jī)等國(guó)際案例，發(fā)現(xiàn)除穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、審慎有效的微觀監(jiān)管、成熟的貨幣市場(chǎng)等條件外，利率市場(chǎng)化成功推進(jìn)還需具備以下條件：一是各種宏觀政策要有彈性、留有余地。避免順周期效應(yīng)；二是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境要充分公平，以防范過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)；三是利率市場(chǎng)化的配套政策要穩(wěn)步推進(jìn)，并防范政策的疊加效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化：金融危機(jī)；誘發(fā)機(jī)理；國(guó)際案例

JEL分類號(hào)：E4 中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428（2012）07-0031-06

一、引言

利率市場(chǎng)化是有效發(fā)揮市場(chǎng)配置資源作用的一個(gè)重要方面。其帶來(lái)的利益在理論上和實(shí)證中均已獲得廣泛認(rèn)同。Greenwood和Jovanovic（1990）從內(nèi)生增長(zhǎng)理論的角度對(duì)于利率市場(chǎng)化的促進(jìn)作用加以解釋，利率市場(chǎng)化會(huì)使儲(chǔ)蓄更有效地配置于高產(chǎn)出的投資項(xiàng)目。Bekaert、Harvey和Lundblad（2005）通過(guò)對(duì)21個(gè)利率市場(chǎng)化國(guó)家的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化后各國(guó)實(shí)際年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)提高1%-2%。然而，利率市場(chǎng)化也是一把雙刃劍，在帶來(lái)利益的同時(shí)，也會(huì)加大金融部門的風(fēng)險(xiǎn)，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，增加金融危機(jī)發(fā)生的概率。從IMF對(duì)1978-1995年間利率市場(chǎng)化國(guó)家銀行危機(jī)的不完全統(tǒng)計(jì)情況看（見(jiàn)表1），利率市場(chǎng)化后發(fā)生危機(jī)絕不是偶然事件，這其中既包括金融基礎(chǔ)設(shè)施健全的美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也包括金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的泰國(guó)、肯尼亞、智利等發(fā)展中國(guó)家。有關(guān)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的大量研究表明。以放松利率管制為代表的金融自由化常常導(dǎo)致過(guò)度信貸等問(wèn)題，增加金融體系的不穩(wěn)定因素，從而引發(fā)金融危機(jī)（Demirguc-Kunt and Detragiache，2001：Eichengreen and Arterta，2002；Schneider and Tomell 2004；Weller，2001）。Demirguc-Kunt和Detragiache（2001）使用0/1虛擬變量作為利率管制時(shí)期和利率放松時(shí)期的代理變量，通過(guò)對(duì)1980-1995年間宣布放開(kāi)利率管制的53個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化與隨后發(fā)生銀行危機(jī)的概率間存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。Weller（2001）使用26個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的月度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，銀行危機(jī)更可能發(fā)生在利率管制和直接的信貸規(guī)模控制放松之后。Eichengreen和Arterta（2002）拓展了Demirguc-Kunt和Detragiache的研究，他們把金融自由化進(jìn)一步細(xì)分為以利率市場(chǎng)化為代表的內(nèi)部金融自由化和以資本賬戶放松管制為代表的外部金融自由化。通過(guò)對(duì)1975-1997年間75個(gè)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的樣本研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部金融自由化是金融危機(jī)發(fā)生的主要原因。總體上看，金融危機(jī)更可能發(fā)生在開(kāi)放的金融體系中，利率市場(chǎng)化后銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)發(fā)生的概率明顯增加，并且銀行危機(jī)呈現(xiàn)出緊隨利率市場(chǎng)化改革的趨勢(shì)（Demirguc-Kunt and Detra-giache，2001；Kaminsky and Reinhart，1999）。為此，Caprio、Summers（1993）、Stiglitz（1994）等學(xué)者認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家實(shí)行一定程度的金融管制比過(guò)早進(jìn)行金融自由化更為可取。

自1996年銀行間拆借利率放開(kāi)以來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已進(jìn)行了10多個(gè)年頭。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于利率市場(chǎng)化如何成功推進(jìn)已做了大量研究，漸進(jìn)的改革方案、合理的推進(jìn)次序、審慎有效的微觀監(jiān)管、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、成熟的貨幣市場(chǎng)、直接融資工具的發(fā)展等因素被認(rèn)為是利率市場(chǎng)化成功的必要條件（馬勝杰，2001；周素芳和姚枝仲，2002；許建，2003；黃金老，2011）。我國(guó)的利率市場(chǎng)化正按照預(yù)期的方向發(fā)展，已實(shí)現(xiàn)“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性改革目標(biāo)，同時(shí)，初步建立了以SHIBOR為代表的短期基準(zhǔn)利率和以國(guó)債收益率曲線為代表的中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率體系。隨著市場(chǎng)利率體系不斷發(fā)展和完善，貨幣市場(chǎng)利率在貨幣政策傳導(dǎo)方面正發(fā)揮著重要作用，作為“準(zhǔn)市場(chǎng)利率”的貨幣市場(chǎng)利率對(duì)部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量已有較強(qiáng)的解釋能力（張輝和黃澤華，2011）。但是，培育SHIBOR或其他市場(chǎng)基準(zhǔn)只是中國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化在淺層次上的必要條件（易綱，2009），從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，審慎有效的微觀監(jiān)管、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等前提條件并不足以規(guī)避金融危機(jī)的發(fā)生。

在我國(guó)已明確繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革之際，我們有必要深入分析利率市場(chǎng)化誘發(fā)金融危機(jī)的邏輯機(jī)理，并從各國(guó)危機(jī)教訓(xùn)中重新審視我國(guó)利率市場(chǎng)化改革中尚未關(guān)注的問(wèn)題。

二、利率市場(chǎng)化誘發(fā)金融危機(jī)的邏輯機(jī)理

金融危機(jī)史反復(fù)表明，銀行部門在自由的金融體制下比在金融抑制體制下更為脆弱，以利率市場(chǎng)化為代表的金融自由化過(guò)程常常被認(rèn)為是危機(jī)爆發(fā)的根源。利率市場(chǎng)化為什么易誘發(fā)金融危機(jī)，本文認(rèn)為主要源于以下幾方面原因。

首先，在嚴(yán)格管制的金融體系中，銀行貸款利率一定程度上存在上限，這使得銀行不可能收取高額的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)客戶的貸款是無(wú)利可圖的。但當(dāng)貸款利率上限放開(kāi)后，銀行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)客戶進(jìn)行貸款將會(huì)得到預(yù)期的高回報(bào)，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目將會(huì)得到必要的銀行資金支持。盡管從單家銀行看，銀行可通過(guò)一個(gè)充分多元化的貸款組合對(duì)沖掉高風(fēng)險(xiǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行融資并不會(huì)增加銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，對(duì)于整個(gè)銀行體系來(lái)說(shuō)，即使貸款組合已被充分多元化，但高風(fēng)險(xiǎn)貸款仍會(huì)增加銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受較大的負(fù)面沖擊或陷入衰退時(shí)。而且，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，管理銀行貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)復(fù)雜的工作。即使訓(xùn)練有素的銀行工作人員也很難有足夠的技能和經(jīng)驗(yàn)使貸款組合充分多元化。利率市場(chǎng)化后，一些配置不合理的貸款組合風(fēng)險(xiǎn)會(huì)陸續(xù)暴露出來(lái)（Alba et al，2000），一些新形式的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)出現(xiàn)。

其次，當(dāng)取消對(duì)存款利率的上限管制后，銀行間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)增加，壟斷利潤(rùn)逐步消失，銀行特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值受到侵蝕（Caprio and Summers，19931。也就是說(shuō)，當(dāng)銀行破產(chǎn)時(shí)，其失去經(jīng)營(yíng)牌照的成本在下降，這會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的上升。而且，為防止利率市場(chǎng)化后壟斷現(xiàn)象的出現(xiàn)，各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局經(jīng)常采取降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻的措施。一方面，降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻會(huì)吸引更多的外資銀行進(jìn)入，有利于促進(jìn)政府采用通用的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，從而增加政策的透明度。一般情況下，政府對(duì)于外資銀行并不存在隱性擔(dān)保，將有助于道德風(fēng)險(xiǎn)的降低。但是，另一方面，隨著銀行準(zhǔn)入門檻降低、銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行利潤(rùn)會(huì)進(jìn)一步減少，大量研究已表明準(zhǔn)入限制的放松與銀行利潤(rùn)間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Fisher and Chenard，1997；Abdelaziz，2011）。銀行經(jīng)理為維持利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，更有動(dòng)機(jī)去冒險(xiǎn)，而不能合理評(píng)估貸款風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度信貸和過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)信貸問(wèn)題很可能發(fā)生，并可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的泡沫（Angkinand et al，2010）。如果沒(méi)有有效的審慎監(jiān)管和監(jiān)督，那么積聚的道德風(fēng)險(xiǎn)很可能成為金融危機(jī)的根源。Minsky（1992）在解釋金融危機(jī)時(shí)提及了三種不同的金融交易——套利、投資和旁氏騙局，并進(jìn)一步指出如果缺乏有效監(jiān)管，投機(jī)行為和旁氏騙局將會(huì)成為市場(chǎng)的主宰。

再次，在一個(gè)開(kāi)放的金融體系中，利率完全由市場(chǎng)決定，名義利率比在管制的情況下更可能有大的波動(dòng)。由于金融中介的職能所限，銀行需要把一部分短期負(fù)債（存款）轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資產(chǎn)（貸款），在名義利率波動(dòng)比較劇烈的環(huán)境下，所承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)上升。特別是競(jìng)爭(zhēng)力較弱的中小金融機(jī)構(gòu)和政策性金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)在利率市場(chǎng)化后會(huì)被明顯放大。在利率市場(chǎng)化前，這些機(jī)構(gòu)都受到利率管制的保護(hù)。而在自由利率情況下，由于利潤(rùn)空間的收窄，中小金融機(jī)構(gòu)更易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊（Noy，2004），中小金融機(jī)構(gòu)和政策性金融機(jī)構(gòu)在過(guò)渡期常常面臨財(cái)務(wù)軟約束問(wèn)題，這些也是美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。而且。如果在利率市場(chǎng)化改革前沒(méi)有一個(gè)發(fā)達(dá)的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，銀行遇到臨時(shí)流動(dòng)性短缺問(wèn)題將很難處理。Chari和Jagannathan（1988）研究發(fā)現(xiàn)，在代理人不完全知情的情況下。個(gè)別銀行的流動(dòng)性問(wèn)題可能會(huì)蔓延到其他銀行，并引起系統(tǒng)性的恐慌。

最后，許多國(guó)家在放開(kāi)對(duì)利率管制的前后，均放開(kāi)了對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的管制，國(guó)際資本賬戶的放開(kāi)使金融中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。由于跨國(guó)企業(yè)在本地的融資成本經(jīng)常高于國(guó)際市場(chǎng)，資本賬戶管制的放開(kāi)將有利于外資流入國(guó)內(nèi)（Desai et al，2006），銀行在國(guó)際市場(chǎng)上以外幣的形式籌集資金，并貸給國(guó)內(nèi)借款人。在滿足國(guó)內(nèi)日趨膨脹的信貸需求的同時(shí)，其承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)也在上升。Eichengreen和Arteta（2002）對(duì)內(nèi)部金融自由化與外部金融自由化間的交互作用進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)交互作用對(duì)銀行危機(jī)概率產(chǎn)生正效應(yīng)，也就是說(shuō)，資本賬戶管制的放開(kāi)將會(huì)增加利率市場(chǎng)化國(guó)家發(fā)生銀行危機(jī)的概率。對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)管制的放開(kāi)也常常將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為信用風(fēng)險(xiǎn)，這也是為什么貨幣危機(jī)經(jīng)常伴隨著銀行危機(jī)的原因（Kaminsky and Reinhart，1996）。

利率市場(chǎng)化既給予銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)更多的自主權(quán)，也增加了其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，從而增加了金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的因素?？傮w上看，在其他條件不變的情況下，金融危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在自由的金融體系中會(huì)更大。因此，如何通過(guò)有效的政策措施控制銀行的行為，使之合理控制風(fēng)險(xiǎn)。使風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配就顯得尤為重要。

三、危機(jī)回顧

（一）北歐國(guó)家金融危機(jī)

在20世紀(jì)80年代放松管制之前，芬蘭，挪威和瑞典的金融體制和中國(guó)現(xiàn)行的體制極為相似：通過(guò)管制來(lái)保持低利率和利率穩(wěn)定；由于信貸配給的存在，形成了一個(gè)非正式的貸款市場(chǎng)；銀行間競(jìng)爭(zhēng)是有限的；金融體系由銀行主導(dǎo)，貨幣市場(chǎng)的作用并不顯著。此外，貸款利率管制導(dǎo)致了灰色信貸市場(chǎng)的發(fā)展，而且銀行經(jīng)常通過(guò)表外業(yè)務(wù)來(lái)滿足這些非正規(guī)的貸款需求（Drees and Pazarbasioglu，1998）。

1978-1991年間，芬蘭、挪威和瑞典采取了一系列措施，開(kāi)放其金融市場(chǎng)。利率管制放松后，這三個(gè)國(guó)家的貸款均出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。一方面，實(shí)際負(fù)利率、高通脹預(yù)期以及允許將抵押貸款利息支出從稅收中抵扣的稅收體制，激發(fā)了居民和企業(yè)的貸款需求。另一方面，銀行為了市場(chǎng)份額陷入到激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，大量貸款投向房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，引起了資產(chǎn)價(jià)格的上升。資產(chǎn)價(jià)格的上升增加了居民凈財(cái)富，使抵押品價(jià)值上升，進(jìn)一步刺激了信貸膨脹（Jonung et al，2009）。此外，利率管制放松后，大部分資本賬戶的限制也被取消，商業(yè)銀行越來(lái)越多地從國(guó)際貨幣市場(chǎng)籌集資金。在四年時(shí)間內(nèi)，瑞典貸款余額與GDP的比例從40%上升到接近60%的水平，芬蘭和挪威也發(fā)生了類似的變化，芬蘭和挪威的商業(yè)銀行貸存比甚至上升到顯著大于1的水平。貸款快速膨脹的影響很快傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)投資和消費(fèi)快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)就業(yè)率上升，并導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象愈發(fā)明顯。然而，政策制定者只關(guān)注了利率市場(chǎng)化的利益，對(duì)其引起的短期失衡和危機(jī)的可能性沒(méi)有給予足夠重視，政策儲(chǔ)備明顯不足。由于要維護(hù)固定匯率制度，為避免高利率導(dǎo)致更多資本流入，刺激國(guó)內(nèi)信貸進(jìn)一步擴(kuò)張。北歐國(guó)家無(wú)法通過(guò)提高利率來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。同時(shí)，財(cái)政政策也沒(méi)有足夠收緊，沒(méi)有起到逆周期的調(diào)控作用。

20世紀(jì)90年代初期，實(shí)際利率大幅上升，芬蘭、瑞典和挪威的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入衰退期。實(shí)際利率上升既有來(lái)自外部的影響，也有自身的原因。從外部影響看，德國(guó)統(tǒng)一后實(shí)行了緊縮的貨幣政策，由于北歐國(guó)家的貨幣均在一定程度上與德國(guó)馬克掛鉤，德國(guó)利率上升對(duì)北歐國(guó)家的利率構(gòu)成了較大的上調(diào)壓力。而且，在1989-1992年間，芬蘭和瑞典的央行為了維護(hù)固定匯率制、抵御反復(fù)出現(xiàn)的投機(jī)性攻擊，上調(diào)了名義利率。從內(nèi)部影響看。稅收制度的改革導(dǎo)致了稅后利率的上升。20世紀(jì)90年代以來(lái)芬蘭對(duì)抵押貸款的抵稅限制不斷增加，提高了償還債務(wù)的稅后成本。1990-1991年間，瑞典實(shí)行了稅制改革，調(diào)低了邊際稅率和抵押貸款抵稅比率，提高了實(shí)際稅后利率。此外，在1990-1992年間，CPI的快速回落導(dǎo)致芬蘭和瑞典的實(shí)際利率急劇上升，在幾年時(shí)間內(nèi)實(shí)際稅后利率上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了借款人的預(yù)期。

實(shí)際利率的急劇上升，一方面，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，大量資產(chǎn)價(jià)格迅速下滑到抵押價(jià)值之下，銀行貸款也萎縮到放松管制前的水平，銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)全面爆發(fā)；另一方面，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，消費(fèi)和投資大幅下降，失業(yè)率快速上升，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。由于繁榮時(shí)期的高工資和通脹的影響，芬蘭和瑞典的貨幣被高估，1990-1991年間這兩個(gè)國(guó)家的出口部門也遇到了困境。隨著稅收收入下降、公共支出增加，芬蘭和瑞典的政府預(yù)算赤字和政府債務(wù)占GDP的比例急劇上升。最終，在1992年的秋季為了阻止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，芬蘭、挪威和瑞典央行被迫放棄固定匯率制，轉(zhuǎn)為浮動(dòng)匯率制。

北歐國(guó)家的金融危機(jī)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)繁榮一蕭條周期的過(guò)程中，顯示了銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的雙重特征。當(dāng)政府公共預(yù)算赤字大幅增加時(shí)，芬蘭和瑞典甚至遭遇了包括財(cái)政危機(jī)在內(nèi)的三重危機(jī)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在超額需求時(shí)，由于資本賬戶管制的放寬，這些超額需求在越來(lái)越大的程度上通過(guò)國(guó)外信貸來(lái)滿足。這些超額需求在拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的同時(shí)，也拉動(dòng)房地產(chǎn)需求和住房?jī)r(jià)格上升，銀行就此成為房地產(chǎn)市場(chǎng)膨脹和內(nèi)需外部融資不可或缺的組成部分。北歐危機(jī)爆發(fā)的原因是多方面的，既有微觀監(jiān)管政策不當(dāng)?shù)脑?，也與宏觀政策順周期調(diào)控有關(guān)。從北歐危機(jī)發(fā)生全過(guò)程看，原因大致可以歸為以下幾點(diǎn)：一是沒(méi)有強(qiáng)化審慎監(jiān)管，以防止銀行支持房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生；二是對(duì)銀行的融資方式?jīng)]有給予足夠重視，對(duì)資金外流引發(fā)的重大沖擊準(zhǔn)備不足；三是對(duì)信貸和實(shí)際利率快速變化的潛在影響認(rèn)識(shí)不足，沒(méi)有做好政策儲(chǔ)備；四是宏觀政策存在明顯的順周期性。當(dāng)貸款急劇上升且家庭負(fù)債飆升至難以為繼水平時(shí)，貨幣政策沒(méi)有及時(shí)收緊；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，為了維護(hù)固定匯率制又上調(diào)了利率，使經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化。

（二）美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)

針對(duì)20世紀(jì)70年代末出現(xiàn)的“金融脫媒”危機(jī)，80年代美國(guó)進(jìn)行了利率市場(chǎng)化改革，逐步取消了對(duì)利率的管制，目標(biāo)是建立高效率的金融體制、擴(kuò)大存款機(jī)構(gòu)的金融業(yè)務(wù)范圍，通過(guò)改善存款機(jī)構(gòu)的生存狀況，建立一個(gè)更穩(wěn)定的金融體系。盡管美國(guó)在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革時(shí)的金融基礎(chǔ)設(shè)施已較完善，但仍爆發(fā)了損失巨大的儲(chǔ)貸危機(jī)，對(duì)美國(guó)政府和納稅人造成約1800億美元的損失（Hellmann et al，2000）。

《1980年存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法》通過(guò)后，美國(guó)在6年內(nèi)逐步取消了對(duì)存款利率的管制，金融機(jī)構(gòu)間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。由于中小金融機(jī)構(gòu)信用程度遜于大型銀行，只得以高于平均的存款利率和低于平均的貸款利率來(lái)吸引客戶，導(dǎo)致其成本上升，收益下降。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)量明顯增加。儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)的直接原因是儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的嚴(yán)重錯(cuò)配。在資產(chǎn)方，由于在20世紀(jì)60、70年代積極拓展低利率的30年固定利率住房抵押貸款業(yè)務(wù)，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)持有大量低回報(bào)的長(zhǎng)期資產(chǎn)；在負(fù)債方，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)通過(guò)支付相對(duì)較高的利率來(lái)爭(zhēng)取資金，短期負(fù)債成本明顯上升。隨著利率上行，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)持有的長(zhǎng)期、低利率住房貸款的經(jīng)濟(jì)價(jià)值急劇下降，威脅到了機(jī)構(gòu)的償債能力，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的總體利潤(rùn)不斷下降直至虧損。為應(yīng)對(duì)錯(cuò)配問(wèn)題，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)把信貸積極投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，對(duì)于這些貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有給予足夠關(guān)注（White，1991）。從1986-1989年，互助儲(chǔ)蓄業(yè)的承保者聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司（FSLIC）共計(jì)關(guān)閉或重組了296家銀行，涉及資產(chǎn)達(dá)1250億美元。1989年重組信托公司（RTC）成立后，到1995年年中，又有747家互助儲(chǔ)蓄銀行倒閉，涉及資產(chǎn)近4000億美元。從1986年初到1995年底，聯(lián)邦承保的互助儲(chǔ)蓄銀行的數(shù)量縮減了一半之多。

儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)更深層次的原因是競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不公平，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)面臨財(cái)務(wù)軟約束問(wèn)題。實(shí)際上。在利率管制放開(kāi)前，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)十分困難。由于存款利率被管制以及消費(fèi)者更傾向于把資金存到管制相對(duì)較少的銀行等原因，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)正在失去存款基礎(chǔ)。同時(shí)，由于資產(chǎn)負(fù)債的長(zhǎng)期錯(cuò)配，到80年代中期儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)模式難以持續(xù)的事實(shí)已經(jīng)非常明顯。為應(yīng)對(duì)這一困境，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的監(jiān)管進(jìn)一步放寬，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)被允許涉足有價(jià)證券等新領(lǐng)域。美聯(lián)儲(chǔ)為幫助儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)度過(guò)難關(guān)，沒(méi)有堅(jiān)持公平競(jìng)爭(zhēng)的原則，對(duì)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資本金要求也沒(méi)有嚴(yán)格強(qiáng)化。但是，這些舉措導(dǎo)致儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)積極從事高風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)活動(dòng)，并且哄抬存款利率為這些商業(yè)活動(dòng)進(jìn)行籌資，而對(duì)于潛在的風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有給予足夠的重視。事實(shí)證明，如果不是競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不公平、儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)軟約束下從事過(guò)多高風(fēng)險(xiǎn)投資，儲(chǔ)貸危機(jī)所造成的損失將會(huì)小很多。

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（三）韓國(guó)利率市場(chǎng)化改革中的兩次嘗試

20世紀(jì)80年代，韓國(guó)為了適應(yīng)新時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展和開(kāi)放政策的需要，進(jìn)行了第一次利率市場(chǎng)化改革。為了利率市場(chǎng)化改革的成功推進(jìn)，韓國(guó)中央銀行通過(guò)降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻、鼓勵(lì)新銀行進(jìn)入的方式來(lái)增加銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，甚至通過(guò)窗口指導(dǎo)對(duì)利率進(jìn)行約束以實(shí)現(xiàn)金融秩序的穩(wěn)定（Oh and Park，1998）。

但是。1988年世界政治、經(jīng)濟(jì)局勢(shì)開(kāi)始大幅震蕩，蘇聯(lián)解體、東歐劇變都在醞釀中，全球通脹高企以及美元加速貶值等外部因素潛在威脅著韓國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境；韓國(guó)面臨著勞動(dòng)力短缺、勞資糾紛加劇、出口停滯等困難，這些不穩(wěn)定因素的積聚導(dǎo)致利率大幅上升，企業(yè)的融資成本增加，1989年韓國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，韓國(guó)央行不得不重新恢復(fù)了對(duì)利率的管制。韓國(guó)第一次利率市場(chǎng)化改革的失敗，既有全面放開(kāi)利率管制的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)?shù)脑?，也有?guó)有銀行私有化改革不徹底、存貸款利率的改革步伐不協(xié)調(diào)的影響。還與放松金融監(jiān)管和銀行準(zhǔn)入門檻導(dǎo)致銀行過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)（韓鑫韜，2010）。

韓國(guó)第二次利率市場(chǎng)化改革始于1991年，分四個(gè)階段來(lái)完成。在第一階段，短期貸款利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化；在第二階段，全部貸款利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化；在第三階段，長(zhǎng)期存款利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化；在最后階段（1997年），完成利率市場(chǎng)化改革，實(shí)現(xiàn)徹底的全部利率市場(chǎng)化。然而，正當(dāng)韓國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入最后階段時(shí)，受亞洲金融危機(jī)影響韓國(guó)經(jīng)濟(jì)又開(kāi)始急劇惡化。對(duì)于第二次危機(jī)的原因，世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織的研究者進(jìn)行了廣泛的討論，利率市場(chǎng)化改革并不是危機(jī)發(fā)生的主要原因，對(duì)金融體系的監(jiān)管不足、審慎管理的執(zhí)行不力，以及不適當(dāng)?shù)呢泿藕蛥R率政策被認(rèn)為是引發(fā)危機(jī)的主要原因。

四、政策建議

從利率市場(chǎng)化誘發(fā)金融危機(jī)的邏輯機(jī)理以及上述危機(jī)案例看，利率市場(chǎng)化后歷次危機(jī)的爆發(fā)，既有貨幣市場(chǎng)不成熟、微觀監(jiān)管不力等共同特點(diǎn)，也與國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程緊密相聯(lián)。這些問(wèn)題同樣決定著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的最終成敗，從而對(duì)我國(guó)政策制定提出了更高的要求。

第一，各種宏觀政策要有彈性、留有余地，避免順周期效應(yīng)。從利率市場(chǎng)化誘發(fā)危機(jī)的機(jī)理看，即使單家金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可控，也不能保證金融體系的整體風(fēng)險(xiǎn)可控，這就對(duì)宏觀政策提出了更高的要求。宏觀政策不能僵化，要有彈性，使得在關(guān)鍵時(shí)刻，政策有操作空間。我國(guó)不能重蹈北歐危機(jī)的覆轍。如果匯率死盯住一種主要貨幣的話，那么匯率政策就會(huì)失去彈性，匯率政策又會(huì)對(duì)利率政策產(chǎn)生影響，使利率政策的順周期效應(yīng)強(qiáng)化，加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

第二，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境要充分公平，防范過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和道德風(fēng)險(xiǎn)。理論和歷史經(jīng)驗(yàn)一再表明利率市場(chǎng)化后，銀行間競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇，壟斷利潤(rùn)會(huì)逐步消失，容易引發(fā)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，加劇道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，特別是財(cái)務(wù)軟約束的金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題將會(huì)尤為突出。市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)前提條件是要有財(cái)務(wù)硬約束，而不是軟約束。我國(guó)商業(yè)銀行和現(xiàn)存政策性銀行的財(cái)務(wù)約束不一樣，有補(bǔ)貼的機(jī)構(gòu)和沒(méi)有補(bǔ)貼的機(jī)構(gòu)之間、受資本約束和不受資本約束的機(jī)構(gòu)之間是無(wú)法放在一起公平競(jìng)爭(zhēng)的，這要求我國(guó)在利率完全放開(kāi)前首先要實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)主體間的公平。而且，在我國(guó)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)退出機(jī)制尚未建立起來(lái)，市場(chǎng)約束并不是十分有效，對(duì)存款人的隱性擔(dān)保還普遍存在，這些因素在利率完全放開(kāi)后都會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過(guò)歷次危機(jī)，我們發(fā)現(xiàn)，一些金融機(jī)構(gòu)在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，往往通過(guò)高息攬儲(chǔ)或發(fā)行一些高收益產(chǎn)品獲取資金，以掩蓋資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)的問(wèn)題。對(duì)于如何防范問(wèn)題機(jī)構(gòu)用不正常的利率進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，我們既要確立金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)必須具備的硬約束條件，對(duì)于未達(dá)標(biāo)的金融機(jī)構(gòu)暫不給予過(guò)大的定價(jià)權(quán)，同時(shí)又要建立健全自律性競(jìng)爭(zhēng)秩序，通過(guò)自律性管理來(lái)制約違規(guī)行為。

第三，利率市場(chǎng)化的配套政策要穩(wěn)步推進(jìn)，并防范政策的疊加效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場(chǎng)化后的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中?？赡軙?huì)有少數(shù)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善、甚至還需要退出市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)。在此情況下保護(hù)儲(chǔ)戶利益是必要的制度安排。因此，建立合理的存款保險(xiǎn)制度是我國(guó)推進(jìn)利率市場(chǎng)化、保證金融安全的重要制度保障。從各國(guó)危機(jī)看，利率市場(chǎng)化后降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻和放開(kāi)國(guó)際資本賬戶管制的措施卻在不同程度上強(qiáng)化了利率市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)，政策形成的疊加效應(yīng)往往導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，加劇經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，暫緩降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻的要求，暫緩或逐步開(kāi)放國(guó)際資本賬戶，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)應(yīng)是比較穩(wěn)妥的政策選擇。

（責(zé)任編輯：姜天鷹）