火夫

日前進(jìn)行申購的渤海輪渡（603167），主要通過客滾船舶從事渤海灣主要港口間的車輛、旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)，經(jīng)營煙臺至大連、蓬萊至旅順區(qū)域航線。

公司雖然在招股書中號稱自己是渤海灣客滾運(yùn)輸?shù)凝堫^企業(yè)，但據(jù)本刊研究員調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司至少存在包括通過財務(wù)補(bǔ)貼粉飾業(yè)績、長期借款占比高等多項問題，而且隨著中海客輪大幅擴(kuò)運(yùn)力渤海輪渡競爭優(yōu)勢不在，公司面臨上市后業(yè)績隨時變臉的巨大風(fēng)險。

風(fēng)險一：中?？洼喆蠓鶖U(kuò)運(yùn)力，渤海輪渡競爭優(yōu)勢不在

渤海輪渡披露其是渤海灣客滾運(yùn)輸?shù)凝堫^企業(yè)，但我們查找資料發(fā)現(xiàn)，公司競爭對手背景實力深厚，近年有運(yùn)力大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致未來航線上競爭激烈，公司并不具備明顯競爭優(yōu)勢，未來利潤可能會大幅下滑。

公司招股書披露，目前在煙連區(qū)域航線經(jīng)營的4 家客滾運(yùn)輸企業(yè)中，渤海輪渡現(xiàn)有7 艘客滾船（另有2 艘在建船舶預(yù)計將于2012 年內(nèi)建成投入運(yùn)營），平均船齡為5.9 年；中?？洼啲F(xiàn)有6 艘客滾船（另有1 艘客滾船經(jīng)營威海-大連航線），平均船齡為5.5 年；大連航運(yùn)現(xiàn)有5 艘客滾船，平均船齡為10.4 年；中鐵輪渡現(xiàn)有3 艘火車渡輪，平均船齡為5.0 年。可以看出公司主要競爭對手是中?？洼?。

我們查詢中海客輪資料發(fā)現(xiàn)，中海客輪背靠實力強(qiáng)大的中海集運(yùn)集團(tuán)，競爭優(yōu)勢更加突出。中?？洼営邢薰炯捌淇毓晒境鲑Y在廣州廣船國際公司開工建造4艘“島”字號大型客車滾裝船，于2010-2012年先后投入渤海灣營運(yùn)，屆時將成為渤海灣最大、最安全、最豪華的滾裝客船，9艘“島”字號組成的滾裝船隊將雄踞渤海灣各港口。屆時渤海輪渡將被中?？洼喅?，航線上的競爭將不可避免，渤海輪渡面臨急劇下滑的境地。渤海輪渡在招股書中并未揭示中海客輪擴(kuò)運(yùn)力對公司盈利影響這一巨大風(fēng)險點，這是故意隱瞞業(yè)務(wù)風(fēng)險。

風(fēng)險二：渤海灣跨海通道修建，給公司帶來重大打擊

國務(wù)院于2009年11月批復(fù)同意了國家發(fā)改委《關(guān)于渤海海峽跨海通道問題研究工作有關(guān)情況的報告》，渤海灣跨海通道戰(zhàn)略規(guī)劃研究工作開始啟動。一旦渤海灣跨海通道修建，將會嚴(yán)重分流公司的車輛和客源。雖然短期對公司業(yè)務(wù)影響不大，但長期對整個渤海灣輪渡運(yùn)輸行業(yè)都是致命性打擊。如果對公司進(jìn)行未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，公司長期增長面臨巨大風(fēng)險，未來長期增長率為負(fù)，將嚴(yán)重影響公司折現(xiàn)值。

風(fēng)險三：大量財務(wù)補(bǔ)貼粉飾業(yè)績上市后業(yè)績隨時變臉

2009-2011年公司收到燃油補(bǔ)貼，扣除所得稅因素以后的凈影響額分別占同期凈利潤的0.80%、7.89%和27.19%。扣除燃油補(bǔ)貼渤海輪渡2009-2011年的凈利潤分別為17708萬元、19299萬元和17707萬元。與2010年相比，2011年凈利潤甚至下滑了8.99%。燃油支出是公司主要運(yùn)營成本，按照公司內(nèi)部以2011年度數(shù)據(jù)測算，不考慮燃油價格變動導(dǎo)致的燃油價格補(bǔ)貼變化，在其他因素不變的情況下，燃油價格每上升10%，公司利潤總額將下降7.36%。若未來燃油價格變化或者補(bǔ)貼政策發(fā)生不利變化將對公司盈利造成巨大影響。由此隨著中海客輪成渤海灣運(yùn)力第一，渤海輪渡業(yè)績翻臉，利潤巨幅下滑將不可避免。

風(fēng)險四：長期借款占比高，財務(wù)費(fèi)用吞噬利潤

銀行借款是公司的主要負(fù)債，最近三年及一期末占公司負(fù)債總額的比例分別為92.37%、92.02%、90.93%和92.05%，其中長期借款比例較高，最近三年及一期末分別為50.99%、77.75%、65.29%和62.58%。較大規(guī)模的銀行借款和銀行貸款利率的提高，使得公司債務(wù)利息處于較高水平，2011年公司財務(wù)費(fèi)用6000萬附近，占公司扣非凈利潤30%以上。財務(wù)費(fèi)用對公司利潤吞噬投資人也應(yīng)密切關(guān)注。