徐剛

自1991年中國證券市場起步以來，券商研究在黑暗中摸索了很多年。早期并沒有真正的證券分析師，主要是股評家。后來，券商研究定位于對內(nèi)服務(wù)。直到2000年，大家發(fā)現(xiàn)可以對投資者服務(wù)、獲取傭金，于是逐漸向賣方研究轉(zhuǎn)變。尤其在由第三方針對研究員群體的主觀評選活動開啟以來，個人價值得到很大提高，賣方研究員在證券公司內(nèi)部的影響力也相對在提高?？偟膩碚f，這是一個很好的商業(yè)模式。但是好景不長，就像中國股市牛短熊長一樣，好日子剛剛抬了個頭，馬上又發(fā)生了根本性的變化。

傳統(tǒng)賣方研究面臨產(chǎn)能過剩

隨著越來越多的券商研究轉(zhuǎn)向賣方業(yè)務(wù)，問題逐步顯露。前5家券商的基金傭金分倉份額從2004年的37%下降到2011年的24%左右，集中度越來越低；每年發(fā)布的研究報告超過10萬份，大部分基本屬于重復(fù)勞動。研究員主要的工作范疇是分析邏輯、信息變化以及向客戶銷售服務(wù)，A股市場近幾年快速的牛熊轉(zhuǎn)換，已經(jīng)使得投資者對經(jīng)濟(jì)、市場和公司的分析邏輯不再陌生，而新的信息知識傳播模式也快速消除了信息不對稱，信息和分析不是一傳十、十傳百，而是一傳萬、萬傳億，這些環(huán)境變化使得研究員研究的壟斷地位在下降，傳統(tǒng)的、同質(zhì)化的研究方式也漸漸失去了應(yīng)有的意義。

未來，就像所有的行業(yè)一樣，券商研究要正視自己的困難，尋找新的商業(yè)模式?，F(xiàn)在市場不好，但參與原有商業(yè)模式的證券公司越來越多，這個行業(yè)從某種程度上出現(xiàn)了像電商、鋼鐵等行業(yè)一樣的問題——產(chǎn)能過剩。所以，未來券商研究行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)應(yīng)該是挺大的。

事實(shí)上，不僅研究業(yè)務(wù)，證券公司的其他業(yè)務(wù)同樣面臨困境，只是程度差異大小而已。尤其一些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，競爭已成紅海。例如，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形勢不斷惡化，市場集中度進(jìn)一步分散，行業(yè)平均傭金率從2007年的0.17%下降到目前的0.08%左右，并且成本費(fèi)用率不斷上升；股票承銷方面，隨著IPO大項目漸漸退去，業(yè)務(wù)門檻下降得很快，市場集中度也是一路下降；債券承銷難以突破，依然是商業(yè)銀行的天下；而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在銀行理財、信托理財、股市低迷等因素的多重夾擊下，同樣舉步維艱?？梢哉f，證券公司的其他業(yè)務(wù)也面臨不同程度的困難，整個行業(yè)在金融版圖中逐步被邊緣化。

研究轉(zhuǎn)型需要結(jié)合公司和行業(yè)的整體發(fā)展

正如前面所說，賣方研究遇到的問題在證券公司內(nèi)部并不是孤立的。并且，我始終認(rèn)為，證券研究的發(fā)展依賴于證券公司的整體戰(zhàn)略，皮之不存，毛將焉附。因此，在尋找新的商業(yè)模式的過程中，我們的研究部門一定要結(jié)合公司各個部門的業(yè)務(wù)平衡地發(fā)展。事實(shí)上，隨著客戶群的擴(kuò)大，券商研究實(shí)際上可做的事情很多。下一輪的經(jīng)濟(jì)增長，無論是從投資的角度還是從融資的角度，包括為中小型企業(yè)的服務(wù)，可做的事情非常多。

對于中信證券來講，最近這兩年我們各條業(yè)務(wù)線都高舉轉(zhuǎn)型大旗，在原有的業(yè)務(wù)之外，要開拓藍(lán)海，尋找新的增長點(diǎn)。2012年年初，中信證券提出了將轉(zhuǎn)型作為未來主要的經(jīng)營策略，這種轉(zhuǎn)型包括：一是要從同質(zhì)化的競爭轉(zhuǎn)向差異化的競爭，就是從原來大家都是做通道，轉(zhuǎn)向做一些其他業(yè)務(wù)；第二條轉(zhuǎn)型就是要從以股為主的商業(yè)模式，轉(zhuǎn)向股債結(jié)合的商業(yè)模式，以適應(yīng)債券市場的大發(fā)展；第三條轉(zhuǎn)型是從以產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，提供全產(chǎn)品服務(wù)。因此，結(jié)合公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，研究業(yè)務(wù)有很多可以開拓的領(lǐng)域。

舉幾個例子。現(xiàn)在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在轉(zhuǎn)型中，逐步加大金融產(chǎn)品銷售和開發(fā)力度，向財富管理方向邁進(jìn)。對于研究部門來說，新的研究模式就要緊跟公司在該領(lǐng)域的發(fā)展，需要有專門的人員對各種金融產(chǎn)品的風(fēng)險和收益特征進(jìn)行研究，為零售客戶提供適合的產(chǎn)品和組合。這既有利于通過內(nèi)部服務(wù)（支持經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）來創(chuàng)造價值，未來也可以通過提供外部咨詢服務(wù)來創(chuàng)造收入。

例如，隨著融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展，對沖基金將逐步壯大。對于研究業(yè)務(wù)來說，同樣需要抓住這個趨勢，緊密配合公司證券金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。在選股方面，證券研究可以逐步調(diào)整“看多”的慣性，為融券賣空的客戶提供合適標(biāo)的；在投資策略方面，證券研究可以在量化投資方面多下功夫，為對沖基金等提供交易策略服務(wù)。

此外，中小企業(yè)私募債、結(jié)構(gòu)化債券、衍生品等等，都是證券公司未來的發(fā)展方向。對于中信證券來說，差異化、股債并重、以客戶為中心的轉(zhuǎn)型策略，為我們的研究業(yè)務(wù)提出了很多需求，這些都是我們尋找新的商業(yè)模式的著力點(diǎn)。我不相信證券研究僅僅會因?yàn)槎唐谑袌龅牟缓?，或者說某一些費(fèi)用下調(diào)而喪失其生命力。我堅信證券公司的研究在未來仍然會取得很大的發(fā)展。當(dāng)然，這仍然需要大家一起來努力和探索。

需重視政策研究，推動公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

對于券商研究業(yè)務(wù)，我還想強(qiáng)調(diào)一下政策研究。記得10年前，我們證券公司的研究職能之一就是做政策研究，呼吁改造或者改革我們的行業(yè)。但是，10年下來，我們的研究所已經(jīng)基本沒有了這樣的功能，基本上對現(xiàn)在的行業(yè)變革提不出我們的意見。未來，我們各家研究所應(yīng)該要重視政策研究，重新把它建立起來。

為什么這樣說？因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在正處于一個變革的時期，政策很重要，制度上沒有明確允許的業(yè)務(wù)，國內(nèi)都不能干；相反在海外，只要不是法律明確禁止的業(yè)務(wù)投行都可以干。我們的賣方研究以及整個證券行業(yè)轉(zhuǎn)型所面臨的困境，根源都在于已有的一些政策安排，如行政管制、券商基礎(chǔ)金融功能缺失等。

證券公司業(yè)務(wù)要轉(zhuǎn)型，就必須深入研究這些政策，一為公司業(yè)務(wù)本身參考；二為呼吁改革創(chuàng)新；三為決策層參考。只有重視政策研究，才能夠推動公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)造新的商業(yè)模式，拓展研究的價值。這是券商研究在變革時期一個很重要的使命。

例如，證券行業(yè)創(chuàng)新大會召開以后，創(chuàng)新已經(jīng)成為行業(yè)共識。但是，當(dāng)證券公司摩拳擦掌準(zhǔn)備創(chuàng)新之時，卻發(fā)現(xiàn)一些基本的金融功能不具備，如支付、托管、交易等，這嚴(yán)重制約了證券公司的自主創(chuàng)新能力。因此，作為研究部門就必須對這些政策問題進(jìn)行深入研究，呼吁決策層給予支持，為決策層提供參考。事實(shí)上，中信證券在政策研究方面就做了這件事情。

2012年8月6日，中信證券聯(lián)合了6家國內(nèi)大型證券公司，包括國信證券、安信證券、海通證券、國泰君安證券、興業(yè)證券，聯(lián)名發(fā)表了一篇長文《再造中國證券公司作為投行的基礎(chǔ)性功能》，這篇文章的發(fā)表得到了6家公司董事長的大力支持，他們都親筆改過這篇文章。

我們呼吁，希望證監(jiān)會能夠放松對證券公司的管制，呼吁賦予證券公司三大基礎(chǔ)性功能：第一個功能就是支付功能，券商沒有支付的功能，所有的客戶資金都是在銀行；第二，是托管的功能，21萬億元的股票市值不算證券公司的總資產(chǎn)，只是托管在結(jié)算公司，不能變成券商能夠運(yùn)用的資產(chǎn)；第三，是交易功能，券商所有的交易功能都在證券交易所。正是這三大功能的缺失，使中國的證券公司只是變成了服務(wù)客戶的中介機(jī)構(gòu)，失去了金融最基本的屬性。這篇文章發(fā)表的當(dāng)天早上，相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)就來電了解情況，證券業(yè)協(xié)會反響也很強(qiáng)烈，相信這些都將推動我們這個行業(yè)發(fā)生變革。

總之，證監(jiān)會副主席姚剛10多年前曾說過，證券公司最重要的競爭力是兩個：一個是研究；一個是銷售。那么在未來，無論怎么改變，肯定是產(chǎn)品越來越多，服務(wù)越來越多，客戶越來越多，服務(wù)的方式越來越多，需要我們提供的東西也越來越多。因此，我覺得證券公司的研究實(shí)際上前途光明，最關(guān)鍵的就是我們能不能敏銳地察覺這些變化，不僅自己要及時跟上，而且要推動公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，推動我們各自的公司尋找藍(lán)海，進(jìn)行差異化的競爭，實(shí)施轉(zhuǎn)型。未來，隨著管制放松，金融需求的擴(kuò)大，大家還是要堅守我們研究的這塊陣地，把這塊業(yè)務(wù)做得更好。

作者為中信證券研究部行政負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理