王劍

罔顧二級(jí)市場(chǎng)每況愈下的事實(shí)，主營(yíng)影視劇制作及銷售的華錄百納（300291）在保薦人華西證券的精心運(yùn)作下，以高達(dá)82.46倍的市盈率成功募得6.75億元資金，其中包括4.23億元超募資金。盡管備受質(zhì)疑，但華錄百納董事長(zhǎng)陳潤(rùn)生日前卻辯稱道，82.46倍的市盈率系以2010年凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)計(jì)算的，并不存在高估。

通過(guò)研究后，我們發(fā)現(xiàn)，華錄百納在影視劇制作領(lǐng)域?qū)偃髌髽I(yè)，鮮有上乘之作，根本無(wú)法與華誼兄弟（300027）、華策影視（300133）等企業(yè)相提并論。此外，公司毛利率嚴(yán)重低于同行，財(cái)報(bào)粉飾跡象明顯；更為嚴(yán)重的是，華錄百納現(xiàn)金流極為緊缺，若無(wú)資金補(bǔ)充，華錄百納極有可能陷入資金流斷裂的經(jīng)營(yíng)困境。業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)于華錄百納而言，上市的目的在于融資救命，未來(lái)將同時(shí)出現(xiàn)盈利下滑和股價(jià)擠水的現(xiàn)象。

毛利率奇低凈利被粉飾

嚴(yán)格而言，華錄百納的主業(yè)是電視劇制作而非電影制作，盡管后者毛利率遠(yuǎn)高于前者，但囿于公司的實(shí)力，華錄百納在電影方面與華誼兄弟遠(yuǎn)非同一等級(jí)。因此，電影業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入對(duì)華錄百納貢獻(xiàn)甚微。不過(guò)頗為尷尬的是，作為華錄百納的支柱產(chǎn)業(yè)，公司的電視劇業(yè)務(wù)毛利率卻明顯低于行業(yè)一般水平。數(shù)據(jù)顯示，華錄百納2008-2010年電視劇毛利率均為35%左右，而可比的華策影視同期銷售毛利率則高達(dá)50%左右。由此可見(jiàn)，華錄百納對(duì)電視劇集的定價(jià)能力及與各電視臺(tái)的議價(jià)能力均不及同行，經(jīng)營(yíng)能力值得擔(dān)憂。

分析人士指出，華錄百納一直只能步華策影視之后塵，難以取得超額利潤(rùn)率，因此華錄百納的盈利能力并不穩(wěn)健，且遠(yuǎn)未達(dá)到規(guī)?；?jīng)營(yíng)的程度。而更令人擔(dān)憂的是，華錄百納的費(fèi)用支出一直存有貓膩，公司2009年借款余額高達(dá)1.1億元，同比增加0.7億元，但財(cái)務(wù)費(fèi)用卻同比下降。據(jù)記者了解，背后的原因在于公司控股股東華錄文化一直在為公司暗中“輸血”，具體操作方式包括為公司提供委托貸款、利息返還、充當(dāng)銀行中間人為公司融集資金等。如華錄文化曾幫助華錄百納從國(guó)開(kāi)行籌得資金，但華錄百納卻并未支付利息等費(fèi)用，不難推知，華錄文化極有可能慷慨解囊，為華錄百納墊付了利息等費(fèi)用。

因此，在自身盈利能力欠佳的背景下，華錄百納為順利實(shí)現(xiàn)上市而依附于控股股東，暫時(shí)扮靚了財(cái)務(wù)報(bào)表，從這個(gè)角度而言，華錄百納并不具備完整的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力，經(jīng)營(yíng)模式缺乏穩(wěn)定性。

現(xiàn)金流緊缺圈錢(qián)“救命”

業(yè)內(nèi)人士指出，華錄百納是一家時(shí)常入不敷出的三流電視劇制作商，在行業(yè)梯隊(duì)中，華錄百納遠(yuǎn)非龍頭級(jí)別企業(yè)，行業(yè)地位較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，華錄百納精品劇集相對(duì)較少，無(wú)法與主流衛(wèi)視及大型視頻網(wǎng)站結(jié)成利益聯(lián)盟，因此公司在行業(yè)中的認(rèn)可度極為一般，缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

在這種背景之下，華錄百納的現(xiàn)金流往往處于崩潰的邊緣，如公司2011年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-727.89萬(wàn)元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-2599.67萬(wàn)元。近四年以來(lái)，除2010年之外，華錄百納的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量均為負(fù)值，并且數(shù)額不小。不可否認(rèn)，華錄百納的現(xiàn)金流極為緊缺，一旦經(jīng)營(yíng)惡化，現(xiàn)金流或?qū)㈦S時(shí)斷裂。因此，華錄百納的上市意愿較為強(qiáng)烈，公司急需獲得資金補(bǔ)充現(xiàn)金流以維持日常運(yùn)營(yíng)。對(duì)于華錄百納而言，上市等同于救命，在這種背景之下，保薦人華西證券不遺余力的為華錄百納積極奔走。

華錄百納的募投項(xiàng)目也印證了上述推測(cè)，公司既無(wú)意購(gòu)置影視制作設(shè)備，也不打算籌建影視基地，所募資金只用來(lái)補(bǔ)充影視劇業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)資金，換言之，若不能順利融集資金，華錄百納將原地踏步，甚至其日常運(yùn)營(yíng)也將隨時(shí)癱瘓。

因此，華錄百納可能將在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)停留在行業(yè)邊緣，無(wú)法整合優(yōu)質(zhì)資源做大做強(qiáng)，只能取決于行業(yè)整體景氣度，而不能獲得超額回報(bào)。事實(shí)上，華錄百納還存在著諸如版權(quán)糾紛、股權(quán)轉(zhuǎn)讓迷霧等多方面的問(wèn)題，本刊后續(xù)將對(duì)其成長(zhǎng)模式進(jìn)行更進(jìn)一步的探討。