龔大林

【摘 要】 目前，上海和深圳證券交易所共有百余家上市公司被特殊處理（ST），這在一定程度上威脅著投資者的利益，ST企業(yè)已經(jīng)成為不可忽視的板塊。基于此，文章試圖通過(guò)ST企業(yè)和撤銷ST企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀以及薪酬業(yè)績(jī)相關(guān)性的分析，揭示出ST與撤銷ST企業(yè)的薪酬激勵(lì)差異。研究發(fā)現(xiàn)，在撤銷ST的企業(yè)中，已經(jīng)建立起良好的薪酬激勵(lì)制度，這也可能是其撤銷ST的重要原因之一。

【關(guān)鍵詞】 ST； 高管薪酬激勵(lì)； 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

一、前言

1998年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，由此ST企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。所謂ST企業(yè)，就是指交易所應(yīng)對(duì)狀況異常的股票交易實(shí)行特別處理的上市公司。

長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善將會(huì)大大地增加企業(yè)冠以“ST”帽子的風(fēng)險(xiǎn)，而如果公司“連續(xù)三年為虧損”，則會(huì)面臨停止上市的風(fēng)險(xiǎn)，這一舉措將ST企業(yè)推到了風(fēng)口浪尖之上。而究其深層次的原因，是企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的缺陷所導(dǎo)致，當(dāng)企業(yè)尚未建立健全的激勵(lì)機(jī)制時(shí)，高管層就會(huì)背離股東最大化的目標(biāo)，侵害企業(yè)的利益，產(chǎn)生委托代理成本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)的ST企業(yè)根本未建立高管薪酬的激勵(lì)機(jī)制或是激勵(lì)機(jī)制尚不健全，因此對(duì)于如何建立健全薪酬激勵(lì)制度，避免“戴帽”，關(guān)系到上市企業(yè)自身的健康發(fā)展和證券市場(chǎng)的有序運(yùn)行。

在我國(guó)有關(guān)ST板塊的研究多集中在投資者保護(hù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、盈余管理、公司治理環(huán)境、內(nèi)部控制、股價(jià)波動(dòng)等方面，而對(duì)于ST企業(yè)的薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀卻鮮有研究，但是，良好的薪酬契約應(yīng)該有助于緩解經(jīng)理人自利行為引發(fā)的代理問(wèn)題（Jensen and Meckling，1976；Smith and Watts，1992），是企業(yè)提高業(yè)績(jī)的有效途徑，因此研究ST公司時(shí)不考慮薪酬激勵(lì)情況不甚合理；大量探討高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的文獻(xiàn)，考察的樣本既有上市公司全樣本，也有針對(duì)某一行業(yè)或具有某一相同特征的子樣本，但在這種情況下是需要將ST、PT等行為異常的樣本剔除的。

本文將研究高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的視角集中在ST企業(yè)上，旨在通過(guò)對(duì)ST企業(yè)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀進(jìn)行分析和研究，試圖揭示符合上市公司發(fā)展規(guī)律的合理薪酬激勵(lì)機(jī)制，為豐富公司治理的理論體系增添新的內(nèi)容和知識(shí)，并為現(xiàn)存尚未摘帽的ST企業(yè)的不合理薪酬激勵(lì)機(jī)制的校正提供較為直接的證據(jù)。

二、ST企業(yè)高管薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀分析

（一）樣本來(lái)源與選取

本文選取2009—2011年的ST企業(yè)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)，同時(shí)剔除數(shù)據(jù)披露不完整的樣本，共計(jì)得到有效樣本435個(gè)。在具體分析過(guò)程中，將在這一期間撤銷了ST的樣本單獨(dú)列為一組，與2011年仍保持ST的樣本做對(duì)比分析。

（二）基本情況分析

筆者統(tǒng)計(jì)了ST企業(yè)的戴帽原因，主要分為以下幾類：234個(gè)樣本連續(xù)兩個(gè)年度虧損；108個(gè)樣本每股凈資產(chǎn)小于面值；45個(gè)樣本連續(xù)兩個(gè)年度虧損并且每股凈資產(chǎn)小于其面值；36個(gè)樣本被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告；9個(gè)樣本被出具拒絕表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告；3個(gè)樣本由于欠款未正常收回，財(cái)務(wù)狀況異常。

（三）高管薪酬水平分析

將撤銷ST的樣本單獨(dú)列為一組，與保持ST的樣本進(jìn)行高管薪酬水平的對(duì)比分析，高管薪酬用高管前三名薪酬總額表示，ST表示2011年仍保持ST的樣本，NST表示2011年撤銷ST的樣本，具體分析如表1。

從表1可以看出NST的高管薪酬均值要略高于ST，ST樣本高管薪酬均值為65.6萬(wàn)元，而NST的高管薪酬均值為78.8萬(wàn)元。ST的樣本標(biāo)準(zhǔn)差為145.7126，NST的樣本標(biāo)準(zhǔn)差為133.1674，波動(dòng)性都較大。從極小值和極大值看，ST的極小值為11.89萬(wàn)元，極大值為196.00萬(wàn)元，NST的極小值為13.5萬(wàn)元，極大值為230.7萬(wàn)元。從表1中可以看出ST和NST的公司高管薪酬均值和中值數(shù)的Wilcoxon/Mann-Whitney統(tǒng)計(jì)量在1%的水平下都顯著，說(shuō)明它們兩兩之間存在明顯差異。

（四）高管薪酬激勵(lì)狀況分析

筆者從以下幾個(gè)方面來(lái)考察高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的建立：是否設(shè)立薪酬委員會(huì)、是否設(shè)立年薪制以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職兼任。之所以將兩職合一加入到薪酬激勵(lì)機(jī)制中，是因?yàn)閷?duì)高管的激勵(lì)和監(jiān)督存在一定的替代關(guān)系，當(dāng)激勵(lì)更為有效或相對(duì)容易時(shí)，股東傾向于激勵(lì)高管，而監(jiān)督更易行時(shí)，股東則更傾向于監(jiān)督高管。兩職合一可以從一個(gè)方面反映出企業(yè)公司治理的松散程度以及薪酬激勵(lì)機(jī)制的有效性。

從表2可以看出，撤銷ST的樣本其高管薪酬激勵(lì)機(jī)制更為完善。在兩職合一方面，ST的樣本仍然有67個(gè)樣本處于兩職合一的狀態(tài)，而撤銷ST的樣本中，僅有7個(gè)樣本仍然為兩職合一；在設(shè)立薪酬委員會(huì)方面，ST的樣本有276個(gè)設(shè)立了薪酬委員會(huì)，撤銷ST的樣本有81個(gè)設(shè)立了薪酬委員會(huì)；在設(shè)立年薪制方面，ST的樣本有311個(gè)設(shè)立了年薪制，撤銷ST的樣本全部實(shí)行了年薪制；在高管的股權(quán)激勵(lì)方面二者都沒(méi)有建立股權(quán)激勵(lì)制度。

（五）高管薪酬差距分析

Jensen和Murphy（1990）認(rèn)為衡量高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的標(biāo)準(zhǔn)不是絕對(duì)報(bào)酬額，而是取決于相對(duì)報(bào)酬，由此衍生出錦標(biāo)賽理論。借鑒該思想，我們分析高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的薪酬差距是否存在差異。

從表3可以看出，ST的樣本薪酬差距的均值為15.67萬(wàn)元，標(biāo)準(zhǔn)差為35.89，極大值為32.1萬(wàn)元，極小值為3.69萬(wàn)元。而撤銷ST的樣本，薪酬差距較大，均值為20.89萬(wàn)元，標(biāo)準(zhǔn)差為21.8，極大值為39.2萬(wàn)元，極小值為5.67萬(wàn)元。這一結(jié)果支持錦標(biāo)賽理論。從表3可以看出ST和NST的公司高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距均值和中值數(shù)的Wilcoxon/Mann-Whitney統(tǒng)計(jì)量在1%的水平下都顯著，說(shuō)明它們之間也是存在明顯差異的。

三、ST企業(yè)高管薪酬激勵(lì)合理性分析

高管薪酬激勵(lì)的目的在于解決委托代理沖突，減少委托代理成本。為此，設(shè)立良好的薪酬契約應(yīng)是基于與業(yè)績(jī)掛鉤的基礎(chǔ)之上的。據(jù)此可以推測(cè)，上市公司ST后，可以通過(guò)建立有效的高管薪酬激勵(lì)制度來(lái)激勵(lì)高管改良業(yè)績(jī)。筆者先考察高管薪酬絕對(duì)水平的治理效應(yīng)，建立薪酬與業(yè)績(jī)的回歸模型，考慮到高管薪酬水平與公司規(guī)模、負(fù)債比率、行業(yè)等有一定的相關(guān)關(guān)系（Jesen等，1990；魏剛等，2000；杜興強(qiáng)等，2009），將公司規(guī)模、負(fù)債比率、行業(yè)作為控制變量，建立如下 模型：

LnP=a1+a2×Roa+b1×Size

+b2×Lev+b3×Ind（1）

上式中，LnP表示高管薪酬的對(duì)數(shù)值；Roa為總資產(chǎn)報(bào)酬率，反映企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)值；Size為企業(yè)的規(guī)模，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值表示；Lev表示負(fù)債比率，用資產(chǎn)負(fù)債率表示；Ind為行業(yè)虛擬變量，將ST組和NST組的樣本分別回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

從業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的回歸可以看出，在ST組中，高管薪酬水平與Roa在統(tǒng)計(jì)上并不具有相關(guān)關(guān)系，這證明在被交易所ST的上市公司中，高管薪酬并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的治理效應(yīng)，而在撤銷ST的樣本中，Roa的系數(shù)為4.175，并且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，這在一定意義上說(shuō)明，股東傾向以薪酬激勵(lì)的方式激勵(lì)高管努力工作，提升公司業(yè)績(jī)，所以高管薪酬的制定與業(yè)績(jī)掛鉤，并發(fā)揮了良好的治理效應(yīng)。

近年來(lái)，不少學(xué)者研究了薪酬差距對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，由于對(duì)結(jié)果的不同意見(jiàn)衍生了行為理論和錦標(biāo)賽理論，行為理論認(rèn)為薪酬差距的擴(kuò)大，會(huì)使成員感到不公平，從而影響工作的積極性，因此不利于企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。錦標(biāo)賽理論則認(rèn)為加大薪酬差距，是對(duì)能力最高者的獎(jiǎng)勵(lì)，因而可以激勵(lì)高管更好地為企業(yè)工作，并鼓勵(lì)內(nèi)部的監(jiān)督和競(jìng)爭(zhēng)?；谝陨蟽煞N觀點(diǎn)，驗(yàn)證ST樣本和撤銷ST的樣本中，高管薪酬差距與業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系，筆者建立與模型（1）相同的回歸模型，并將因變量替換為薪酬差距。

Ln△P=a1+a2×Roa+b1×Size+b2×Lev+b3×Ind

（2）

回歸結(jié)果如表5所示。

從以上回歸結(jié)果可以看出，在ST組中，Roa的系數(shù)為2.525，但是在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，在撤銷ST組中，Roa的系數(shù)為4.020，并且在5%的水平下顯著，這一結(jié)果支持了錦標(biāo)賽理論，合理的薪酬差距發(fā)揮了治理效應(yīng)，激勵(lì)了高管提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。

四、結(jié)論

本文從高管薪酬激勵(lì)的視角，分析ST上市企業(yè)高管薪酬激勵(lì)的現(xiàn)狀，并探究了ST企業(yè)撤銷ST處理的深層次原因，即是否關(guān)聯(lián)于高管激勵(lì)的有效性。本文基于高管薪酬是股東激勵(lì)高管的重要內(nèi)容，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)直接反映到高管的薪酬水平（或是薪酬差距水平）。在面臨停止上市這樣的危急時(shí)刻，股東會(huì)傾向于更為有效地激勵(lì)高管提升企業(yè)業(yè)績(jī)。本文關(guān)于薪酬現(xiàn)狀和薪酬業(yè)績(jī)有以下結(jié)論：

通過(guò)對(duì)ST樣本和撤銷ST樣本的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，ST樣本的薪酬水平與薪酬差距水平比撤銷ST樣本低，同時(shí)撤銷ST樣本的薪酬激勵(lì)機(jī)制也較ST樣本更為完善。在對(duì)薪酬和業(yè)績(jī)的回歸中，筆者得出撤銷ST的樣本其高管薪酬水平和薪酬差距水平與業(yè)績(jī)掛鉤，并且薪酬差距能更好地體現(xiàn)出與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性，而ST的樣本其薪酬水平和差距水平與業(yè)績(jī)并不具有相關(guān)性。因此，本文認(rèn)為，上市公司撤銷ST的原因之一在于建立了良好的薪酬激勵(lì)制度，降低了企業(yè)的代理成本，這在一定程度上也給了ST上市公司改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效的啟示。

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