張玉蘭 姜振娜 劉洋

【摘 要】 河北省大力推進(jìn)煤炭企業(yè)兼并收購(gòu)，而并購(gòu)是把“雙刃劍”。文章運(yùn)用層次分析法（AHP）對(duì)河北省兩大煤炭企業(yè)集團(tuán)在不同并購(gòu)模式和不同生命周期下的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析，檢驗(yàn)其并購(gòu)過(guò)程的有效性，同時(shí)為煤炭企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)決策提供合理化建議。

【關(guān)鍵詞】 煤炭企業(yè)集團(tuán)； 并購(gòu)模式； 并購(gòu)績(jī)效； 生命周期

煤炭是我國(guó)的主要能源?！段覈?guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展十二五規(guī)劃綱要》提出，“發(fā)展安全高效煤礦，推進(jìn)煤炭資源整合和煤礦企業(yè)兼并重組，發(fā)展大型煤炭企業(yè)集團(tuán)”。河北省能源局在“2011年工作要點(diǎn)”中指出，“繼續(xù)依托開(kāi)灤集團(tuán)和冀中能源集團(tuán)推進(jìn)煤礦企業(yè)兼并重組，實(shí)行一個(gè)礦區(qū)由一個(gè)投資主體開(kāi)發(fā)，通過(guò)政府引導(dǎo)和市場(chǎng)運(yùn)作相結(jié)合的方式，推動(dòng)煤礦企業(yè)集約化發(fā)展”。河北省大力推進(jìn)煤炭企業(yè)兼并收購(gòu)，而并購(gòu)是把“雙刃劍”，并購(gòu)不當(dāng)會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。本文通過(guò)對(duì)河北省煤炭企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析，檢驗(yàn)其并購(gòu)過(guò)程的有效性，為煤炭企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)決策提供合理化建議。

一、河北省煤炭企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)狀況分析

目前，河北省主要有兩大煤炭企業(yè)集團(tuán)——開(kāi)灤集團(tuán)和冀中能源集團(tuán)

（一）開(kāi)灤集團(tuán)并購(gòu)歷程與并購(gòu)模式

開(kāi)灤集團(tuán)是河北省特大型煤炭企業(yè)，其前身為開(kāi)灤礦務(wù)局，自1999年改制為開(kāi)灤集團(tuán)有限責(zé)任公司，由工廠(chǎng)制向公司制轉(zhuǎn)型。集團(tuán)從2005年開(kāi)始進(jìn)入并購(gòu)歷程，2006年收購(gòu)河北省輕工業(yè)科學(xué)研究院為其全資子公司，屬于混合并購(gòu)；2007年開(kāi)灤集團(tuán)旗下的全資子公司內(nèi)蒙古開(kāi)灤投資有限公司收購(gòu)現(xiàn)在的內(nèi)蒙古開(kāi)灤宏豐煤炭有限公司60%的股權(quán)，屬于橫向并購(gòu)；2007年集團(tuán)旗下全資子公司山西中通投資有限公司收購(gòu)了山西介休倡源煤炭有限責(zé)任公司41%的股權(quán)，屬于橫向并購(gòu)；2008年內(nèi)蒙古開(kāi)灤投資有限公司收購(gòu)了準(zhǔn)格爾旗云飛礦業(yè)有限責(zé)任公司67%的股權(quán)，屬于橫向并購(gòu)；2009年收購(gòu)現(xiàn)在的開(kāi)灤德華庫(kù)車(chē)高科能源公司70%的股權(quán)，屬于橫向并購(gòu)；2009年集團(tuán)下屬公司加拿大中和投資有限公司收購(gòu)了現(xiàn)在的加拿大開(kāi)灤德華礦業(yè)有限公司51%的股份，屬于橫向并購(gòu)；2009年集團(tuán)新設(shè)合并內(nèi)蒙古開(kāi)灤化工有限公司，控股90%，屬于縱向并購(gòu)；2010年重組整合河北汽車(chē)集團(tuán)，屬于混合并購(gòu)。

（二）冀中能源集團(tuán)并購(gòu)歷程與并購(gòu)模式

冀中能源集團(tuán)也是河北省特大型煤炭企業(yè)，2008年6月由河北金牛能源集團(tuán)與峰峰集團(tuán)聯(lián)合重組而成。集團(tuán)自2008年成立以來(lái)進(jìn)行兩次大型并購(gòu)重組活動(dòng)。2009年冀中能源在對(duì)華北制藥重組之前，收購(gòu)人通過(guò)子公司華北集團(tuán)間接收購(gòu)華北制藥27.88%的股權(quán)，收購(gòu)后直接與間接合計(jì)擁有46.91%的股權(quán)，屬于混合并購(gòu)；2010年川航以97%的股份控股東北航空，并聯(lián)合冀中能源集團(tuán)，重組東北航空，成立河北航空公司，冀中能源集團(tuán)占河北航空公司62%的股份，屬于混合并購(gòu)。

（三）兩大煤炭企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)時(shí)所處生命周期

收入增長(zhǎng)率指標(biāo)反映了企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)能力，不同生命階段企業(yè)收入增長(zhǎng)率并不相同：創(chuàng)業(yè)期（或復(fù)蘇期）收入增長(zhǎng)率較低，但呈逐年上升趨勢(shì)；成長(zhǎng)期企業(yè)收入增長(zhǎng)率較高，且逐年上升；成熟期企業(yè)收入增長(zhǎng)率較低，增長(zhǎng)緩慢甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；到了衰退期，收入增長(zhǎng)率為負(fù)，且絕對(duì)值逐年增大。在確定企業(yè)生命周期的衡量指標(biāo)時(shí)，以收入增長(zhǎng)率為主，以企業(yè)壽命為輔。

根據(jù)企業(yè)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將兩大煤炭企業(yè)集團(tuán)10次并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行綜合分析，判斷企業(yè)并購(gòu)發(fā)生時(shí)主并企業(yè)所處的生命周期，見(jiàn)表1。

二、基于A(yíng)HP的煤炭企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)

（一）并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法的選擇與評(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)計(jì)

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)有股票市場(chǎng)法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法。由于我國(guó)股市發(fā)育時(shí)間短，信息完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在很大差距，因此股票市場(chǎng)法不太適合我國(guó)國(guó)情。本文選取了不受樣本量限制的AHP模型進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

根據(jù)我國(guó)2006年發(fā)布的《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》和煤炭財(cái)會(huì)專(zhuān)家調(diào)研結(jié)果，以及結(jié)合煤炭企業(yè)集團(tuán)實(shí)際情況，選取了以下4個(gè)方面和15項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)層次模型，見(jiàn)表2。

B1盈利能力：總資產(chǎn)報(bào)酬率（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額）、凈資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)/期末所有者權(quán)益）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入凈額）、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)[經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/（凈利潤(rùn)+少數(shù)股東損益）]

B2營(yíng)運(yùn)能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)平均余額）、存貨周轉(zhuǎn)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/平均存貨總額）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均應(yīng)收賬款凈額）、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/平均資產(chǎn)總額）

B3償債能力：權(quán)益比率（所有者權(quán)益/期末總資產(chǎn)）、已獲利息倍數(shù)[（利潤(rùn)總額+利息支出）/利息支出]、速動(dòng)比率[（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末存貨）/期末流動(dòng)負(fù)債]、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/流動(dòng)負(fù)債）

B4發(fā)展能力：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率[（本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入]、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率[（當(dāng)期凈利潤(rùn)-上期凈利潤(rùn)） /上期凈利潤(rùn)]、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率[（年末總資產(chǎn)-年初資產(chǎn)總額）/年初資產(chǎn)總額]

（二）構(gòu)造判斷矩陣

判斷矩陣的元素值反映了人們對(duì)各因素相對(duì)重要性的認(rèn)識(shí)，一般采用1—9級(jí)及其倒數(shù)的標(biāo)度方法，見(jiàn)表3。

（三）計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重

根據(jù)專(zhuān)家評(píng)分結(jié)果構(gòu)造判斷矩陣，通過(guò)層次單排序、層次總排序及其一致性檢驗(yàn)，計(jì)算出子準(zhǔn)則C層各項(xiàng)指標(biāo)相對(duì)于總目標(biāo)A層的權(quán)重，見(jiàn)表4。

（四）不同指標(biāo)的歸一化處理

由于評(píng)價(jià)指標(biāo)中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)均為倍數(shù)形式，而其他指標(biāo)均為百分?jǐn)?shù)形式，加權(quán)后綜合得分不易觀(guān)察變化，需要對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行無(wú)綱量化處理。借鑒張衛(wèi)華、趙銘軍（2005）的研究，采用均值處理法對(duì)不同類(lèi)別指標(biāo)進(jìn)行無(wú)綱量化。兩大集團(tuán)15項(xiàng)指標(biāo)均值處理化后結(jié)果見(jiàn)表5和表6。

三、不同并購(gòu)模式下的煤炭企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析

（一）計(jì)算煤炭企業(yè)集團(tuán)各年績(jī)效的綜合得分

根據(jù)表4計(jì)算的指標(biāo)權(quán)重，分別乘以表5和表6中的15項(xiàng)指標(biāo)值均值，得到的每年期望值就是兩大煤炭企業(yè)集團(tuán)各年績(jī)效的綜合得分，見(jiàn)表7和表8。

（二）不同并購(gòu)模式在不同生命周期下的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)分析

1.橫向并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)分析

對(duì)煤炭集團(tuán)5次橫向并購(gòu)進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，分別比較不同生命周期并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年的財(cái)務(wù)績(jī)效，見(jiàn)表9和表10。

從橫向并購(gòu)績(jī)效可以看出：成長(zhǎng)期并購(gòu)后兩年的績(jī)效雖然不如并購(gòu)當(dāng)年，但均好于并購(gòu)前一年，說(shuō)明并購(gòu)能夠提升企業(yè)績(jī)效，盡管并購(gòu)后的整合不利；成熟期并購(gòu)后連續(xù)兩年的績(jī)效都好于并購(gòu)當(dāng)年，且逐年上升，并購(gòu)效果理想。綜合分析結(jié)論：成長(zhǎng)期和成熟期橫向并購(gòu)效果較好。

2.縱向并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)分析

對(duì)煤炭集團(tuán)1次縱向并購(gòu)進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，分別比較成熟期并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年的財(cái)務(wù)績(jī)效，見(jiàn)表11。

從縱向并購(gòu)績(jī)效可以看出：成熟期并購(gòu)后連續(xù)兩年的績(jī)效都好于并購(gòu)當(dāng)年，且逐年上升，并購(gòu)效果理想。2009年開(kāi)灤集團(tuán)處于成熟期，經(jīng)歷2次橫向并購(gòu)和1次縱向并購(gòu)，并購(gòu)效果較好可能是由于橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)共同作用的結(jié)果。

3.混合并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)分析

對(duì)煤炭集團(tuán)4次混合并購(gòu)進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，分別比較不同生命周期并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年的財(cái)務(wù)績(jī)效，見(jiàn)表12和表13。

從混合并購(gòu)績(jī)效可以看出：成長(zhǎng)期混合并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效較差，并購(gòu)后一年上升，然后又呈下降趨勢(shì)；成熟期混合并購(gòu)后一年內(nèi)績(jī)效均好于并購(gòu)前一年和并購(gòu)當(dāng)年（并購(gòu)后第二年暫無(wú)數(shù)據(jù)），并購(gòu)效果理想；創(chuàng)業(yè)期混合并購(gòu)后績(jī)效低于并購(gòu)前一年，效果并不理想。綜合分析結(jié)論：創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期混合并購(gòu)效果不理想，成熟期混合并購(gòu)效果較好。

四、對(duì)煤炭企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)決策的幾點(diǎn)建議

（一）企業(yè)并購(gòu)應(yīng)考慮主并企業(yè)所處的生命周期

煤炭企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮其所處的企業(yè)生命周期階段與不同并購(gòu)類(lèi)型之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，使并購(gòu)活動(dòng)最大程度地提高主并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。經(jīng)實(shí)證分析，成長(zhǎng)期橫向并購(gòu)和成熟期混合并購(gòu)效果較好，成熟期的混合并購(gòu)為衰退期的多元化發(fā)展及重新確定主業(yè)奠定基礎(chǔ)。準(zhǔn)確判斷企業(yè)所處生命周期階段是并購(gòu)決策的主要關(guān)鍵點(diǎn)，可以科學(xué)選擇并購(gòu)類(lèi)型。

（二）企業(yè)并購(gòu)可以考慮不同并購(gòu)模式的組合

任何并購(gòu)都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避角度，企業(yè)并購(gòu)不可能是單一的、孤立的活動(dòng)，這就需要主并企業(yè)在選擇并購(gòu)模式時(shí)，綜合考慮各種并購(gòu)模式的組合，走創(chuàng)新發(fā)展之路。如開(kāi)灤集團(tuán)在成熟期時(shí)，采用縱向并購(gòu)和橫向并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)效應(yīng)最大化。

（三）正確選擇并購(gòu)時(shí)機(jī)以適合并購(gòu)目標(biāo)

同一并購(gòu)模式在不同生命周期下并購(gòu)效果并不相同。如混合并購(gòu)在創(chuàng)業(yè)后期和成長(zhǎng)期并購(gòu)效果不理想，但在成熟期并購(gòu)效果較好。煤炭企業(yè)在決定并購(gòu)之前，一定要對(duì)并購(gòu)目標(biāo)、所處生命周期等內(nèi)在情況有一個(gè)全面、周密的了解，既可以避免并購(gòu)草率行事，又可以抓住并購(gòu)時(shí)機(jī)。

（四）主并企業(yè)應(yīng)注重并購(gòu)后的整合效率

并購(gòu)后的資源整合是實(shí)現(xiàn)良好并購(gòu)績(jī)效的重要部分，通過(guò)有效資源整合可以降低整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、人事風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)等。多項(xiàng)研究表明，企業(yè)并購(gòu)失敗很大程度上是在并購(gòu)后的整合階段。企業(yè)并購(gòu)的主要目的是考慮兩家企業(yè)并購(gòu)后如何能為股東和利益相關(guān)者創(chuàng)造更大的價(jià)值，以及通過(guò)整合可以提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和增加模仿難度。煤炭企業(yè)在并購(gòu)后應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)文化、人力資源、發(fā)展戰(zhàn)略、組織架構(gòu)和財(cái)務(wù)五個(gè)方面的整合。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 蔡柏良.中國(guó)現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)實(shí)證研究——基于多項(xiàng)并購(gòu)效應(yīng)的綜合得分模型檢驗(yàn)分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2007（7）.

[2] 張衛(wèi)華，等.指標(biāo)無(wú)量綱化方法對(duì)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果可靠性的影響及其實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2005（3）.

[3] 孫文強(qiáng)，等.企業(yè)生命周期的界定及其階段分析[J].商業(yè)研究，2003（18）.