王曉菁 王巧

[摘 要]本文以3支上證封閉式基金為樣本，選取2007 年1月至2011 年12月的周度數(shù)據(jù)，采用最小二乘法（CAPM）、ADF檢驗和橫截面檢驗實證分析了我國基金市場與上證大盤的相關(guān)性分析。分析了我國基金市場對CAPM 的適用性，不同基金對市場的反映度，從而指導(dǎo)投資者對基金的投資。

[關(guān)鍵詞]封閉式基金；CAPM；實證檢驗

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2012）40-0099-03

1 相關(guān)文獻回歸

關(guān)于CAPM 對資本市場的適用性一直是學(xué)者們關(guān)注的熱點，國內(nèi)學(xué)者較多關(guān)注CAPM 對我國股市的適用性，而對基金市場關(guān)注不足。封閉式基金自誕生至今，其定價問題備受學(xué)者關(guān)注。邵晨、林翔和吳東林（1999） 研究得出： 封閉式基金完全信息條件下的理想價值與不完全信息條件下的均衡價格之間的差價，是由于存在信息成本和交易成本，有效市場對風(fēng)險的定價；現(xiàn)實市場的價格與有效市場的均衡價格之間的差價，是由于存在價格操縱可能獲得的壟斷利潤，市場對無效率的定價。宋頌興（1999）認為基金價格的市場有三種情況： 基金價格等于、高于或低于其凈值，研究中出現(xiàn)的觀點也有三種情況，即認為基金的價格應(yīng)該等于、高于或低于其凈值。馬若鵬（1999）研究得出，封閉式基金的定價受到基金平均投資回報率和股票市場平均收益率的影響。任學(xué)敏、徐承龍（2008）利用無套利原理，當(dāng)股指滿足跳擴散模型時，用偏微分方程的方法給出了有違約可能的保底基金的定價和保底不成功概率的公式并作了一些定性分析。

縱觀以上文獻，我們可以發(fā)現(xiàn)，針對封閉式基金定價的研究大多都處于定性分析階段，定量分析較少。自1991年我國基金市場誕生至今已有20年時間，對于我國基金市場是否適用CAPM 卻較少受到關(guān)注。因此，本文在選取最新數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運用Eviews5.0 對CAPM 對我國封閉式基金定價的適用性進行實證檢驗。

2 數(shù)據(jù)選取

本文以上海證券交易所掛牌交易的封閉式基金為研究總體，選取其中3只基金為樣本（見表1），觀測時間為2007 年1月至2011年12月，共計262個周，777個實際數(shù)據(jù)周收益率計算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為基金t 時的周收盤價格，Pt-1為基金t-1時的周收盤價格）。同時，本文采用觀測期間的上證綜合指數(shù)作為市場組合的代表，其收益率為市場組合的收益率，能夠比較準確地反映我國基金市場整體行情的變化和發(fā)展趨勢。

表1

500056500003500001

[BHD]基金科瑞基金安信[]基金金泰

3 研究方法與實證檢驗

3.1 ADF檢驗

實證分析經(jīng)常涉及時間序列的處理。不管是多變量的回歸分析，還是單個時間序列，平穩(wěn)性要求都是一個基本前提?；貧w分析要求變量是平穩(wěn)的，否則基本的T、F等檢驗都不能使用，必然引起謬誤回歸，得出兩個時間變量間的錯關(guān)關(guān)系。所謂平穩(wěn)，就是隨機變誤相量的概率分布不隨時間變化，如果變量的均值、方差和協(xié)方差不隨時間變化，就可以認為變量是平穩(wěn)的。

根據(jù)ADF檢驗結(jié)果，可說明數(shù)據(jù)是否是同階單整的（同階單整即說明二者是協(xié)整的，這是一種協(xié)整檢驗的方法），協(xié)整數(shù)據(jù)才可以做進一步分析，否則會出現(xiàn)誤差導(dǎo)致結(jié)論失效。不是協(xié)整的數(shù)據(jù)，可以通過一階，甚至二階差分操作來達到協(xié)整的目的，但缺點是損失數(shù)據(jù)一些原本的性質(zhì)。

（1）基金科瑞。根據(jù)判斷標準，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可用此數(shù)據(jù)做回歸分析。

（2）基金安信。根據(jù)判斷標準，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可用此數(shù)據(jù)做回歸分析。

（3）基金金泰。根據(jù)判斷標準，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可用此數(shù)據(jù)做回歸分析。

3.2 CAPM回歸結(jié)果與分析

CAPM 是建立在一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，主要描述了證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險之間關(guān)系的理論模型。數(shù)學(xué)表達式如下：

3.2.1 基金科瑞

由Eviews軟件，錄入基金科瑞的（Ri-Rf）和關(guān)于市場的（Rm-Rf），得到以下實證結(jié)果：

（1）T檢驗：X的t=17.25200，絕對值遠大于2，判斷系數(shù)通過T檢驗。

（2）F檢驗：X的f=297.6316，判斷通過F檢驗。

（3）D.W檢驗：2.303740，接近于2，無自相關(guān)關(guān)系。

（4）擬合優(yōu)度檢驗：R-squared=0.572498，說明在基金科瑞和上證綜指的相關(guān)關(guān)系之間還有其他未考慮因素。

3.2.2 基金安信

（1）T檢驗：X的t=18.33583，絕對值遠大于2，判斷系數(shù)通過T檢驗。

（2）F檢驗：X的f=336.2028，判斷通過F檢驗。

（3）DW檢驗：2.083113，接近于2，無自相關(guān)關(guān)系。

（4）擬合優(yōu)度檢驗：R-squared=0.562962，說明在基金科瑞和上證綜指的相關(guān)關(guān)系之間還有其他未考慮因素。

估計結(jié)果：

︿

Y=0.000940+0.238035Xi

（0.0005） （0.0130）

t=（1.7507）-（18.3359）

R2=0.5630 R2=0.5613 F=336.2028DW=2.083113

3.2.3 基金金泰

（1）T檢驗：X的t=17.43060，絕對值遠大于2，判斷系數(shù)通過F檢驗。

（2）F檢驗：X的f=303.8259，判斷通過F檢驗。

（3）D.W檢驗：2.111421，接近于2，無自相關(guān)關(guān)系。

（4）擬合優(yōu)度檢驗：R-squared=0.537911，說明在基金科瑞和上證綜指的相關(guān)關(guān)系之間還有其他未考慮因素。

估計結(jié)果：

︿

Y=0.001417+0.2387213 Xi

（0.0007） （0.0165）

t=（2.0793）-（17.4307）

R2=0.537911 R2=0.536140 F=303.8257DW=2.111421

樣本基金β系數(shù)相比較表2

從β系數(shù)的大小可以看出基金科瑞和大盤行情的聯(lián)系更為緊密，受其系統(tǒng)性風(fēng)險的影響更大，受市場收益的影響也較大。

3.3 檢驗?zāi)Ｐ偷漠惙讲睢獔D形法及懷特檢驗法

異方差性是為了保證回歸參數(shù)估計量具有良好的統(tǒng)計性質(zhì)，經(jīng)典線性回歸模型的一個重要假定是：總體回歸函數(shù)中的隨機誤差項滿足同方差性，即它們都有相同的方差。如果這一假定不滿足，則稱線性回歸模型存在異方差性。

若線性回歸模型存在異方差性，則用傳統(tǒng)的最小二乘法估計模型，得到的參數(shù)估計量不是有效估計量，甚至也不是漸近有效的估計量；此時也無法對模型參數(shù)進行有關(guān)顯著性檢驗。

4 結(jié) 論

本文對上證基金市場的周度數(shù)據(jù)進行CAPM模型構(gòu)建，結(jié)果表明： 上證綜指系統(tǒng)性風(fēng)險與基金呈正相關(guān)性關(guān)系，基金系統(tǒng)性風(fēng)險在基金定價中有部分作用；而基金的平均收益與系統(tǒng)性風(fēng)險并不是CAPM 預(yù)料的簡單的線性關(guān)系，還有其他風(fēng)險因素在基金定價中起著不可忽視的作用；在上證基金市場上，投資者投機欲望強烈，忽視資本的時間價值，一味追逐高收益而忽視高風(fēng)險。

實證檢驗結(jié)果也說明，CAPM 對我國基金市場的實用性不太理想，我國基金市場仍是一個不成熟的市場。鑒于此，我國基金市場應(yīng)在以下幾個方面努力： 合理引導(dǎo)預(yù)期，避免投機；培育合格的基金投資主體，成熟投資觀念；完善信息披露機制，提高信息公開程度。同時也說明，CAPM 假設(shè)條件過于苛刻，在對資本市場進行檢驗時應(yīng)謹慎對待。

參考文獻：

[1]任學(xué)敏，徐承龍.有違約風(fēng)險的保底型基金的定價[J].同濟大學(xué)學(xué)報，2008（6）.

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[3]鄭醒塵，蔣振聲，吳中養(yǎng).資本資產(chǎn)定價模型有關(guān)假設(shè)的邏輯分析[J].商業(yè)研究，2002（256）：86-88.

[作者簡介]王曉菁（1991—），女，浙江杭州人，貴州大學(xué)2009級；王巧（1991—），女，貴州貴陽人，貴州大學(xué)2009級。