宋斌

關于經(jīng)濟調整期權益類資產管理模式

權益類品種的投資邏輯往往是假設并驗證一個特定歷史進程，這個歷史進程可以關于企業(yè)也可以關于行業(yè)，或者關于市場規(guī)則的重建。通常一個微觀經(jīng)濟組織內部平衡被打破的進程孕育著新的投資機會，而投資收益的實現(xiàn)則依賴于達成新的平衡。

企業(yè)層面，邏輯主線是一個空間足夠廣闊的市場加上一群行業(yè)里最優(yōu)秀的人。行業(yè)層面，新行業(yè)或業(yè)態(tài)是最不穩(wěn)定的系統(tǒng)，競爭格局從不穩(wěn)定走向穩(wěn)定的過程將是優(yōu)勢企業(yè)孕育的過程，也是超額收益的源泉。繁榮之后必然伴隨新的洗牌，宏觀經(jīng)濟和企業(yè)利潤的冬天實際上是又一次優(yōu)勢經(jīng)濟資源從分散到集中的過程，這種蟄伏的殘酷性有時甚至表現(xiàn)為行業(yè)性虧損或大規(guī)模破產兼并。與此同時，財富創(chuàng)造過程從未停止，只是不再以企業(yè)利潤增長為表現(xiàn)形式。下一次春天來臨時，優(yōu)勢企業(yè)將爆發(fā)出比上輪利潤峰值更強的增長能力。經(jīng)濟調整期的增長機會往往來自于創(chuàng)新能力。商業(yè)模式創(chuàng)新和技術創(chuàng)新將創(chuàng)造一個不同于傳統(tǒng)看法的市場，產業(yè)鏈可能產生新的組織方式，這樣的公司才有機會超越繁榮蕭條循環(huán)從而得到快速成長。產業(yè)組織形態(tài)和技術越成熟的行業(yè)越難擺脫周期性波動，增長型機會往往產生于更加年輕的行業(yè)。此外，在一些特許性質的行業(yè)，政府產業(yè)政策常常會打破上下游強弱格局從而促成新的平衡?？傮w而言，經(jīng)濟調整期的權益類資產投資機會主要來自于平衡的打破和重建。

企業(yè)層面的再平衡過程主要體現(xiàn)為資產組合變化及治理結構變化，資源變化和制度變化的背后往往反映了戰(zhàn)略變化。長期來看，投資機會來自企業(yè)成長。企業(yè)成長來自其生存空間的擴展，企業(yè)生存空間的擴張需要找到合適的商業(yè)模式，適合的商業(yè)模式會將更多的社會資源與企業(yè)自身的優(yōu)勢形成對接。企業(yè)能否通過經(jīng)營行為變化提升自身經(jīng)營平臺并為更多利益相關者提供經(jīng)營接口是判斷其長期價值和成長空間的關鍵。商業(yè)模式的基礎是掌握行業(yè)內關鍵資源，關鍵資源的獲得取決于正確的長期戰(zhàn)略。在長期戰(zhàn)略實施的特定階段，企業(yè)自身積累的過程未必以利潤的形式體現(xiàn)，甚至很多時候無法避免對短期財務表現(xiàn)的犧牲。這一點在經(jīng)濟處于調整周期時尤其明顯，也恰恰形成價值型投資人的重要機會。高質量盈利增長來自企業(yè)在產業(yè)鏈利潤分配體系中的地位提升及內部運營效率提升，體現(xiàn)為毛利水平和周轉水平的提高。而典型增長陷阱源于簡單的資產負債表擴張和價格競爭。從投資角度講，健康的盈利增長一定是資源積累的副產品，資源是根，盈利是果。

行業(yè)層面的再平衡過程主要體現(xiàn)為利潤在價值鏈上的重置進程，這從根本上反映了產業(yè)鏈內部的競爭格局及議價能力變動。從整體社會資源配置角度，當一個產業(yè)發(fā)展到比經(jīng)濟需求現(xiàn)狀超前甚至大幅領先于經(jīng)濟需求時，如果繼續(xù)保持其盈利角度的較高產業(yè)吸引力，則必然導致社會資源配置的不均衡。行業(yè)在一個低利潤低增速甚至負增速狀況運行一段時間的結果是相當一部分資本被迫離開這一行業(yè)，集中度的提升和上下游垂直整合的結果是下一次行業(yè)毛利的回歸。當行業(yè)發(fā)展水平低于經(jīng)濟增長需求，政府希望鼓勵更多資源進入這一行業(yè)時，產業(yè)政策和價格政策將傾向于提升整個行業(yè)的盈利水平和產業(yè)吸引力。

不同產業(yè)環(huán)節(jié)的利潤變化常常由產業(yè)資本配置變化決定。當大量資本過量配置于特定產業(yè)環(huán)節(jié)時，這一環(huán)節(jié)的盈利水平必然出現(xiàn)下滑趨勢。相反，如果我們發(fā)現(xiàn)某一產業(yè)環(huán)節(jié)存在投資不足或者未能跟上其上下游資本擴張，從而形成產業(yè)瓶頸，往往也就發(fā)現(xiàn)了階段性的金融市場投資機會。毛利的趨勢性變化是股價變動的主要驅動因素之一，對毛利水平影響因素的分析則成為挖掘企業(yè)基本面的核心因素。能夠引發(fā)毛利變動的因素主要包括行業(yè)參與者競爭結構變化，上下游集中度變化，下游需求與行業(yè)供給能力的相對變化等。產業(yè)鏈上的利益分配格局不斷處于變化過程當中，只有準確找到產業(yè)鏈目前的核心盈利環(huán)節(jié)和成長驅動因素，才有可能分享資本增值過程。產能、技術、原材料、渠道等不同產業(yè)資源往往在不同階段成為最核心的利潤驅動因素。如果企業(yè)能長期保持高盈利水平，則其所處的產業(yè)環(huán)節(jié)和商業(yè)模式必然具備極高的產業(yè)壁壘，這種壁壘往往是資本性因素在短期內所無法突破的。

價值型投資研究的關鍵線索在于判斷企業(yè)目前的毛利水平在一輪完整經(jīng)濟周期中處于什么位置，市銷率和資產回報水平與行業(yè)長期波動均值的相對位置等。長期價值與當前市值之間的高安全邊際和對企業(yè)經(jīng)營變量的深刻認識成為其核心的風險管理手段。由于其選股估值標準及風險控制方式對市場環(huán)境要求較為嚴格，在經(jīng)濟周期的高點及回落初期往往很難找到理想投資品種，原因是這一階段企業(yè)盈利和市場整體估值在較長時間內均處于周期循環(huán)中偏高的位置。這一時期，我們在管理絕對收益型投資組合時，需要融入趨勢型投資模式。

事實上，通過解讀行業(yè)和企業(yè)的關鍵變化和演進歷程，將事件驅動作為主要基本分析視角并與動量型技術交易策略有效結合，絕對收益型資產管理人有能力在高估值市場環(huán)境中構建組合并有效管理風險。核心問題是能夠準確判斷權益類資本品市場處于一輪中期上漲推動結構之中，并將投資組合集中于存在重大變化及局部增長的少數(shù)品種。單筆頭寸的期望值由既定風險和預期收益兩部分決定，風控方式?jīng)Q定了頭寸的風險量，財務彈性和催化因素決定了對預期收益空間的判斷。通過適度分散平衡組合風險，無論市場估值環(huán)境如何變動，我們都有可能通過構建有效資產組合在限定時間框架內獲得絕對回報。

在組合管理實踐中，交易和配置是兩種不同的資產管理模式，因市場運行所處的不同階段和整體估值環(huán)境，有其不同的適用背景。長短期交易框架相互轉換帶來的思考尺度能夠有效解決單一價值思考維度對實際運作的束縛，為絕對收益型資金創(chuàng)造更多交易機會。就組合管理而言，找到階段性增長速率最高的公司或者基本面變化最為劇烈的企業(yè)意味著找到了特定時期戰(zhàn)勝市場平均回報水平的波動彈性。事實上，無論單邊市還是震蕩市，高估值環(huán)境還是低估值環(huán)境，我們都可以通過差異化風險控制手段找到風險收益層面具備正期望值的交易方式和投資品種。