李勇

華寶興業(yè)基金暫停新股詢價的一則友情提示，將當前新股詢價體制中默認的規(guī)則打破。

A股市場新股的發(fā)行定價是通過詢價制度來確定的，但是在此制度下新股發(fā)行“三高”問題（高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金）一直困擾著市場。

“新股的發(fā)行、定價問題是制約A股市場20多年來發(fā)展的核心問題，就是因為這個問題沒解決好，所以A股市場一直估值不合理。”一位知名基金公司投資總監(jiān)莊先生告訴 《中國經濟周刊》。

監(jiān)管層之所以引進包括基金公司在內的詢價機構，就是冀望機構投資者以較普通投資者更強的價值分析能力來給新股以正確的估值?！叭欢F實卻是，主承銷商為了獲得更多的發(fā)行收入，與詢價機構‘合謀，推高發(fā)行價。”北京大學證券研究所所長呂隨啟告訴記者。

記者采訪了解到，在當前的詢價制度下，人情報價、搏業(yè)績排名、搶中簽率等已經成為新股頻繁破發(fā)情況下有些基金公司仍熱衷打新、報出高價的重要原因。

同時，主導詢價過程的上市公司、保薦券商、基金公司等詢價機構已漸漸成為推高新股發(fā)行價格的主體，違背了以詢價制度推動新股發(fā)行市場化的初衷。

基金虧7億，多因“打新股”

2010年底開始的新股破發(fā)潮貫穿整個2011年。有統計顯示，2011年兩市新股上市首日便出現破發(fā)的就有84家。

在破發(fā)潮下，虛高的市盈率引發(fā)市場強烈不滿。而拿著投資者錢又“旱澇保收”的基金公司對新股高價發(fā)行的推波助瀾更是受到指責。

深圳證券交易所總經理宋麗萍和上海證券交易所總經理張育軍亦在公開場合指出基金公司存在不合理報價的行為。張育軍更是反問基金公司，“80倍市盈率可以接受、90倍市盈率可以接受、150倍市盈率可以接受，那么高你怎么可能接受？”

這樣的詰問有數據可證?！吨袊洕芸犯鶕ind資訊的數據統計發(fā)現，整個基金行業(yè)在去年一年中因參與股票首發(fā)、增發(fā)配售，在股票鎖定期內的浮動盈虧是虧損7億余元，由于參與增發(fā)配售的次數很少，虧損基本上由“打新股”造成。

市場的低迷與“打新股”收益的乏善可陳，使得有些基金公司不再遵循現狀。2012年新年前后，先后有兩家規(guī)模較小的基金公司華寶興業(yè)和信達澳銀表示暫時停止新股詢價。

華寶興業(yè)副總經理、投資總監(jiān)任志強告訴記者：“現實是新股也有風險，那些高定價發(fā)行的新股上市后破發(fā)的概率比較大，因此，買方傳統的基于‘新股不敗觀念而采取的以中簽為目標，而較少考慮定價合理性的新股詢價和新股申購方式需要有一個根本的改變?！?/p>

數據顯示，華寶興業(yè)2011年旗下基金產品只中簽新股14只，占全年新股發(fā)行總家數的5.1%。

而另外一只暫停新股詢價的基金信達澳銀，2011年“打新股”業(yè)績則更為慘淡，Wind資訊數據顯示，其旗下有5只產品參與新股配售，股票鎖定期內的浮動虧損超過5000萬元。

“對于基金公司來說，有時候業(yè)績和投資者利益之間并不是完全一致的，有的基金經理為了考核和排名，特別是在業(yè)績比較落后的情況下，對新股重倉放手一搏，但有時候就搏錯了。”某大型基金公司經理L向記者坦言。

爭議詢價機制

2004年以來，中國資本市場新股發(fā)行的定價采用的是詢價制度。詢價對象包括基金公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者和合格境外機構投資者（QFII）等。

對于上市公司來說，發(fā)行股票的數量是一定的，這就意味著新股發(fā)行的價格越高，其在資本市場上獲得的融資額就可能越高；而對于主承銷商來說，所得發(fā)行費用的比例是一定的，融資額越高其獲得的發(fā)行費用也就越高。

“事實上，對于一個即將上市的公司，不僅公司本身和保薦券商希望發(fā)行價高，作為我們在上市前夕入股的PE機構也希望發(fā)行價高以獲得更高倍數的投資收益。大家都是這么希望的。”一家位于北京的創(chuàng)投機構內部人士T告訴《中國經濟周刊》。

在上市公司與券商都希望推高股價的情況下，按照監(jiān)管層的設想，此時詢價機構應該起到正確估值的作用。按規(guī)定，初步詢價結束后，公開發(fā)行4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發(fā)行4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，應當中止發(fā)行。

然而現實卻是，這樣的制約在現實中很難收到效果。從詢價制度實施至今只有八菱科技和朗瑪信息兩家擬上市公司因為詢價機構不足導致首次發(fā)行失敗。

“有時在詢價過程中，券商確實會給基金公司打招呼，因為有些券商給基金經理提供情報服務，在它保薦項目時，就會請求基金經理去報價，而基金經理往往也會做這樣的順水人情?！鄙鲜龃笮突鸸窘浝鞮坦言。

同時，他認為，在當前的詢價機制下，新股的中簽類似于拍賣，報高價者的中簽率高于報低價者，基金公司為了搏業(yè)績不得不報出高價。

“券商和上市公司有著充足的動力推高發(fā)行的股價，同時基金公司那邊只有報高價才能進詢價范圍，才有可能中簽。所以在新股詢價這個鏈條上，所有人都是指向發(fā)行價格高，沒有人希望價格低，只有二級市場上的投資者希望價格低。”上述基金公司投資總監(jiān)莊先生說。

改革箭在弦上

新股發(fā)行價格的虛高，已經引起了監(jiān)管層的關注。

證監(jiān)會2月1日公開IPO審核流程以及在審企業(yè)名單，旨在使IPO審核更加透明。此前于1月13日下發(fā)的《關于加強新股詢價申購管理有關問題的通知》，也意在規(guī)范詢價機制。

“證監(jiān)會規(guī)范基金公司詢價有一個導向作用，說明證監(jiān)會已經開始在加強詢價過程的監(jiān)管?！笔袌鋈耸糠治稣f。

針對新股詢價過程中出現的問題，證監(jiān)會有關部門負責人近日表示，證監(jiān)會已要求詢價對象提供估值研究報告，并對其進行認真研究，審查是否存在協商報價或故意壓低、抬高價格情況。此外，證監(jiān)會正計劃委托第三方研究機構對全部已上市公司的行業(yè)市盈率進行研究，并動態(tài)公布結果供機構和投資者參考，如新股定價明顯偏離行業(yè)市盈率，發(fā)行人及承銷商或需說明定價依據。

對于新股發(fā)行定價的估值，呂隨啟建議，應該按照上市公司現在的業(yè)績進行估值，如果按照三年的盈利預測作為估值依據，則無異于“畫餅充饑”，會抬高發(fā)行價。

此外，對于詢價體制下的新股配售機制，嘉實基金固定收益部前總監(jiān)劉熹建議，新股應該敞開發(fā)行，提高投資者的參與度，使新股定價更加市場化。

對于詢價體制的改革方向，證監(jiān)會相關負責人表示，不論是改良的荷蘭式招標還是美式招標，證監(jiān)會均會予以考慮，但任何詢價方式均存在利弊，證監(jiān)會歡迎社會公眾和投資者對詢價機制的改進獻計獻策。

詢價體制分類

荷蘭式招標，又稱單一價格招標，是按照投標人所報買價自高向低（或者利率、利差由低而高）的順序中標，直至滿足預定發(fā)行額為止。以所有投標者的最低中標價格作為最終中標價格，全體中標者的中標價格是單一的。

美式招標，又稱多種價格招標，各中標機構按各自加權平均中標價格承銷；以募滿發(fā)行額為止的中標者各自的投標價格作為各個標者的最終中標價，各個中標者的認購價格是不相同的。