趙琳

自新年伊始啟動(dòng)的A股市場(chǎng)反彈行情，截至上周末上證綜合指數(shù)已經(jīng)是周線五連陽(yáng)了，就在股指運(yùn)行到楔形通道末端，面臨方向選擇的關(guān)鍵結(jié)點(diǎn)時(shí)，上周六央行宣布降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

央行關(guān)鍵時(shí)刻的“降準(zhǔn)”對(duì)股市影響深遠(yuǎn)。分析人士指出，此次下調(diào)準(zhǔn)備金可以看作是為公開市場(chǎng)池子重新注入了水源，此舉不但釋放了流動(dòng)性，而且進(jìn)一步強(qiáng)化了政策放松的政策導(dǎo)向。從“降準(zhǔn)”之后A股市場(chǎng)走勢(shì)來看，雖然周一滬指呈現(xiàn)高開低走，但周二滬指在探底回升后成功攻克半年線，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也創(chuàng)出今年反彈新高。種種跡象顯示，在今年以來的楔形上升通道末端的突破方向之爭(zhēng)，多頭勢(shì)力優(yōu)勢(shì)顯著。此外，從“降準(zhǔn)”后六成基金一致唱多也不難看出，對(duì)于釋放央行貨幣政策適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)的明確信號(hào)，更加激發(fā)和堅(jiān)定了機(jī)構(gòu)看多做多的信心，A股后市可期。

值得一提的是，歷史經(jīng)驗(yàn)同樣表明，每年春季A股資金面比年底會(huì)改觀，也沒有資金回籠壓力，銀行也有放貸沖動(dòng)，因此A股多數(shù)年份都會(huì)發(fā)動(dòng)一波春季“吃飯”行情。

“降準(zhǔn)”釋放四千億資金

中國(guó)人民銀行于2月18日晚間宣布，將于2月24日下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是去年11月開始的降準(zhǔn)周期內(nèi)的第二次降準(zhǔn)，也是央行年內(nèi)首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。相關(guān)測(cè)算顯示，此次下調(diào)之后大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為20.5%，中小型為17%，粗略估計(jì)此次上調(diào)約可釋放商業(yè)銀行資金約4000億元。

“降準(zhǔn)終于還是來了?！敝薪鸸驹谧钚碌难芯繄?bào)告中這樣寫道。

事實(shí)上，自去年11月“降準(zhǔn)”之后，市場(chǎng)就對(duì)于何時(shí)再次“降準(zhǔn)”形成了種種判斷和分析。春節(jié)前央行臨時(shí)釋放的逆回購(gòu)于節(jié)后的到期，市場(chǎng)降準(zhǔn)的預(yù)期提高到很高的水平。這從債市收益率的表現(xiàn)可以看出，很多品種的收益率已經(jīng)包含了降準(zhǔn)的預(yù)期，而預(yù)期的落空也使得節(jié)后的債市走勢(shì)相對(duì)低迷。何時(shí)再次“降準(zhǔn)”懸而未決，直到“靴子”的日前落地。

對(duì)于此次“降準(zhǔn)”的原因，機(jī)構(gòu)的看法較為一致：第一，一季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期快速下降，1月貿(mào)易順差大幅上升表明內(nèi)需不足，而企業(yè)活期存款大幅減少也意味著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在降低；其次，1月新增貸款明顯低于預(yù)期，而且社會(huì)融資總量也大幅下降；第三，貨幣增速繼續(xù)回落，并且明顯低于14％的政策目標(biāo)。

安信證券認(rèn)為，促成央行這次行動(dòng)的一個(gè)直接原因可能來自于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性資金的反季節(jié)緊張。按照正常的邏輯，春節(jié)因素?cái)_動(dòng)過后，伴隨著現(xiàn)金回流過程銀行間流動(dòng)性將恢復(fù)寬裕，這也構(gòu)成了央行在春節(jié)前不降準(zhǔn)反而采取短期逆回購(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性注入的主要理由。但在春節(jié)因素消失后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張恢復(fù)有限，并在近期愈演愈烈；此外，這種緊張的狀態(tài)已經(jīng)從短期拆借市場(chǎng)蔓延至對(duì)更為核心的債券資產(chǎn)的配置行為上，導(dǎo)致了一級(jí)市場(chǎng)的招投標(biāo)需求非常低靡。其認(rèn)為這些現(xiàn)象背后對(duì)應(yīng)的趨勢(shì)力量構(gòu)成了央行行動(dòng)的落腳點(diǎn)，而看起來外匯占款增速的快速下降使得這一條貨幣創(chuàng)造途徑削弱是上述趨勢(shì)的主線。

其他一些因素的發(fā)展也在支持著準(zhǔn)備金率下降的通道。從國(guó)內(nèi)需求來看，貿(mào)易盈余的顯著放大，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的下降暗示著可能從去年12月份以來，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是投資領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)歷了顯著的下降。此外，明顯低于預(yù)期的1月份信貸投放進(jìn)度，和溫家寶總理關(guān)于“預(yù)調(diào)微調(diào)從一季度就要開始”的表態(tài)均形成了準(zhǔn)備金率調(diào)整的背景。

中金公司特別提到，從公開市場(chǎng)到期資金量來看，去年6月份到期資金從5月1220億元的水平銳減至90億元，并且這一到期資金量水平一直持續(xù)至10月，5個(gè)月總共到期僅有950億元。造成這種局面的原因是去年上半年央行連續(xù)的提準(zhǔn)，為了資金面的基本平衡則選擇在公開市場(chǎng)上任由央票到期而并不進(jìn)行相應(yīng)規(guī)模的央票新發(fā)。那么到今年，對(duì)應(yīng)的解決方法也比較明確，即從3月開始，大規(guī)模的使用3月期央票以及91天正回購(gòu)等短期資金回籠工具以調(diào)節(jié)到期資金量的節(jié)奏。而二季度自身的央票到期資金量也并不充裕，那么在二級(jí)市場(chǎng)需求旺盛的情況下，降準(zhǔn)以放量央票成為必然。否則央票的發(fā)行將會(huì)面臨發(fā)行利率會(huì)下滑并引發(fā)市場(chǎng)降息猜測(cè)等尷尬局面，此次下調(diào)準(zhǔn)備金可以看作是為了公開市場(chǎng)池子重新注入了水源。

從外匯占款的角度上來講，自去年10月份開始遭遇了大逆轉(zhuǎn)，從月入2000-3000億元的水平變成了流出249億元。并且這一趨勢(shì)貫穿了去年整個(gè)四季度，11月、12月外匯占款凈流出分別為279億元和1003億元。長(zhǎng)久以來，外匯占款一直是作為央行投放資金的一個(gè)重要渠道，去年上半年保持每月一次的提準(zhǔn)節(jié)奏也是為了對(duì)沖新增的外匯占款。盡管季節(jié)因素的影響較大，但是在當(dāng)前的一種世界經(jīng)濟(jì)格局下，除了美國(guó)需求稍顯復(fù)蘇以外，歐洲日本均處于自顧不暇的階段。外需的不振將使得出口在一段時(shí)間內(nèi)維持當(dāng)前低迷狀態(tài)，那么對(duì)于外匯占款來說，1月份的數(shù)據(jù)很可能同樣表現(xiàn)不佳。

1990年以來降息和下調(diào)存款準(zhǔn)備金情況

資源來源：WIND、招商證券

流動(dòng)性將由緊到松

雖然對(duì)于此次“降準(zhǔn)”是否預(yù)示著政策全面寬松的到來，業(yè)內(nèi)人士仍有一些分歧，但“降準(zhǔn)”緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性壓力卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)；此外，從諸多市場(chǎng)分析來看，流動(dòng)性放松的曙光已現(xiàn)，且未來繼續(xù)“降準(zhǔn)”也是大概率事件，資金面實(shí)質(zhì)性寬松將到來。

湘財(cái)證券認(rèn)為，本次“降準(zhǔn)”符合溫家寶總理所講的“預(yù)調(diào)、微調(diào)要從一季度開始”。在通脹水平下行確立的情況下，適當(dāng)?shù)?、前瞻性的政策試探性放松有利于?jīng)濟(jì)的平穩(wěn)著陸。本次“降準(zhǔn)”是對(duì)前期過緊的貨幣政策的適度微調(diào)，或許并不是代表貨幣政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤伞２贿^，目前政策將繼續(xù)在控制通脹與經(jīng)濟(jì)下滑間權(quán)衡，但重心已經(jīng)開始出現(xiàn)偏移。從經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)來看，目前經(jīng)濟(jì)仍處于探底過程中。12月份歐洲央行的LTRO舉措提供了較為充沛的流動(dòng)性，推高全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與大宗商品價(jià)格。價(jià)格回落的過程中，上游原材料價(jià)格回升，推動(dòng)中上游行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存行為，從而抑制了經(jīng)濟(jì)過快下滑，1月份PP1下滑速度減緩，同時(shí)PMI數(shù)據(jù)也出現(xiàn)小幅反彈。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，第一季度消費(fèi)增速將仍維持在較高水平，但隨后可能出現(xiàn)回落。房地產(chǎn)投資放緩帶動(dòng)投資增速下滑，考慮到土地分配與任務(wù)分配，保障性住房投資積極的時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能將在二季度末期。經(jīng)濟(jì)大幅回落的時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能在3－4月份。從通脹水平來看，2－3月份通脹水平將回落到3%附近，這將進(jìn)一步打開貨幣政策放松空間。預(yù)計(jì)2月份信貸超預(yù)期的可能性仍較低，貨幣政策較為寬松的時(shí)間節(jié)可能在第一季度末。

中信證券和第一創(chuàng)業(yè)證券均認(rèn)為，2012年準(zhǔn)備金還將繼續(xù)調(diào)整。中信證券預(yù)計(jì)2012年將下調(diào)準(zhǔn)備金200個(gè)基點(diǎn)左右，其中3月份可能繼續(xù)下調(diào)；第一創(chuàng)業(yè)證券則表示，本次“降準(zhǔn)”蘊(yùn)含著政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變，因此資金面將轉(zhuǎn)為實(shí)質(zhì)性寬松，7天回購(gòu)利率有望逐漸下降至3%以下。一次降準(zhǔn)不夠，還將會(huì)有更多降準(zhǔn)。也因此，資金面不會(huì)再度出現(xiàn)類似1月制約信貸能力的情況，資金面寬松將推動(dòng)信貸能力明顯回升，M2增速也有望從1月12.4%的歷史低位逐漸回升。在此背景下，繼續(xù)堅(jiān)定看多權(quán)益市場(chǎng)，同時(shí)債市也帶來一大利好。

安信證券則明確表示，超預(yù)期的政策會(huì)對(duì)市場(chǎng)起到短期內(nèi)的刺激作用。對(duì)于市場(chǎng)中期趨勢(shì)的預(yù)判，仍需關(guān)注流動(dòng)性和盈利能力的變化方向。對(duì)此，從流動(dòng)性平衡的角度看問題，投資活動(dòng)的減弱降低了對(duì)資金的需求，貿(mào)易盈余的恢復(fù)加大了對(duì)資金的供應(yīng)，再加上經(jīng)濟(jì)名義增速下降帶來的影響，這意味著我們正在進(jìn)一步接近流動(dòng)性由緊到松的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。如果流動(dòng)性的轉(zhuǎn)折能夠得到確認(rèn)，那么就可以認(rèn)定市場(chǎng)轉(zhuǎn)入了估值修復(fù)過程，而制約市場(chǎng)的力量則轉(zhuǎn)向了對(duì)于盈利，特別是相對(duì)預(yù)期而言的盈利強(qiáng)弱的看法。

“春季攻勢(shì)”如期而至

在“降準(zhǔn)”利好的提振下，一度處于面臨方向性選擇而陷入僵持狀態(tài)的A股得到有效激發(fā)，繼周一調(diào)整蓄勢(shì)后，周二兩市大幅上揚(yáng)，特別是午后在煤炭、有色板塊的帶動(dòng)下股指放量拉升，一舉站上60日均線；周三股指再接再厲，沖擊2400點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，并創(chuàng)反彈以來新高。

不僅從盤面走勢(shì)看，能夠讓投資者對(duì)未來行情發(fā)展信心滿滿，而且從“降準(zhǔn)”之后機(jī)構(gòu)的態(tài)度來看，一樣是看多者居眾。據(jù)眾祿基金研究中心對(duì)基金公司多空調(diào)查的數(shù)據(jù)顯示，基金看多比升至63％，看空比例下降為17％，看平比例為20％，多空比為3.7：1。

從考察的基金公司來看，看多方以華商基金為代表，認(rèn)為“降準(zhǔn)”釋放4000億元為反彈補(bǔ)充能量，預(yù)示著流動(dòng)性格局正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，貨幣政策或?qū)⒒貧w至中性，有利市場(chǎng)反彈（加倉(cāng)2.49%）；看空方以易方達(dá)基金為代表，認(rèn)為降準(zhǔn)難以推動(dòng)股市持續(xù)上漲，對(duì)市場(chǎng)不能指望太高（減倉(cāng)1.09%）；看平方以富國(guó)基金為代表，認(rèn)為存準(zhǔn)對(duì)股指的影響偏中性，更多的是短線刺激，是否推進(jìn)加速上漲有待考證（加倉(cāng)1.07%）。此外，部分私募的信心也明顯提升。明華信德總經(jīng)理陳明賢認(rèn)為，對(duì)未來一段時(shí)間市場(chǎng)的表現(xiàn)相對(duì)樂觀。他稱在3月份“兩會(huì)”召開之前，市場(chǎng)下跌的可能性較小，震蕩向上的概率大，上證指數(shù)上行空間有100點(diǎn)左右。

事實(shí)上，從歷史走勢(shì)來看A股素來都有“春季行情”的傳統(tǒng)。通過統(tǒng)計(jì)2002－2011年十年間上證指數(shù)各月漲跌幅度數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：平均漲幅在3%左右的有4個(gè)月：2、4、7、12月，2006年12月由于正好遇上了“998行情”的主升大浪，漲幅巨大，推高了平均漲幅。十年間，2月份的下跌概率僅僅只有10%，即使是在2008年兇悍的主跌浪中，也僅微跌0.80%，其他九年全部上漲，平均漲幅達(dá)3.46%，這也就是俗稱的“紅包”行情或“春季”行情。如果放眼到20年的歷史走勢(shì)，“紅2月”的概率仍然很高，準(zhǔn)確率高達(dá)79%。除了2008年以外，其余4次2月下跌后，3月份全部收復(fù)失地。

這并非巧合，而是資本運(yùn)作規(guī)律使然。首先，年初資金面通常比較寬松；其次，“一年之計(jì)在于春”，各路資金有做“吃飯行情”的熱情；再次，兩會(huì)在3月上旬召開，留給市場(chǎng)政策和概念的炒作預(yù)期。此外，2月份為年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)及披露的高峰期，各路主力也紛紛掀起對(duì)高送概念個(gè)股的炒作。

今年的春季行情向縱深化發(fā)展也有其內(nèi)生性邏輯。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股市一般滯后于CPI大約6個(gè)月見底，按照此輪CPI峰值是2011年7月的6.5%計(jì)算，6個(gè)月后是今年1月，即使這個(gè)過程有所拉長(zhǎng)，時(shí)間窗口仍落在一季度。此外，3月和4月是上市公司年報(bào)高峰期，2011年上市公司盈利環(huán)比進(jìn)一步下滑幾成定局，微觀環(huán)境的惡化加上CPI壓力的緩解，給政策預(yù)留出空間。此次“降準(zhǔn)”緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，不排除未來還有相關(guān)政策的出臺(tái)，這對(duì)A股的邊際效應(yīng)將會(huì)加強(qiáng)。

此外，從技術(shù)上看，上證指數(shù)已經(jīng)有效突破半年線的壓制，且短期均線形成多頭排列，指數(shù)進(jìn)一步上攻的動(dòng)力充足。業(yè)內(nèi)人士提醒投資者應(yīng)當(dāng)積極把握春季行情的投資機(jī)會(huì)。