寇志偉

今年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落，企業(yè)利潤(rùn)同比下滑。在通脹回落的背景下，要求貨幣政策放松之聲不絕于耳。作為應(yīng)對(duì)，央行在上半年兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，且今年6月、7月連續(xù)兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。但在降息的同時(shí)，央行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，使得存款利率的實(shí)際下行幅度小于降息幅度。同時(shí)，面對(duì)外匯占款增長(zhǎng)緩慢的情況，央行并未繼續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率，而是連續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)操作釋放流動(dòng)性。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)和通脹雙雙回落的情況下，央行的貨幣政策存在進(jìn)一步放松的空間。這種觀點(diǎn)的核心邏輯是，今年以來(lái)以工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）同比增速衡量的企業(yè)商品價(jià)格的通脹水平在-1.7%，已經(jīng)陷入通縮；而1年期貸款基準(zhǔn)利率高達(dá)6%，這意味著企業(yè)的實(shí)際貸款利率高達(dá)7.7%。這不僅抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資和投資需求，也造成現(xiàn)有的債務(wù)人財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，加重了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)。

毫無(wú)疑問(wèn)，這種觀點(diǎn)有其合理性，當(dāng)前實(shí)際貸款利率偏高確實(shí)加重了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。但是，其他因素同樣制約著央行降息的空間。

首先，消費(fèi)品價(jià)格通脹制約了央行降息空間。今年以來(lái)PPI平均同比增幅為-1.7%，但CPI同比上漲2.7%。CPI與PPI盡管變化趨勢(shì)一致，但卻出現(xiàn)了通脹和通縮的方向性的背離，這是歷史上從未出現(xiàn)過(guò)的情況。自1997年公布月度數(shù)據(jù)以來(lái)，工業(yè)品價(jià)格共出現(xiàn)過(guò)四次通縮。其中，前三次分別發(fā)生在1997、1998年，2001、2002年以及2008、2009年，期間都伴隨著消費(fèi)品價(jià)格的通縮。因此，在過(guò)去的三次通縮中央行有充分的降息空間刺激經(jīng)濟(jì)。以最近的兩次通縮為例，存款基準(zhǔn)利率分別被降至1.98%和2.25%，而貸款基準(zhǔn)利率均被降至了5.31%，大幅低于目前的3.0%和6.0%。CPI與PPI出現(xiàn)背離的原因，在于勞動(dòng)力供給收縮導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上升，抬高了CPI的震蕩中樞。

實(shí)際利率是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)投資和消費(fèi)的重要工具，實(shí)際利率過(guò)低可能導(dǎo)致過(guò)度投機(jī)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。央行作為貨幣政策制定部門(mén)，有義務(wù)在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間范圍（如一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期）內(nèi)維持平均意義水平上正的實(shí)際存款利率。2010年2月至2012年1月，由于CPI高企，實(shí)際存款利率在長(zhǎng)達(dá)兩年的時(shí)間中處于負(fù)利率狀態(tài)，月平均幅度為-1.6%。今年2月以來(lái)，盡管實(shí)際利率回到正值，但即使考慮到存款利率的上浮，每月正利率的平均幅度也只有0.9%。前瞻性的看，2013年CPI仍將維持在2.5%甚至更高的水平上。這意味著從維持正的存款利率的角度來(lái)看，目前確實(shí)沒(méi)有降息空間。

對(duì)此，也有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)該采取非對(duì)稱(chēng)降息的方式，壓縮銀行利差補(bǔ)貼實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，央行今年在降息的同時(shí)，已經(jīng)將貸款利率的下浮空間下限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.7倍，希望在保持存款利率基本穩(wěn)定的同時(shí)，通過(guò)市場(chǎng)力量壓低貸款利率。但從實(shí)際效果來(lái)看，銀行具有非常強(qiáng)的議價(jià)能力，0.7倍利率只是一種理論上的可能。盡管三季報(bào)顯示上市銀行凈息差較二季度略有回落，但銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示三季度全部商業(yè)銀行凈息差為2.77%，反而創(chuàng)出歷史新高。今年1-10月銀行新增人民幣貸款已達(dá)7.2萬(wàn)億，同比多增近1萬(wàn)億。從總量上看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于信貸的需求并未減弱，反而增強(qiáng)了，這是銀行能夠維持較高凈息差的重要原因。而在經(jīng)濟(jì)回落、企業(yè)利潤(rùn)下滑的背景下，私營(yíng)部門(mén)投資意愿下降，貸款需求居高不下顯然與政府各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激措施有關(guān)。

不難發(fā)現(xiàn)，影響資金利率的兩方面因素中，前者反映了勞動(dòng)力供給的結(jié)構(gòu)性變化，后者反映了更加市場(chǎng)化的金融體系與政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式之間的矛盾。甚至可以說(shuō)，融資成本居高不下是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性、體制性問(wèn)題的交匯點(diǎn)?；馊谫Y成本偏高的難題，只能依靠進(jìn)一步調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，真正轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。

（作者系上海重陽(yáng)投資管理有限公司研究部宏觀分析師）