方彥

摘要：近年來，我國銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場利率多次大起大落，個別交易成員融資困難的現(xiàn)象時有發(fā)生。鑒于銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場在我國金融經(jīng)濟(jì)體系中的核心地位，進(jìn)一步加強(qiáng)對該市場流動性的研究，對監(jiān)管部門和其他市場參與者而言均具有現(xiàn)實意義。本文首先根據(jù)市場微觀結(jié)構(gòu)特征給出銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性定義。其次，從市場交易實際和流動性四維內(nèi)涵出發(fā)，選擇、創(chuàng)建微觀指標(biāo)刻畫市場流動性變化。然后，根據(jù)本文定義，創(chuàng)建針對銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場的流動性綜合測度指標(biāo)，建立流動性狀態(tài)評判區(qū)間。最后，運(yùn)用新設(shè)計的流動性綜合指標(biāo)實證分析銀行間貨幣市場流動性狀態(tài)，得出結(jié)論并提出政策建議。

關(guān)鍵詞：銀行間隔夜質(zhì)押式回購；流動性：流動性測度指標(biāo)

JEL分類號：G10

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2012)05-0069-08

一、研究背景和意義

我國銀行間質(zhì)押式回購市場以商業(yè)銀行、保險公司等合格機(jī)構(gòu)投資者為主要參與者，承擔(dān)著調(diào)節(jié)貨幣流通和貨幣供應(yīng)量，調(diào)劑銀行等市場交易機(jī)構(gòu)之間貨幣余缺以及金融機(jī)構(gòu)貨幣保值增值三大職能。2011年，我國銀行間質(zhì)押式回購市場累計成交109.2萬億元，為同年深交所各品種交易總額的5.7倍、上證A股市場的4.6倍、債券市場的1.6倍、上海期交所的1.3倍，交易規(guī)模遙遙領(lǐng)先其他金融市場。無論從成員類型、市場職能看，還是在交易規(guī)模上，銀行間質(zhì)押式回購市場均處于金融體系的核心位置。而在銀行間質(zhì)押式回購市場上，隔夜品種交易量占比逾七成，是我國金融機(jī)構(gòu)在獲取流動性時最常用、最有效的手段，是我國回購市場乃至整個金融體系中最基礎(chǔ)的交易產(chǎn)品。顯而易見，銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場的穩(wěn)定與否直接關(guān)乎我國金融市場能否順暢、健康、有序發(fā)展。

然而。隨著我國金融體系快速發(fā)展，銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場對外部環(huán)境的敏感性增強(qiáng)，市場交易利率波動加劇，市場流動性大起大落現(xiàn)象頻現(xiàn)。以2010年至2011年三季度為例，央行連續(xù)推出上調(diào)準(zhǔn)備金率、正回購等從緊的貨幣政策。各項緊縮工具的運(yùn)用使我國宏觀貨幣條件逐步恢復(fù)常態(tài)，同時也對市場流動性產(chǎn)生直接影響。特別在存款準(zhǔn)備金上繳日前后、每季度季末等關(guān)鍵時點(diǎn)，市場成交利率和交易量波動劇烈，多次出現(xiàn)隔夜回購利率飆升、中小商業(yè)銀行資金籌集困難等現(xiàn)象(見圖1)。整個市場流動性減弱、系統(tǒng)性風(fēng)險上升。2011年四季度起，央行逐步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但市場緊張程度依舊超出市場預(yù)期，回購成交利率依舊頻繁大幅波動，人行清算窗口多次開啟。

有鑒于銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場的重要地位，如何科學(xué)度量銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性、正確判斷市場流動性現(xiàn)狀，繼而有的放矢、將市場流動性控制在合理水平，對市場監(jiān)管者而言尤為重要。然而，從已有文獻(xiàn)看，我國對流動性的研究主要集中于宏觀貨幣層面、銀行體系、股市或債市、資產(chǎn)組合等方面，涉及銀行間質(zhì)押式回購市場的研究相對有限。

二、文獻(xiàn)綜述和相關(guān)概念闡述

(一)流動性相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1、流動性定義的相關(guān)文獻(xiàn)。

通常認(rèn)為，最早的流動性描述定義由Keynes(1930)在分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表時提出，即如果一種資產(chǎn)與另一種資產(chǎn)相比“更容易在短期內(nèi)不受損失地變現(xiàn)”，則該資產(chǎn)比另一種資產(chǎn)更具有流動性。從這一描述性定義可知，早期的“流動性”是一個相對概念，包含著對資產(chǎn)變現(xiàn)時間和資產(chǎn)變現(xiàn)價格的雙重要求。此時，所有資產(chǎn)均具有流動性，貨幣被視為是最富有流動性的資產(chǎn)。繼Keynes之后，Black、Amihud、Schwartz等西方學(xué)者從交易成本、等待時間等不同角度出發(fā)對流動性給出了多種定義。近年來，流動性開始被越來越多地運(yùn)用于宏觀經(jīng)濟(jì)、公司金融、銀行管理以及市場結(jié)構(gòu)等諸多領(lǐng)域。

研究領(lǐng)域的差異，使研究者對流動性的定義也不盡相同。在中國人民銀行撰寫的《2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，流動性被劃分為市場流動性和宏觀流動性兩個層面的概念?！?006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》認(rèn)為，某個具體市場的流動性，就是在幾乎不影響價格的情況下迅速達(dá)成交易的能力：而在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，流動性被直接理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量，銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其它一些高流動性資產(chǎn)都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇。

考慮到商業(yè)銀行在金融市場和貨幣創(chuàng)造方面的特殊地位，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組(2008)根據(jù)主體不同將流動性進(jìn)一步分為市場流動性、銀行系統(tǒng)流動性和貨幣流動性三個層次；其中，后兩個層次的定義關(guān)注總量變化，第一個層次(市場流動性)則強(qiáng)調(diào)變現(xiàn)能力。由于銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場本身不具備貨幣創(chuàng)造能力。只能在特定情況下通過改變金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表間接影響貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)量，因此本文所研究的流動性屬于市場流動性范疇。

2、市場流動性測度的相關(guān)文獻(xiàn)。

流動性測度指標(biāo)構(gòu)建與流動性度量是市場流動性研究的一大主線。Harris(1990)明確了深度、寬度、彈性和即時性這四個當(dāng)代市場微觀流動性測量的主要維度。其中，寬度衡量交易價格與有效價格的偏離情況。深度為在當(dāng)前價格水平下能夠被交易的市場容量。彈性體現(xiàn)因隨機(jī)沖擊而發(fā)生價格偏離后價格回歸有效價格的速度。即時性主要指交易完成的時間長度，體現(xiàn)了交易的時間成本。流動性的四維體現(xiàn)了在金融市場上資產(chǎn)變現(xiàn)的交易成本(寬度)和時間成本(即時性)、市場參與者交易意愿的可滿足程度(深度)以及市場自我修復(fù)的能力(彈性)，較完整地詮釋了市場流動性的多重維度。

基于市場流動性的多重特征，學(xué)者們在研究過程中構(gòu)建了諸多市場流動性測度指標(biāo)。劉逖(2002)、陳啟歡(2005)分別對市場流動性指標(biāo)進(jìn)行了綜述和研究。參考劉逖、陳啟歡、張志鵬(2007)等人對流動性指標(biāo)模型的歸納，現(xiàn)將市場流動性測度方法概述如下：

一是價格法。價格法通常用于測度流動性的寬度，主要有價差衡量指標(biāo)、價格改善指標(biāo)和價格自相關(guān)模型。其中買賣價差是最常用的流動性指標(biāo)，是指市場上最佳賣價和最佳買價之間的差額，可以視為進(jìn)行交易所要面臨的潛在成本或者補(bǔ)償，適用于連續(xù)市場。

二是交易量法。交易量也是使用較多的流動性衡量方法，可測量流動性的深度。常見的有指令報價規(guī)模、成交規(guī)模、成交率和換手率。其中，報價規(guī)模是指在某個特定價位上的訂單規(guī)模，成交規(guī)模指市場實際成交規(guī)模。兩者不同程度地反映了市場成員的交易意愿，但可能低估市場深度。成交率體現(xiàn)了交易者交易意愿在市場中得到實現(xiàn)的比率。換手率是資產(chǎn)持有時間的衡量指標(biāo)，資產(chǎn)平均持有時間越短，則流動性越大。

三是價量結(jié)合法。價格法和交易量法都只反映了市場流動性的一個側(cè)面，為克服該項不足，學(xué)者們探索了幾種結(jié)合交易量和價格的流動性測度指標(biāo)，具體有Klye價格沖擊模型、Glostern-Harris交易成本模型、Hasbrouck刺激反應(yīng)模型和以Amivest指標(biāo)為代表的流動性比率指標(biāo)。Klye價格沖擊模型和Glostem-Harris交易成本模型以高頻數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析成交量和交易方向?qū)r格的沖擊。Hasbrouck刺激反應(yīng)模型從協(xié)整理論出發(fā)，主要分析價格與交易量的關(guān)系系數(shù)。以Amivest流動性比率為代表的比率指標(biāo)主要考量交易量和價格變化之間的關(guān)系，具體指每一時間段末交易價格變化一個百分點(diǎn)需要多少交易量(金額)。一般應(yīng)用于股票市場或國債市場。

四是時間法。與前三種方法相比，時間法側(cè)重于分析流動性的彈性和即時性，可分為兩類。一類單純考慮時間，如交易的執(zhí)行時間、交易頻率(特定時間段的交易次數(shù))。另一類是考察短時間內(nèi)價格波動情況，如當(dāng)前最佳賣(買)價與下一個最佳賣(買)價之間的差額、相鄰兩次訂單的價差等。

3、已有研究的不足。

需要指出的是，目前已有的對金融市場流動性的具體定義主要基于股票市場或者債券市場，而對隔夜質(zhì)押式回購市場流動性的定義研究幾乎是空白。同樣，在隔夜質(zhì)押式回購市場流動性測度以及針對隔夜質(zhì)押式回購市場特點(diǎn)的流動性指標(biāo)構(gòu)建方面，已有文獻(xiàn)亦涉足較少。買賣價差、換手率等指標(biāo)在改良后或可用于評估質(zhì)押式回購市場流動性情況，但并不能完全適應(yīng)其單筆交易量大、場外詢價場內(nèi)交易、交易時間連續(xù)性弱等在市場彈性和即時性方面的特點(diǎn)。

(二)我國銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場特點(diǎn)

質(zhì)押式回購是交易雙方進(jìn)行的以債券為權(quán)利質(zhì)押的一種短期資金融通業(yè)務(wù)，指資金融入方(正回購方)在將債券出質(zhì)給資金融出方(逆回購方)融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資金，逆回購解除出質(zhì)債券上質(zhì)權(quán)的融資行為。質(zhì)押式回購的期限為1天到365天，共有11個統(tǒng)計品種。其中，隔夜質(zhì)押式回購是銀行間回購市場的主力交易品種，交易量占市場總交易量的七成以上。

從市場微觀結(jié)構(gòu)看，銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場與交易所市場在市場交易者、交易產(chǎn)品、市場模式、訂單成交原則、交易離散構(gòu)件、價格穩(wěn)定機(jī)制、交收周期和交易支付機(jī)制等諸多方面均存在明顯差異。與銀行間債券市場相比，銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場的獨(dú)特性主要體現(xiàn)在交易產(chǎn)品和交易支付機(jī)制上(見表1)。

市場微觀結(jié)構(gòu)是提供市場流動性的基礎(chǔ)。市場微觀結(jié)構(gòu)的與眾不同，意味著對銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性的定義和測度方法不能完全照搬現(xiàn)有基于股票和債券市場的研究成果。以測度方法為例，場外詢價場內(nèi)成交、交易過程中債券所有權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的交易方式使得傳統(tǒng)買賣價差、交易量、換手率等起源于交易所市場的流動性測度指標(biāo)并不能完全應(yīng)用于隔夜質(zhì)押式回購市場。同時，回購產(chǎn)品的百分比報價形式和實踐中經(jīng)常性報平收盤的特點(diǎn)，使以元為報價單位和基礎(chǔ)的價量指標(biāo)失去了用武之地。

(三)我國銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性的定義

根據(jù)我國銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場的交易特點(diǎn)，本文將銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性具體定義為“銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場的參與者能夠在較短時間內(nèi)進(jìn)行大量回購交易、基于債券質(zhì)權(quán)獲取或提供貨幣，并且不會導(dǎo)致銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場回購利率發(fā)生顯著波動的難易程度”，即市場流動性等于單位時間內(nèi)單位利率變化所承受的成交金額。能承受的交易金額越大，意味著流動性越好，反之則反是。由文字描述可知，這一定義涵蓋了市場流動性在時間、交易規(guī)模和交易價格方面的多重特征。

同時，本文對我國銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性狀態(tài)描述用詞規(guī)范如下：銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性降低、趨弱、變差，是指銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場參與者憑借債券質(zhì)押式回購交易獲取貨幣所需的時間變長、或債券質(zhì)押式回購交易行為更容易加大市場利率波動。類似的，我們可以給出銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性提高、趨強(qiáng)、變好的定義。

三、銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性測度的實證研究

準(zhǔn)確測度市場流動性是流動性管理的基礎(chǔ)。本文在做好銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性四維特征測度的同時，從銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性定義出發(fā)創(chuàng)立新的綜合測度指標(biāo)。并對其進(jìn)行實證檢驗。

(一)銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性四維的測度

1、流動性四維指標(biāo)的選取原則。

為充分反映流動性的多維特征和變化規(guī)律。本文將在總結(jié)分析已有測度方法的基礎(chǔ)上。遵循以下原則選取銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場流動性測度指標(biāo)：

(1)全面性。采用Harris提出的概念，由流動性四維出發(fā)選取合適的指標(biāo)，盡可能多地運(yùn)用不同的測度方法，從而全面刻畫我國銀行間隔夜質(zhì)押式回購市場