桂浩明

現(xiàn)行的新股發(fā)行制度早已被認(rèn)為是有失公平，新的一次新股發(fā)行制度的改革，已經(jīng)是箭在弦上了。

新年伊始，華寶興業(yè)基金、信達澳銀先后宣布暫停參加新股發(fā)行的詢價，其理由是新股定價偏高且不能真實反映上市公司的基本面。而這背后，實際表達了對現(xiàn)行新股發(fā)行制度的不滿。

現(xiàn)行新股發(fā)行制度自2009年6月開始確立。其特點是強化了市場化發(fā)行的原則，并且制定了包括“兩步詢價”在內(nèi)的多項具體措施，以確保公募基金等六類機構(gòu)投資者在確定新股發(fā)行價時有足夠的話語權(quán)，實現(xiàn)促使新股發(fā)行價格合理定位的目標(biāo)。按理來說，此舉可以有效地抑制歷史上長期存在的新股高溢價發(fā)行現(xiàn)象，推動一級市場和二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，有利于股市的穩(wěn)定運行。

但是，實際情況卻與人們的想象相距甚遠。按此制度發(fā)行的首批股票桂林三金和萬馬電纜，就出現(xiàn)了發(fā)行市盈率明顯超出同類品種在二級市場的市盈率的狀況，當(dāng)即就引起輿論大嘩。但是，這種新股的高價發(fā)行之風(fēng)并沒有因此而得到有效的抑制，相反還愈演愈烈。隨著創(chuàng)業(yè)板的開板，更是出現(xiàn)了發(fā)行市盈率超過一百倍的荒誕局面，新股高溢價發(fā)行達到了登峰造極的程度。

即便是到了去年，新股上市后出現(xiàn)了大面積破發(fā)的狀況，但是其高溢價發(fā)行的現(xiàn)象卻依然得以延續(xù)，去年一年中發(fā)行的近300新股，僅有八菱科技由于參與詢價的機構(gòu)數(shù)量不足而導(dǎo)致發(fā)行暫時受挫，其它都順利地以遠高于二級市場的價格發(fā)行。

顯然，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，雖然從形式上來看是充分市場化的，但是在實質(zhì)上卻嚴(yán)重缺乏市場機制應(yīng)有的約束作用，或者說是一種很不完整的市場化。由于一級市場沒有實現(xiàn)真正意義上的市場化，它與市場化程度比較高的二級市場自然無法實現(xiàn)平穩(wěn)的對接，兩者之間也就在事實上形成了尖銳的對立而無法實現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展。這樣的格局，對于股市的穩(wěn)定發(fā)展是非常不利的，客觀上也成為導(dǎo)致股市行情疲弱的重要原因。因此，對新股發(fā)行制度做進一步改革勢在必行，而兩家基金目前的做法或?qū)⒂兄谶@一進程的加速。

新股高溢價發(fā)行探因

那么，為什么貌似市場化程度很高的新股發(fā)行制度，實際上卻帶來了新股高溢價發(fā)行的非市場化結(jié)果呢？

人們普遍的看法是，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，實際上是由少數(shù)人(參與詢價的機構(gòu)以及承銷商與發(fā)行人)定價，而由多數(shù)人(其他網(wǎng)上網(wǎng)下參與申購的投資者)買單，這樣在客觀上就比較容易導(dǎo)致詢價過程中出現(xiàn)人為抬高價格的狀況。

同時，在詢價過程中，參與詢價者的實際申購數(shù)量因為受到制度限制而相對有限，這個時候為確保所申報的價格能夠進入到詢價范圍中，又往往會傾向于報出相對比較高的價格。因為即便后來新股上市破發(fā)，由于配售到的數(shù)量不多，實際損失也就較為有限，相比在詢價時“踏空”，風(fēng)險似乎要小不少。

還有一點，就是現(xiàn)在新股詢價是依據(jù)荷蘭式招標(biāo)的模式進行的，這種招標(biāo)模式的特點是一旦入圍詢價范圍，不管價格報得多高，都是根據(jù)最后統(tǒng)一的某個價格成交，因此在參與詢價的過程中，也確實容易產(chǎn)生寧可報高價而不太愿意報低價的現(xiàn)象。

應(yīng)該說，這些都是在制度設(shè)計中留下的缺陷，客觀上它對新股的市場化發(fā)行造成了很大的破壞。當(dāng)然，除此之外，在新股詢價中還存在很多屬于不規(guī)范的行為，譬如“人情報價”等，這就進一步助漲了新股的高溢價發(fā)行現(xiàn)象。

另外，還必須指出的是，現(xiàn)行新股發(fā)行制度中對于各類不同類型股東股票的上市時間安排，事實上也是對新股高溢價發(fā)行起到某種推動作用的。

時下，通過網(wǎng)上申購到新股的投資者，可以在公司掛牌后就賣出股票，而借助網(wǎng)下配售到新股的投資者，就需要在公司掛牌后三個月再行賣出；至于非實際控制人的發(fā)起人股東，則需根據(jù)不同情況鎖定一年到三年，而公司的實際控制人股東和高管，則在三年后還需要分階段賣出。這樣安排的初衷，是為了避免新股上市時流通股數(shù)量太多，以利于股價的穩(wěn)定，同時也能夠強化發(fā)起人股東對公司的責(zé)任意識。但是在實踐中，這樣的安排也導(dǎo)致了上市公司流通股數(shù)量是隨時間推移逐步增加，特別是大量持股成本比較低的發(fā)起人股，是在公司上市一年以后才陸續(xù)開始流通，這就導(dǎo)致了上市之初流通股數(shù)量有限。

中國股市的一個特點就是流通股數(shù)量少(也就是說為盤子小)的股票，往往更容易獲得高估值，這種“流動性溢價”在歷史上就一直存在。表現(xiàn)在新股上，就是在其剛上市時，因為流通股數(shù)量比較少，因此股價就定得比較高，而后則隨著流通股數(shù)量的增加而慢慢回落。

而現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，又決定了新股的流通股數(shù)量是隨時間推移增加的，因此在詢價時，持有者考慮到其將會申購到的股票，是在發(fā)起人股東所持股份還沒有上市時就可以賣出，因此也很愿意去博取這份可能存在的“流動性溢價”，所以在主觀上也的確不能排除有比較強烈的提高新股發(fā)行價的心理情結(jié)。

改革箭在弦上

多年來，市場對新股發(fā)行制度一直存在很多意見，這也是導(dǎo)致其頻繁修改的重要原因。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，是在全流通發(fā)行的背景下制定的，實事求是地說，與過去的發(fā)行制度相比，還算是比較完備的，市場化程度也是相對比較高的。但是，市場化發(fā)行卻帶來新股高溢價的現(xiàn)實也告訴人們，這套制度本身還是需要進行較大的調(diào)整，否則由此引發(fā)的一級市場與二級市場的矛盾會越來越嚴(yán)重，并且對股市的平穩(wěn)發(fā)展會產(chǎn)生更大的拖累。

而這種情況發(fā)展到極點，就是由于新股的高溢價發(fā)行，使得廣大投資者無法忍受所受到損失，最后集體抵制新股，令其發(fā)行失敗?，F(xiàn)在已經(jīng)有基金公司開始不參加詢價了，如果這種局面蔓延，那么將是一個雙輸?shù)慕Y(jié)果，二級市場因為沒有新的公司上市而缺乏活力，一級市場也因為沒有投資者參與而有名無實，這是一個誰都不愿意看到的局面。

正因為這樣，現(xiàn)在有關(guān)改革新股發(fā)行制度的議論很多。最近召開的全國金融工作會議上，也明確指出要改革新股發(fā)行制度，實現(xiàn)一級市場和二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。應(yīng)該說，新的一次新股發(fā)行制度的改革，已經(jīng)是箭在弦上了。

那么，這個制度應(yīng)該怎么來改呢？人們普遍的看法是，要嚴(yán)格對參與詢價的機構(gòu)投資者的遴選，避免讓那些缺乏社會責(zé)任感的機構(gòu)也混跡其中，因一己私利而人為地提高新股發(fā)行價格。同時，要適當(dāng)增加新股向機構(gòu)投資者配售的比例，可以采取全面搖號配售的辦法，減少最后能夠獲配新股的機構(gòu)數(shù)量。但是其一旦獲配，那么拿到新股的數(shù)量則大大增加，這樣就能夠形成一種市場約束，如果是盲目進行高報價的話，那么公司上市后破發(fā)，就會承受很大的損失。

另外，還可以考慮借鑒海外成熟市場的模式，引入存量發(fā)行，也就是一旦詢價比較高，申購數(shù)量也遠遠超出了發(fā)行人的擬發(fā)行規(guī)模，那么就可以讓其發(fā)起人股東拿出一定數(shù)量的股票，作存量發(fā)行。由于事實上增加了股票的供應(yīng)數(shù)量，并且客觀上讓老股東提前按發(fā)行價套現(xiàn)一部分，這樣做就會在相當(dāng)程度上制約新股的高溢價發(fā)行，促使機構(gòu)投資者在詢價時趨于理性。

還有，可以對限售股的鎖定期做必要的調(diào)整，一方面適當(dāng)延長通過網(wǎng)下申購新股的機構(gòu)投資者所持股票的鎖定期，另一方面則對非實際控制人的發(fā)起人股股東的鎖定期予以縮短。假如說兩者都定為是要鎖定半年，那么就會使得那些獲配新股的機構(gòu)投資者無從真正享受到新股的“流動性溢價”，從而不得不降低其推高新股發(fā)行價的內(nèi)在動力。當(dāng)然，增加對作為實際控制人股東所持股票的流通限制也是可以考慮的，譬如公司上市后業(yè)績出現(xiàn)超出正常范圍的下滑，大股東就必須延長股票鎖定期，以示對企業(yè)的發(fā)展負(fù)責(zé)。這樣做，能夠?qū)Ψ€(wěn)定并提高上市公司效益起到相應(yīng)的作用，同時也可以提升二級市場投資者的信心，弱化一級市場和二級市場的矛盾。

應(yīng)該說，新股發(fā)行制度的改革是一項系統(tǒng)工程，其涉及的范圍很廣，還關(guān)系到各方面的利益，是需要花很大精力和很長時間才能夠做好的事情。當(dāng)然，這件事情做好了，意義又是非常大的?，F(xiàn)在中央已經(jīng)作出了決定，相信這方面的改革會很快起步。市場化發(fā)行導(dǎo)致新股高溢價的局面，將來一定會得到真正的改變。中國股市一級市場與二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展，良性循環(huán)的嶄新面貌，是一定會出現(xiàn)的。