王如忠　竇佼

摘要：香港離岸人民幣債券市場自建立以來發(fā)展迅速，現(xiàn)已成為香港離岸人民幣市場的重要組成部分。本文從總結(jié)香港離岸人民幣債券市場發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，分析其迅速發(fā)展背后的原因，指出其發(fā)展過程中存在的市場流動性較差但波動幅度較大、缺乏有效的信用評級機制、人民幣回流機制不完善等問題。在此基礎上，本文提出完善市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、規(guī)范市場人民幣回流機制、依托國內(nèi)信用評級機構(gòu)建立市場信用評級機制、豐富香港人民幣計價金融產(chǎn)品等六方面的政策建議以促進市場健康發(fā)展。

關鍵詞：香港離岸人民幣債券市場；點心債券；債券信用評級；離岸人民幣回流機制

JEL分類號：G15 中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0079-05

一、香港離岸人民幣債券市場的發(fā)展特點

香港離岸人民幣債券是指在香港發(fā)行的以人民幣計價、期限在1年以上（含1年）按約定還本付息的有價證券。由于發(fā)展初期發(fā)行規(guī)模較小，因此又被稱為“點心債券”（Dim Sum Bonds）。為論述方便，本文以DSB為簡稱代表香港離岸人民幣債券。

2007年6月，中國人民銀行、國家發(fā)展與改革委員會批準在岸金融機構(gòu)在香港發(fā)行離岸人民幣債券，標志著DSB市場的形成。五年來，DSB市場取得了長足發(fā)展，呈現(xiàn)出如下特點：

首先，2010年以來債券發(fā)行量迅速增長，市場規(guī)模不斷擴大。2010年以前，香港市場共計發(fā)行了36只DSB；而到2011年，僅上半年就發(fā)行了114只。2007年DSB發(fā)行總額為100億元，而2011年達10413億元。據(jù)匯豐銀行估算，預計到2012年年底，DSB總發(fā)行額將達2600億-3100億元，2013年更會增至4000億-4300億元。隨著DSB市場規(guī)模的擴大。匯豐、花旗、中銀香港等機構(gòu)在2011年相繼推出了離岸人民幣市場債券指數(shù)以便統(tǒng)計。

其次，發(fā)行主體逐漸多元化。DSB市場形成初期，發(fā)行機構(gòu)僅局限在內(nèi)地大型金融機構(gòu)和財政部。五年來，隨著政策的放寬和市場的發(fā)展，發(fā)債主體已明顯多元化。目前已包括政策性銀行（國開行與進出口銀行）、國內(nèi)商業(yè)銀行（中國銀行、交通銀行、建設銀行）、外資銀行的中國法人銀行（匯豐銀行與東亞銀行）、港澳公司（合和基建與銀河娛樂）、紅籌股企業(yè)（中國重汽）、跨國公司（麥當勞與卡特彼勒）、外國銀行（澳新銀行與俄羅斯外貿(mào)銀行）和國際金融機構(gòu)（亞洲開發(fā)銀行、國際金融公司、世界銀行）等。將來，以內(nèi)地優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)為代表的機構(gòu)也將加入DSB發(fā)行者的行列，市場發(fā)行主體將更加多元化。

再次，市場需求旺盛，投資主體日趨多元化。由于人民幣升值預期的持續(xù)，DSB自發(fā)行以來市場需求一直較強，DSB發(fā)行方也因此多次獲得多倍超額認購率；從投資者類型來看，DSB市場一直以機構(gòu)投資者為主。DSB發(fā)行初期，商業(yè)銀行是主要的投資機構(gòu)，一度超過總投資者數(shù)量的70%。之后各類投資機構(gòu)逐漸加入投資者行列，目前基金、保險、證券經(jīng)紀人已占總投資者數(shù)量的48%。此外，一些國外央行開始認購DSB作為其外匯儲備。可以預見，將來會有更多的機構(gòu)投資者乃至個人投資者參與DSB市場，促使市場向多元化和成熟化發(fā)展。

第四，DSB息率較內(nèi)地同期限的債券品種普遍偏低。這意味著發(fā)債主體在香港發(fā)行DSB的融資成本要低于內(nèi)地債券市場。例如2012年1月13日國家開發(fā)銀行發(fā)行的3年期DSB發(fā)行息率僅為3.1%。而內(nèi)地當天的3年期固定利率企業(yè)債（AAA級）息率為4.64%，兩者相差達154BP。

最后，DSB以中短期品種為主，長期債券品種較少。目前，市場上的DSB主要是1年、2年、3年和5年期限品種，其中以3年期限最多。隨著市場的發(fā)展，長期DSB品種也開始出現(xiàn)。2012年1月，國家開發(fā)銀行首次發(fā)行15年期的長期DSB，這對香港DSB市場基準收益率曲線的建立有很大的參考作用?？梢灶A見，隨著發(fā)債主體融資需求的多元化，DSB的期限結(jié)構(gòu)品種將不斷豐富，DSB市場的基準收益率曲線也將更加完善。

二、香港離岸人民幣債券市場迅速發(fā)展的原因

綜合分析來看，DSB市場快速發(fā)展的背后既有市場對人民幣升值預期的持續(xù)，又有內(nèi)地、香港兩地金融政策推動下人民幣國際化進程的逐步深入。具體來看。本文將這一現(xiàn)象的原因歸納為以下四個方面：

首先，近年來香港離岸人民幣存量的迅速攀升為DSB市場的發(fā)展創(chuàng)造了客觀條件。隨著我國對外貿(mào)易額的持續(xù)增加，人民幣在香港等地的存量不斷增長。特別是在2009年7月，我國推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，允許香港企業(yè)與上海、廣州、深圳、東莞和珠海的企業(yè)以人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣。此后，香港人民幣存量迅速增長：據(jù)統(tǒng)計，香港人民幣存款規(guī)模2009年只有627億元。但到2011年年末已達5885億元。截至2011年年末，香港人民幣存款占當?shù)卮婵畋戎匾堰_18.9%，較2010年提高7.5%，成為香港僅次于美元的第二大外幣存款。

其次，有限的離岸人民幣投資渠道和日益旺盛的離岸人民幣投資需求刺激了DSB市場的發(fā)展。雖然香港人民幣存量規(guī)模持續(xù)增加，但監(jiān)管機構(gòu)出于人民幣國際化分步穩(wěn)步推進的戰(zhàn)略和對風險管理的考慮而制定了諸多限制性措施，導致離岸人民幣投資渠道十分有限。目前，香港的離岸人民幣投資渠道大體有四種，即香港人民幣存款、投資DSB、通過機構(gòu)投資進入內(nèi)地銀行間債券市場以及投資香港市場以人民幣計價的IPO。從推出時間來看，2004年2月央行允許香港銀行從事人民幣存款和匯款業(yè)務；2007年國開行推出了首只DSB；2010年8月央行允許香港人民幣業(yè)務清算行使用依法獲得的人民幣資金投入內(nèi)地銀行間債券市場；2011年4月匯賢房地產(chǎn)信托投資基金在香港發(fā)行上市，成為首次在港發(fā)行的人民幣計價IPO。從收益情況等方面看，這四種渠道中香港人民幣存款利率長期處于低位，而通過機構(gòu)投資內(nèi)地銀行間債券市場、投資在香港以人民幣計價的IPO審批程序較為繁瑣且目前規(guī)模還很小。相對而言，投資DSB債券較為方便、收益率也較高。故投資者對DSB的需求較其他三種投資渠道更旺盛。

再次，內(nèi)地和香港政府的政策支持為DSB市場的發(fā)展提供了強大動力。發(fā)展DSB市場是推動離岸人民幣市場發(fā)展、推進人民幣國際化進程的重要舉措。2007年中國人民銀行和國家發(fā)展改革委員會正式批準內(nèi)地金融機構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券，當年6月國家開發(fā)銀行發(fā)行了首只DSB。2008年12月，國務院批準在內(nèi)地有較多業(yè)務的香港企業(yè)或金融機構(gòu)發(fā)行DSB，意味著在華外資銀行可進入DSB市場。2009年財政部在香港發(fā)行60億元人民幣國債，在金融危機背景下為投資者提供了優(yōu)質(zhì)的人民幣債券產(chǎn)品。2010年2月香港金融管理局規(guī)定，只要符合現(xiàn)有規(guī)定且融得的資金不匯回內(nèi)地，金融機構(gòu)便可自由在香港發(fā)行人民幣債券，進一步放寬了DSB的發(fā)行限制。2010年7月香港金融管理局簽署協(xié)議備忘錄，將人民幣交易所涵蓋的范圍從貿(mào)易用途擴展至一般用途——此后DSB發(fā)債主體迅速多元化，當年麥當勞、卡特彼勒、香港合和公路基建、聯(lián)合利華、亞洲開發(fā)銀行、世界銀行等機構(gòu)先后在港發(fā)行DSB。2011年寶鋼在港發(fā)行36億元的DSB標志著內(nèi)地非金融機構(gòu)加入了發(fā)行者行列。2011年8月，財政部第三次在港發(fā)行200億元DSB，同時中央明確表示在港發(fā)行人民幣國債將作為一項長期制度安排，逐步擴大其發(fā)行規(guī)模，以促進DSB市場穩(wěn)步發(fā)展。此外，2011年10月中國人民銀行出臺了《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務管理辦法》，放寬了外商在內(nèi)地進行人民幣直接投資的限制，這將吸引更多不同類型的機構(gòu)在港發(fā)行DSB以便籌集人民幣資金后到內(nèi)地投資。可以預見，隨著我國資本項目的逐步放寬，兩地將會出臺更多政策以鼓勵和規(guī)范DSB市場的發(fā)展。

最后，發(fā)債主體獲得的“特定”收益是推動DSB市場發(fā)展的直接推動力。如上文所述，DSB的發(fā)債主體日趨多元化，目前已包括國內(nèi)外金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)等主體。實際上，DSB之所以受到青睞，是由于其能為不同發(fā)債主體帶來各不相同的“特定”收益。在此本文著重分析財政部、內(nèi)地機構(gòu)和跨國公司三類主體。從財政部角度看，在港發(fā)行面向海外投資者的人民幣國債可謂“一箭四雕”：一來能為國際投資者提供高信用級別的主權(quán)債券，從而能滿足國際上近年來由人民幣升值預期產(chǎn)生的人民幣資產(chǎn)需求；二來有助于深化內(nèi)地與香港的經(jīng)濟金融合作，鞏固和加強香港國際金融中心的地位；三來能促進香港離岸人民幣市場的發(fā)展，推進人民幣國際化進程；四來有助于消化一部分熱錢，有助于形成有效的人民幣回流機制，消除一部分人民幣通貨膨脹隱患。從內(nèi)地企業(yè)角度看，DSB市場的發(fā)債成本要低于內(nèi)地，且對于以進出口業(yè)務為主的眾多內(nèi)地外貿(mào)企業(yè)來講，發(fā)行DSB還能消除其結(jié)售匯成本，提高企業(yè)凈利潤。從外資機構(gòu)角度看，發(fā)行DSB能有效降低其匯率風險敞口；如能將發(fā)行DSB融得的人民幣調(diào)回其內(nèi)地分支機構(gòu)使用，則能提高其資金使用效率，及時幫助其在華分支機構(gòu)迅速度過難關。

三、香港離岸人民幣債券市場發(fā)展面臨的問題

第一，市場流動性較差，但市場波動幅度卻較大。一方面，目前香港DSB市場只能容納香港離岸人民幣存量的約17.7%，與此同時市場上缺乏其他有效的人民幣投資渠道，故DSB的市場供給遠不能滿足投資者的投資需求，已持有DSB的投資者并不愿意在二級市場上交易（當前香港離岸人民幣最主要的投資渠道是人民幣存款和投資DSB，二者相比，投資者更傾向于收益率高的DSB）。事實上。目前DSB流動性遠低于歐元債券和美元債券，甚至遠低于其它亞洲債券。另一方面，DSB的熱銷源于投資者對人民幣持續(xù)升值的預期。一旦人民幣升值趨勢難以為繼。或人民幣匯率開始雙向波動，投資者將選擇大量拋售債券，從而引起市場較大幅度的波動。2010年10月和2011年9月，中銀國際（香港人民幣清算行）曾兩次用盡其DSB市場平盤額度以減緩市場波動。但這兩次平盤的原因卻是截然相反的：前一次源于投資者大舉買進DSB，而后一次卻是大量拋售。劇烈的市場波動并不利于DSB市場和離岸人民幣市場的健康發(fā)展。但當前的實際狀況是人民幣匯率雙向波動的基本格局已初步形成，未來離岸人民幣市場和在岸人民幣市場間相互影響將更加明顯。若離岸市場上仍缺乏多元有效的人民幣投資渠道，DSB的二級市場就不會得到實質(zhì)性的發(fā)展，市場的不穩(wěn)定因素也會隨之增加，長此以往，不利于DSB市場乃至整個離岸人民幣市場健康發(fā)展。

第二，市場缺乏有效的信用評級機制和相應的信用評級機構(gòu)，不利于保護投資者利益和市場的規(guī)范運行。目前已發(fā)行的DSB中大部分是高級無抵押債券，大多沒有國際主流評級機構(gòu)的正式信用評級。與此同時，隨著DSB債券市場規(guī)模的擴大，市場上開始出現(xiàn)評級較低或無信用評級的高收益率DSB，目前這部分DSB已頗具規(guī)?！獡?jù)匯豐控股統(tǒng)計，截至2011年7月，DSB總余額為1380億元，其中無信用評級或評級低于投資級的已達14%。雖然高收益?zhèn)欣诖龠M二級市場流通，但其中缺乏信用評級保障體系的債券更可能使投資者面臨較大風險。從發(fā)債主體角度看，目前DSB市場上以國內(nèi)機構(gòu)為主，國內(nèi)機構(gòu)中又以信用級別較高的大型國有企業(yè)占絕大多數(shù)。故其發(fā)行的DSB風險較小，即使市場缺乏完整的評級制度也并不會引起很大風險。但隨著政策的放寬和市場的發(fā)展，日后必將有更多中小型企業(yè)、內(nèi)地民營企業(yè)尋求赴港發(fā)行DSB融資，如不能及時培育合格的評級機構(gòu)、建立完善的債券評級體系，DSB市場的發(fā)行方和投資者都將受到不利影響，阻礙DSB市場規(guī)范化運行。

第三，人民幣回流機制尚不完善，造成市場上以合成債券為代表的“新型”DSB形式可能成為熱錢流向內(nèi)地的工具，影響內(nèi)地宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和經(jīng)濟調(diào)控政策的有效實施。目前香港市場上存在兩種人民幣債券。一種是以人民幣計價、人民幣結(jié)算的標準DSB；另一種是以人民幣計價，以美元結(jié)算的“新型”DSB，被稱為合成債券（Synthetic Bond）。實際上，合成債券先于標準DSB出現(xiàn)，只是初期其具體形式是可轉(zhuǎn)換債券，被歸為權(quán)益類投資產(chǎn)品，并不是純粹意義上的債券。直到2010年年底，監(jiān)管機構(gòu)放寬設立人民幣金融產(chǎn)品的限制后，瑞安房地產(chǎn)公司在香港發(fā)行了第一只真正意義上的人民幣合成債券。之后，這種“新型”DSB增長迅猛。其曾在2010年12月到2011年2月不到兩個半月時間里，從無到有，規(guī)模增至220億元人民幣，這一增速是標準DSB未曾有過的。值得注意的是，合成債券發(fā)債主體大多為受宏觀調(diào)控影響資金面較緊的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)（如瑞安房地產(chǎn)、中駿置業(yè)等）。由于離岸資金回流機制的不完善，這些企業(yè)發(fā)行合成債券融得的美元可通過正常外匯管理流程投回內(nèi)地而不需通過個案審批程序。這意味著這部分資金有逃避監(jiān)管、流向內(nèi)地重點調(diào)控領域的可能（相反，這些企業(yè)若發(fā)行標準DSB，其融得的人民幣資金用途會受到嚴密監(jiān)控，回流風險并不存在）。資金用途的便利性使息率普遍較標準DSB高的合成債券成為近年來內(nèi)地企業(yè)（特別是房地產(chǎn)企業(yè)）的有效境外融資渠道。同時，購買合成債券意味著投資者不需開設人民幣賬戶、不需持有人民幣資金便可投資人民幣資產(chǎn)，獲取債券利息和人民幣升值的雙重利益。因此，合成債券發(fā)行、資金用途和投資的便捷性使其迅速受到市場熱捧。但是，合成債券存在兩方面的風險需要引起監(jiān)管方的注意：一是熱錢通過合成債券逃避監(jiān)管、回流至內(nèi)地重點調(diào)控領域的風險；二是受調(diào)控影響資金鏈較緊的房地產(chǎn)企業(yè)存在的償債風險。此外，對這方面風險的關注，也應該擴大到其他種類離岸人民幣創(chuàng)新金融產(chǎn)品的監(jiān)管之中，以達到維護內(nèi)地經(jīng)濟穩(wěn)定和穩(wěn)步推進人民幣國際化進程的雙重目標。

四、進一步發(fā)展香港離岸人民幣債券市場的政策建議

第一，完善市場品種結(jié)構(gòu)的同時，要規(guī)范DSB市場的人民幣回流機制，謹防DSB市場乃至整個離岸人民幣市場的某些產(chǎn)品成為熱錢逃避金融監(jiān)管的工具，回流到內(nèi)地重點調(diào)控領域，影響內(nèi)地經(jīng)濟穩(wěn)定。以合成債券為例，雖然目前可將其視為DSB市場上的過渡產(chǎn)品，最終會被標準DSB取代，但目前仍要防范其可能帶來的風險，以及解決通過它反映出來的“美元流回內(nèi)地要比作為本幣的人民幣流回容易”的怪象。就目前人民幣資本項目尚未完全開放、離岸人民幣市場尚處于起步階段的情況下，建立規(guī)范的人民幣回流機制是最好的解決措施。

第二，依托國內(nèi)信用評級機構(gòu)，建立和完善DSB市場信用評級機制。如前所述，隨著DSB市場的發(fā)展，市場對DSB評級需求會逐步上升。同時，隨著我國經(jīng)濟實力的增強，客觀上要求境內(nèi)評級機構(gòu)應在國際資本市場獲得相應的話語權(quán)。實際上，DSB市場的建立和發(fā)展恰為國內(nèi)信用評級機構(gòu)的發(fā)展提供了歷史機遇——這些機構(gòu)可以依托香港這個國際平臺“走出去”。與國外評級機構(gòu)相比，國內(nèi)評級機構(gòu)在DSB市場上具有一定的優(yōu)勢：目前的發(fā)債主體大多是內(nèi)地企業(yè)和我國政府機構(gòu)，相比國際信用評級機構(gòu)，國內(nèi)信用評級機構(gòu)對政府政策對債券信用級別的影響了解更加深刻；本土化的運作模式能更快、更準確地獲取內(nèi)地企業(yè)的各方面信息等。這些優(yōu)勢將有助于國內(nèi)評級機構(gòu)以DSB市場和香港離岸人民幣市場為契機，建立更為完善和有效的評估體系，邁出其國際化步伐，并規(guī)范DSB市場運行。

第三，穩(wěn)步擴大內(nèi)地企業(yè)赴港發(fā)行DSB的試點范圍，進一步豐富發(fā)債主體。目前，DSB市場上國內(nèi)發(fā)債機構(gòu)主要集中在財政部和各大型國有企業(yè)，而民營企業(yè)受政策限制和評級體系的欠缺很少進入DSB市場。隨著政策的放寬，大量內(nèi)地優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)和其他類型的機構(gòu)將加入發(fā)行者行列。就目前的情況來看，可分步驟來實現(xiàn)豐富DSB發(fā)行主體的目標：可先選擇與香港聯(lián)系緊密的內(nèi)地地區(qū)作為試點，在試點中擴大赴港發(fā)債融資的內(nèi)地企業(yè)范圍。待試點運作成功后，再將其經(jīng)驗推廣至更廣泛的內(nèi)地企業(yè)中去。例如，可充分利用深圳前海國家級現(xiàn)代服務業(yè)合作區(qū)的發(fā)展機遇，出臺優(yōu)惠政策（如簡化該地區(qū)企業(yè)赴港發(fā)行DSB的外債管理流程等），率先推動前海地區(qū)各類企業(yè)和金融機構(gòu)赴港發(fā)行DSB，以此為契機逐步推廣該試點的經(jīng)驗?？偠灾?，今后要在健全市場評級制度的前提下，逐步鼓勵優(yōu)質(zhì)民企等機構(gòu)發(fā)行DSB融資，逐步推廣和豐富DSB市場發(fā)行主體，促進離岸人民幣市場的發(fā)展。

第四，完善內(nèi)地債券市場與香港債券市場的聯(lián)動機制，推動在岸和離岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展。這不但要求逐步擴大內(nèi)地機構(gòu)、中央政府在港發(fā)行DSB的規(guī)模，加大對DSB市場的直接支持力度，而且更重要的是要認識到在岸債券市場是離岸債券市場的基礎，要通過推動在岸人民幣債券市場的市場化進程來從根本上促進DSB市場發(fā)展。目前，在完善內(nèi)地債券市場定價和交易機制的同時?？蓪SB市場視為與滬市、深市、內(nèi)地銀行間債券交易市場等一樣的前臺交易場所，充分利用其國際金融債券市場的地位，發(fā)展兩地債券市場的互助、互動和互補關系，推動兩個市場聯(lián)動發(fā)展。

第五，以DSB為契機，豐富香港以人民幣計價的金融產(chǎn)品。目前。香港金融機構(gòu)推出了包括人民幣計價的存款憑證、證券、基金、保險、黃金、外匯交易等在內(nèi)的金融理財產(chǎn)品，與此同時，市場上通過機構(gòu)投資內(nèi)地銀行間債券市場、投資以人民幣計價的IPO等方式也開始發(fā)展。這些舉措將為投資者提供更多樣、更有效的人民幣金融產(chǎn)品，從根本上釋放DSB市場流動性，刺激DSB二級市場發(fā)展。更重要的是，豐富的人民幣投資工具有利于形成離岸人民幣可持續(xù)的自我循環(huán)機制，推動人民幣國際化進程。

第六，以香港DSB市場為參考，探索建立其他國際性DSB市場的可能性，對DSB市場進行國際“擴容”。2012年4月，匯豐銀行2012年4月在倫敦成功發(fā)行了20億元人民幣優(yōu)先無擔保債券。在歐洲和亞洲投資者中引起熱烈反響，認購率達到了2倍以上，這意味著倫敦未來將可能成為繼香港后第二個人民幣離岸業(yè)務中心。事實上，在人民幣資本項目未完全放開的前提下，在倫敦、新加坡、紐約、巴黎等地建立DSB市場既能滿足這些地區(qū)投資者對人民幣資產(chǎn)的投資需求，又能以此來探索在全球建立人民幣離岸中心的可能性。在此基礎上，配合我國資本賬戶開放的政策步伐，最終實現(xiàn)離岸人民幣中心的全球布局。促使人民幣實現(xiàn)作為國際貨幣的結(jié)算、投資和儲備職能。

（責任編輯：昝劍飛）