劉揚(yáng)

摘要：本文在新構(gòu)機(jī)構(gòu)情緒與散戶情緒的指標(biāo)的基礎(chǔ)上，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)機(jī)構(gòu)情緒、散戶情緒、股票收益相互引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)：散戶情緒是機(jī)構(gòu)情緒生成的格蘭杰原因；但是，機(jī)構(gòu)情緒不是散戶情緒生成的格蘭杰原因，可能是因?yàn)槎唐趦?nèi)散戶投資者對(duì)信息的分析與判斷能力較差，不能對(duì)機(jī)構(gòu)的情緒變化作出及時(shí)的反應(yīng)。另外，格蘭杰因果檢驗(yàn)還表明，機(jī)構(gòu)情緒與股票收益兩者間相互影響，互為因果，說(shuō)明在中國(guó)證券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者并非是絕對(duì)理性的，仍具有一定的散戶特征。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；散戶情緒；機(jī)構(gòu)情緒；格蘭杰因果檢驗(yàn)

一、引言

我國(guó)股票市場(chǎng)上投資者非理性特征明顯，并且存在諸多套利限制，因此經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)諸多市場(chǎng)異象，在這樣的背景下，標(biāo)準(zhǔn)金融理論難以作出令人信服的解釋，新興的行為金融理論放開(kāi)了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的基本假設(shè)，理論更加貼近實(shí)際的市場(chǎng)情況，其市場(chǎng)現(xiàn)象的解釋得到廣泛的認(rèn)同。在行為金融學(xué)中，核心的理論部分是投資者情緒理論，投資者情緒是反映投資者心理的重要因素，對(duì)于證券市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展有著非常重要的影響，對(duì)于投資者情緒的研究，有利于客觀、準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)影響股票價(jià)格的深層次原因，為投資決策的實(shí)際操作提供理論支持，也有利于包括投資者在內(nèi)的各方參與者更好的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)與把握市場(chǎng)，有著較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

本文將在新構(gòu)散戶情緒與機(jī)構(gòu)情緒指標(biāo)的基礎(chǔ)上，對(duì)機(jī)構(gòu)情緒、散戶情緒、股票收益相互引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行深入的研究，這將豐富已有投資者情緒與股票收益關(guān)系的研究，有著較強(qiáng)的理論意義；另外，正確認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)情緒、散戶情緒、股票收益間的相互引導(dǎo)關(guān)系，也有利于機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者更好的認(rèn)識(shí)自我，培育良好的理性投資理念，從而促進(jìn)股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

二、數(shù)據(jù)與分析方法

1.指標(biāo)構(gòu)建

本文的機(jī)構(gòu)情緒與散戶情緒指標(biāo)來(lái)源于本文新構(gòu)的BSI指標(biāo)體系，通過(guò)借鑒Kumar&Lee(2006)的散戶BSI情緒代理變量的構(gòu)造公式，構(gòu)造BSI情緒指標(biāo)體系，該體系包括：機(jī)構(gòu)BSI（機(jī)構(gòu)情緒指標(biāo)）、散戶BSI（散戶情緒指標(biāo)）、市場(chǎng)BSI（市場(chǎng)情緒）。指標(biāo)體系構(gòu)造的關(guān)鍵在于樣本范圍的劃分，通過(guò)將每筆交易區(qū)分為機(jī)構(gòu)交易與散戶交易兩種類型，然后利用公式（1）與（2），即能得到機(jī)構(gòu)BSI與散戶BSI。如果不對(duì)樣本進(jìn)行劃分，得到的將是市場(chǎng)BSI（市場(chǎng)情緒），本文不對(duì)市場(chǎng)情緒進(jìn)行研究，所以對(duì)市場(chǎng)BSI不作展開(kāi)。

VBijt是在時(shí)間區(qū)間T內(nèi)股票i的主動(dòng)買(mǎi)入量，VSijt是在時(shí)間區(qū)間T內(nèi)股票i的主動(dòng)賣(mài)出量，如果BSI指標(biāo)大于(小于)零，這代表投資者情緒有正向(負(fù)向)的改變。

Kumar&Lee(2006)構(gòu)造BSI指標(biāo)所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于某折扣經(jīng)紀(jì)公司的交易數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)包含客戶的詳細(xì)交易記錄，如交易金額、交易者類型及交易方向等。但對(duì)于國(guó)內(nèi)的普通研究者，類似交易數(shù)據(jù)庫(kù)很難接觸到，為使研究繼續(xù)，有必要對(duì)交易方向及交易者類型進(jìn)行合理估計(jì)。本文將采用Lee&Ready(1991)中的方法，對(duì)交易方向進(jìn)行估計(jì)，以及采用Lee&Radhakrishn(2000)中的方法對(duì)交易者類型進(jìn)行估計(jì)。

2.分析方法

本文研究的主題是機(jī)構(gòu)情緒、散戶情緒、股票收益三者間引導(dǎo)關(guān)系，擬采用格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法，對(duì)機(jī)構(gòu)情緒與散戶情緒、機(jī)構(gòu)情緒與股票收益、散戶情緒與股票收益的Granger因果關(guān)系進(jìn)行分析，以確定三變量相互引導(dǎo)關(guān)系。

格蘭杰因果檢驗(yàn)法是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克萊夫·格蘭杰所創(chuàng)造的，用于對(duì)經(jīng)濟(jì)變量之間的因果聯(lián)系進(jìn)行分析。在時(shí)間序列的情形下，變量A與變量B之間的格蘭杰因果聯(lián)系可定義為：若在包含了變量A與變量B的過(guò)去信息的條件下，如果對(duì)變量A的進(jìn)行的預(yù)測(cè)要優(yōu)于只單獨(dú)根據(jù)B的過(guò)去信息對(duì)B進(jìn)行的預(yù)測(cè)，即變量A有助于對(duì)變量B的將來(lái)變化給出解釋，則我們可以判定變量A是引起變量B的格蘭杰原因。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)假設(shè)前提是：跟Y和X相關(guān)的預(yù)測(cè)信息已經(jīng)全部包含在變量Y與變量X的時(shí)間序列之中。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

對(duì)相關(guān)時(shí)序變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的一個(gè)重要的前提是時(shí)序變量必須具有平穩(wěn)性，否則后續(xù)建?？赡軙?huì)出現(xiàn)虛假回歸的問(wèn)題。因此在進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)之前首先應(yīng)該對(duì)各時(shí)序變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，常用的檢驗(yàn)是增廣的迪基-富勒檢驗(yàn)，即ADF檢驗(yàn)，來(lái)分別對(duì)各時(shí)序變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

由上述檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，散戶情緒、機(jī)構(gòu)情緒與股票收益變量均拒絕“存在單位根”這一原假設(shè)，是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此可以進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。下面我們將散戶情緒指標(biāo)、機(jī)構(gòu)情緒指標(biāo)與股票收益指標(biāo)兩兩組合，進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)

首先是機(jī)構(gòu)情緒、散戶情緒的Granger因果檢驗(yàn)。散戶情緒是機(jī)構(gòu)情緒生成的Granger原因，但是機(jī)構(gòu)情緒卻不是散戶情緒的Granger原因。

散戶情緒是機(jī)構(gòu)情緒生成的Granger原因是比較容易理解的，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在對(duì)市場(chǎng)變化進(jìn)行預(yù)期時(shí)一般都會(huì)將散戶情緒因素考慮在內(nèi)，即散戶情緒的變化會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)未來(lái)的預(yù)期。機(jī)構(gòu)情緒不是散戶情緒生成的Granger原因卻似乎與現(xiàn)實(shí)不相符。因?yàn)閱螐谋硐笊蟻?lái)看，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論從信息獲取的及時(shí)性還是對(duì)獲取信息的分析與把握能力方面都相比于散戶投資者具有明顯的優(yōu)勢(shì)，因此其基于各種信息的投資情緒的變動(dòng)會(huì)先于散戶投資者情緒的變動(dòng)。與機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取與信息分析能力上的不對(duì)等，為散戶投資者效仿機(jī)構(gòu)投資者的行為提供了理論上的可能性，即機(jī)構(gòu)情緒的變化會(huì)帶動(dòng)散戶情緒變化。但是如果考慮到在短期內(nèi)散戶投資者對(duì)所能獲取信息的分析與判斷能力較差，其情緒變化更易受噪音影響，進(jìn)而散戶對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作出的短期預(yù)期并不能作出及時(shí)、明確的認(rèn)識(shí)與反應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者的短期情緒對(duì)散戶投資者的影響不顯著也就可以理解了。

該結(jié)論符合現(xiàn)實(shí)情況。在深滬交易所，交易中機(jī)構(gòu)投資者的所占比重越來(lái)越大，機(jī)構(gòu)投資者手握巨量資金，并且交易技巧也強(qiáng)于多數(shù)散戶投資者，所以機(jī)構(gòu)情緒變動(dòng)能對(duì)證券市場(chǎng)造成顯著影響。另外機(jī)構(gòu)情緒也明顯受到市場(chǎng)收益的影響，市場(chǎng)上升時(shí)，機(jī)構(gòu)情緒情緒趨于高漲，反之，趨于低落。這表明在中國(guó)，雖然機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)和處理信息的能力，但是機(jī)構(gòu)投資者并非是絕對(duì)理性的，仍具有一定散戶特征。該結(jié)論與Lakonishok etc(1992)的研究是一致的，Lakonishok etc認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者也像個(gè)體投資者一樣犯認(rèn)知錯(cuò)誤，基金經(jīng)理為了使業(yè)績(jī)不致落后于指數(shù)和其他機(jī)構(gòu)，會(huì)選擇指數(shù)內(nèi)的股票。他們會(huì)互相模仿，把大家認(rèn)為好的股票買(mǎi)進(jìn)來(lái)，差的股票賣(mài)出去，機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)也是交易行為相互關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)的噪音交易者。

散戶情緒與股票收益的Granger因果關(guān)系卻不同于機(jī)構(gòu)情緒。如表4所示，雖然機(jī)構(gòu)情緒是股票市場(chǎng)收益率的Granger原因，但散戶情緒卻不是市場(chǎng)收益率變動(dòng)的Granger原因。該結(jié)論表明散戶無(wú)法主導(dǎo)中國(guó)股市，國(guó)內(nèi)股市控制權(quán)掌握在機(jī)構(gòu)投資者手里。我們由表4還可知，市場(chǎng)收益是散戶情緒的Granger原因，這一點(diǎn)與機(jī)構(gòu)情緒類似。出現(xiàn)此結(jié)果可能是因?yàn)樯舴浅ｊP(guān)注大盤(pán)指數(shù)的變動(dòng)，非常在乎投資收益，大盤(pán)指數(shù)變動(dòng)會(huì)強(qiáng)烈地影響到散戶情緒的變化。

四、結(jié)論與啟示

格蘭杰因果檢驗(yàn)表明：由于機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)市場(chǎng)變化進(jìn)行預(yù)期時(shí)一般會(huì)將散戶情緒因素考慮在內(nèi)，散戶情緒的變化會(huì)因此影響機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)的預(yù)期，所以散戶情緒是機(jī)構(gòu)情緒生成的Granger原因；但是，機(jī)構(gòu)情緒不是散戶情緒生成的格蘭杰原因，這可能是因?yàn)槎唐趦?nèi)散戶投資者對(duì)信息的分析與判斷能力較差，所以導(dǎo)致其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作出的短期預(yù)期并不能作出明確的認(rèn)識(shí)與及時(shí)的反應(yīng)。格蘭杰因果檢驗(yàn)還表明，機(jī)構(gòu)情緒與股票收益兩者間相互影響，互為因果，說(shuō)明在中國(guó)證券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者并非是絕對(duì)理性的，仍具有一定的散戶特征。

根據(jù)本文的結(jié)論，結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，本文認(rèn)為可以得到下面兩點(diǎn)重要啟示：

第一，在我國(guó)，散戶投資者投資素質(zhì)普遍不高，追漲殺跌傾向嚴(yán)重，在這樣的背景下，不但散戶情緒時(shí)刻影響著股票價(jià)格，股票價(jià)格對(duì)散戶情緒的反饋?zhàn)饔靡彩遣蝗莺鲆暤?。如何提高散戶投資者的素質(zhì)、使其投資行為變得更加理性，是股市健康發(fā)展所要面臨的重要且現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

第二，本文研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)的證券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者同樣有著非理性的一面。近年來(lái)，投資者結(jié)構(gòu)已有明顯改善，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成長(zhǎng)為影響市場(chǎng)的核心力量，機(jī)構(gòu)投資者素質(zhì)的提高和對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督機(jī)制的健全，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展至關(guān)重要。本文認(rèn)為，現(xiàn)有證券監(jiān)管制度上的某些安排，并不能很好的約束機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)行為，不利于機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮，期待未來(lái)證券監(jiān)管制度的改革與創(chuàng)新能有顯著的成果。

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