邱峰

國債期貨作為利率期貨的一種，其規(guī)避利率風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)功能已得到充分的實踐和廣泛的認(rèn)可。全球前十五大經(jīng)濟(jì)體以及金磚五國均陸續(xù)推出國債期貨市場，而只有中國大陸尚未恢復(fù)。同時，監(jiān)管當(dāng)局對場外金融衍生產(chǎn)品日益理性和審慎，積極發(fā)展場內(nèi)金融衍生產(chǎn)品已成為全球共識；“十二五”規(guī)劃也提出“顯著提高直接融資比重、發(fā)展債券市場、推進(jìn)期貨和金融衍生品市場發(fā)展”。因此，國債期貨將具有極大的發(fā)展空間。2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式推出國債期貨仿真交易測試，分批次發(fā)展銀行、證券、基金等機(jī)構(gòu)投資者參與，并適時推向整個市場，邁出了回歸步伐。正如金融界所深刻認(rèn)識到的，控制期貨市場的發(fā)展是為了抑制投機(jī)，但是在市場條件已經(jīng)具備而依然不發(fā)展期貨市場，實際上本身就是更大的投機(jī)。

一、重啟國債期貨市場的現(xiàn)實根源

(一)國債期貨作為規(guī)避利率風(fēng)險的工具

國債期貨作為國債的衍生品種，是國債市場不可缺少的組成部分。隨著利率市場化的深化，利率波動將更為頻繁和劇烈，滋生出規(guī)避利率風(fēng)險的強(qiáng)烈需求，是國債期貨存在和發(fā)展的根本原因和直接動力。目前，規(guī)避利率風(fēng)險的工具十分缺乏，與巨大的國債存量規(guī)模極為不相稱。中國國債市場是全球第五大、亞洲第二大的債券市場，年結(jié)算量和托管量規(guī)模巨大，投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的、對利率風(fēng)險進(jìn)行動態(tài)、主動的風(fēng)險管理模式，而當(dāng)前要推出利率期貨，最具條件的就是國債期貨。

(二)國債期貨作為促進(jìn)債券發(fā)行、活躍債券交易的手段

中國資本市場存在著較為明顯的“重股市輕債市”現(xiàn)象，國債期貨市場的重啟有助于提升債券交易在資本市場中的地位，形成股票與債券的雙輪驅(qū)動模式。一是為國債承銷商提供規(guī)避利率風(fēng)險的工具，在承銷期間進(jìn)行反向操作鎖定價格，降低國債發(fā)行風(fēng)險與成本，促進(jìn)國債發(fā)行。二是通過杠桿作用，促進(jìn)國債現(xiàn)貨交易的活躍。三是健全發(fā)行、交易、風(fēng)險管理的債券市場體系，擴(kuò)大直接融資比例，改變股市發(fā)行壓力過大的局面。四是為其他債券品種提供避險工具，也為信貸資產(chǎn)證券化等品種創(chuàng)新鋪平道路。五是為未來利率衍生品市場打開廣闊發(fā)展空間，形成債券原生品與衍生品市場的互動與均衡機(jī)制。

(三)國債期貨作為推動債券市場的統(tǒng)一和融合的橋梁

目前國債二級市場存在交易所市場和銀行間市場兩個相互割裂的單元，存在較大的套利空間。國債期貨是一個橫跨交易所和銀行間市場的衍生產(chǎn)品，市場投資者可以通過國債期貨和現(xiàn)貨兩個市場的套利操作，實現(xiàn)現(xiàn)貨市場在期貨空間上的聯(lián)通，消除同一券種在兩個債券市場上的定價差異，促進(jìn)兩個債券市場價格的統(tǒng)一互聯(lián)。同時，由于債券轉(zhuǎn)托管機(jī)制的存在，而國債期貨的交割制度可以推動兩市場間債券流動性的改善，促成二級市場的整合。同時，通過定價機(jī)制的校正作用，國債期貨將改善國債及其他債券現(xiàn)貨市場的發(fā)行與交易，并最終實現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一。

(四)國債期貨作為實現(xiàn)央行公開市場業(yè)務(wù)操作目標(biāo)的途徑

國債具有財政與金融兩種屬性，因此國債市場成為財政政策與貨幣政策的結(jié)合點。國債期貨有助于央行強(qiáng)化利率引導(dǎo)力度，提升宏觀調(diào)控的有效性與實施力度。央行公開市場業(yè)務(wù)順利開展的一個重要保障是具有運轉(zhuǎn)良好的國債現(xiàn)貨市場和國債期貨市場相配合。央行可以借助國債期貨形成的利率指標(biāo)體系進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作，也可以直接在國債期貨市場上進(jìn)行操作，影響國債的收益率水平進(jìn)而影響利率，達(dá)到公開市場業(yè)務(wù)操作目標(biāo)。

(五)國債期貨作為推動利率市場化和人民幣國際化進(jìn)程的市場力量

中國的利率基準(zhǔn)眾多：存貸款利率、SHI-BOR，以及以國債和央票共同構(gòu)成的收益率曲線等。國債期貨對利率風(fēng)險的敏感度，有利于克服現(xiàn)貨市場交易的非充分性，便于市場對國債收益率曲線的構(gòu)建。國債期貨在交易中形成的不同期限收益率代表著不同期限的市場基準(zhǔn)利率水平，是真正的市場利率，具有真實性、預(yù)期性、權(quán)威性和連續(xù)性，有助于形成健全完善的基準(zhǔn)利率體系，為各類金融資產(chǎn)定價提供堅實依據(jù)。同時，近期新加坡、倫敦市場均爭建人民幣離岸中心，相關(guān)人民幣金融衍生品層出不窮。若國債期貨不推出，而海外市場推出，將對中國的人民幣定價權(quán)產(chǎn)生不利的影響。

二、重啟國債期貨市場應(yīng)吸取歷史的教訓(xùn)

(一)國債現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)，難以匹配和支撐國債期貨，滋生逼倉問題

國債期貨并非一個新鮮的名詞，1992年上海證券交易所首次推出國債期貨時，國債現(xiàn)貨市場流通規(guī)模不過1000億元，其中有近一半沉淀在居民和企事業(yè)單位手中，有限的現(xiàn)券要與全國14個國債期貨交易場所相對應(yīng)，如此薄弱的現(xiàn)券基礎(chǔ)難以應(yīng)付巨額期貨的到期交割，容易產(chǎn)生逼倉問題。同時，國債現(xiàn)貨期限結(jié)構(gòu)不平衡，中期國債品種居多，短期、長期國債不足，失衡的期限結(jié)構(gòu)不利于國債期貨的到期交割，也不利于形成連續(xù)的遠(yuǎn)期利率體系，從而對國債期貨的價格預(yù)期產(chǎn)生不良影響，價格發(fā)現(xiàn)功能大大弱化。

(二)利率非市場化，保值貼補(bǔ)率成為角力的焦點，國債期貨功能定位偏離

當(dāng)時國債期貨的產(chǎn)生是為了推動國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展以及增加投資者的投資渠道，而實際上其根本動力應(yīng)源自對規(guī)避利率風(fēng)險的需求，并與利率市場化的進(jìn)程密不可分。同時，中國利率市場化程度不夠，導(dǎo)致了市場的過度投機(jī)。國債期貨價格取決于每月公布一次的保值貼補(bǔ)率，而并非市場利率，屬于典型錯位。國債期貨交易演變成多空雙方對保值貼補(bǔ)率和貼息的一場“競猜游戲”，明顯偏離了其價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能定位。國債期貨并非真正意義上的國債期貨，是一種被扭曲的博弈工具。

(三)風(fēng)險意識薄弱，風(fēng)險防范措施不足

合理的保證金比率是期貨市場風(fēng)險控制的核心。“327”事件前，上海證券交易所、深圳證券交易所以及武漢交易中心所規(guī)定的保證金比率分別只有2.5％、1.5％、1％，與國際通行標(biāo)準(zhǔn)5％－10％相距甚遠(yuǎn)。當(dāng)時沒有漲跌停板和持倉限額制度，使得交易過程中形成的風(fēng)險無法得到及時的控制和疏解。此外，沒有單筆報單最高限額和大戶報告制度，尤其是采取“逐日盯市”，而非“逐筆盯市”的清算制度，不能杜絕透支交易，并存在用現(xiàn)貨機(jī)制管理期貨的誤區(qū)。

(四)缺乏統(tǒng)一的法律法規(guī)，監(jiān)管機(jī)制的缺位

沒有出臺任何管理國債期貨交易的法規(guī)，也無獨立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，且未建立行業(yè)自律組織，采取的是“先發(fā)展，后規(guī)范”的做法。監(jiān)管法律法規(guī)和對違規(guī)行為的處罰機(jī)制的缺失，間接地助長了違規(guī)行為的滋生。加之，國債期貨市場長期處于多頭管理的體系當(dāng)中，各部門之間缺乏協(xié)調(diào)配合、監(jiān)管效率低下。同時，國債期貨交易所共有14家之多，市場嚴(yán)重分割，交易規(guī)則和合約設(shè)計上各自為政，缺乏統(tǒng)一性和科學(xué)性，無法囊括市場波動所帶來的交易風(fēng)險，而各個交易場所受利益的驅(qū)動而展開惡性競爭，促使違規(guī)事件一再發(fā)生。

三、當(dāng)前重啟國債期貨市場的各項條件已基本具備

(一)成熟的國債現(xiàn)貨市場奠定了國債期貨市場平穩(wěn)運行的堅實基礎(chǔ)

1國債現(xiàn)貨市場初具規(guī)模。國債期貨是國債市場發(fā)展到一定規(guī)模的產(chǎn)物。國債余額達(dá)到一定規(guī)模時，才能為期貨交割提供保障，避免逼空風(fēng)險，也才可能有具備套期保值需要的投資者參與。目前，國債現(xiàn)貨市場規(guī)模高速擴(kuò)張，存量規(guī)模已具備國際各國引入國債期貨交易時的水平：國債發(fā)行總量由1995年的不足1000億元上升至2011年的1.7萬億元；2011年末國債余額已到達(dá)7.7萬億元，是1995年的20多倍；1995年國債可流通占比僅為25％左右，而2011年達(dá)85％以上；1995年可流通國債與GDP之比僅為5.43％，2011年已經(jīng)上升至16.38％，高于韓國推出國債期貨時候的14.4％，與德國、巴西等國相當(dāng)，而美國為23％。

2國債現(xiàn)貨品種優(yōu)化，期限結(jié)構(gòu)搭配趨于均勻。國債現(xiàn)貨品種與期限結(jié)構(gòu)決定了國債期貨品種，也對國債期貨的功能發(fā)揮產(chǎn)生很大的影響。國債發(fā)行制度日益成熟，品種不斷優(yōu)化，期限結(jié)構(gòu)趨于合理，改變了中期國債比重過高的“畸形”結(jié)構(gòu)，包括1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期甚至長達(dá)50年期的品種，多個品種充分滿足投資者不同時間段的需求。特別是最近幾年，各個期限結(jié)構(gòu)之間的量搭配趨于均勻，對關(guān)鍵年期的國債品種的滾動發(fā)行已形成規(guī)范，有益于國債連續(xù)期限收益率曲線的構(gòu)建，國債期貨抗操縱性也大大增強(qiáng)。

(二)利率市場化進(jìn)程為國債期貨市場提供現(xiàn)實依據(jù)和有效支撐

利率市場化并非是國債期貨推出的充要條件，國債期貨可以在利率市場化的過程中推出。美國推出世界上首個國債期貨合約之時，比完全實現(xiàn)利率市場化的時間早10年，日本為9年。利率市場化是美國國債期貨得以大力發(fā)展的根本動力。但是一定程度上的利率市場化仍是國債期貨市場穩(wěn)定運行的重要條件。在完全管制利率的背景下，強(qiáng)推國債期貨可能導(dǎo)致利率的進(jìn)一步扭曲；而一旦啟動利率市場化進(jìn)程，則有必要前瞻性地引進(jìn)市場化的利率風(fēng)險規(guī)避機(jī)制。利率市場化改革以來，中國利率逐步走向市場化，已經(jīng)放開了除存款利率的上限、貸款利率的下限以外的所有利率管制，其程度甚至已經(jīng)超越國外推出國債期貨時的歷史情形。特別是銀行理財產(chǎn)品的創(chuàng)新活動被認(rèn)為是突破存款利率市場化的一種試水。

(三)監(jiān)督管理框架基本健全，是重啟國債期貨市場的有力保障

事實表明，在合理的制度規(guī)范約束下，國債期貨的風(fēng)險可以得到有效控制，基本功能也可以得到有效發(fā)揮。1999年以來，中國陸續(xù)頒布了“一個條例、四個管理辦法”，即《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》以及《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》等。2000年中國期貨行業(yè)協(xié)會成立；將原先14家期貨交易所調(diào)整為3家；2006年成立了中國金融期貨交易所，使金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計、交易方式、結(jié)算制度、風(fēng)險控制等更有針對性。同時，美國“三級監(jiān)管體制”為大多數(shù)國家發(fā)展衍生品提供了借鑒。中國期貨市場由證監(jiān)會統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會、期貨交易所三級監(jiān)管部門密切合作、各負(fù)其責(zé)。期貨監(jiān)管已形成由法律監(jiān)管、證監(jiān)會、行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系，期貨市場逐漸步入法制化、規(guī)范化的良性發(fā)展軌道。

(四)商品期貨和股指期貨為重啟國債期貨市場提供寶貴的經(jīng)驗

中國已經(jīng)發(fā)展成為全球第一大商品期貨市場，各方面均取得了長足的進(jìn)步。股指期貨推出進(jìn)一步推進(jìn)了市場避險意識，有效地促進(jìn)了金融市場創(chuàng)新。監(jiān)管部門積累了期現(xiàn)貨市場間跨市場監(jiān)管的經(jīng)驗，而從業(yè)者、投資者的經(jīng)驗、知識、技巧儲備也通過商品期貨、股指期貨市場的發(fā)展得到了鍛煉。商品期貨和股指期貨的成功推出及平穩(wěn)運行的實踐表明，當(dāng)前期貨市場的逐筆盯市制度、保證金制度、漲跌停板制度、持倉限額制度、大戶報告制度、強(qiáng)行平倉制度、結(jié)算制度和投資者適當(dāng)性制度等一系列行之有效的風(fēng)險管理措施，為重啟國債期貨提供了比較完善的制度安排和寶貴的實踐經(jīng)驗。

四、重啟國債期貨的參與主體及其對股市潛在的影響

(一)機(jī)構(gòu)投資者將占據(jù)絕對主角

一是國債現(xiàn)貨市場參與者的結(jié)構(gòu)決定了期貨市場更適合機(jī)構(gòu)投資者。銀行間債券市場成為國債現(xiàn)貨絕對主力的交易場所。銀行間債券市場不對普通個人投資者開放，機(jī)構(gòu)投資者成為絕對的主角，其中銀行占據(jù)接近65％的份額，其次依次為保險公司、基金、券商、信托等。個人投資者則是通過交易所或銀行柜臺系統(tǒng)購買國債并持有到期，獲取本息。二是國債期貨的避險功能和價格發(fā)現(xiàn)功能更為明顯，其定價機(jī)制相對于商品期貨和股指期貨更為復(fù)雜，參與者機(jī)構(gòu)化特征將更為顯著。三是表面上看，國債期貨的門檻有所降低，會刺激中小投資者參與熱情。但事實上，國債期貨是機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，實施投資者適當(dāng)性制度，即準(zhǔn)入門檻；同時也會通過杠桿放大投資風(fēng)險。僅憑國債期貨的保證金比例來判斷國債期貨的參與門檻具有一定的片面性。

(二)國債期貨市場重啟對股市影響有限

當(dāng)前中國股市存在圈錢融資、大小非、限售股減持、不分紅以及無退市等諸多頑疾；內(nèi)幕交易橫行、造假案頻現(xiàn)、違規(guī)操作時有發(fā)生，不斷地重創(chuàng)股市的信心。一旦重啟，股市的資金分流將不可避免。但是，一是其重啟目的是規(guī)避利率風(fēng)險，決定國債期貨價格的主要因素是國債票面利率與市場利率之間的關(guān)系，空間很小，且可測算；二是國債期貨合約標(biāo)的為固定收益品種，期貨漲跌停僅為股市和股指期貨的五分之一；三是股市門檻最低，僅55元開戶費，且玉米、小麥等商品期貨合約保證金額僅1000－2000元，也并未見投資農(nóng)產(chǎn)品板塊的股民趨之若鶩；四是國債期貨自身的風(fēng)險性以及受投資者適當(dāng)性制度的限制，也會阻礙廣大中小投資者的參與。因此，國債期貨市場重啟對股市的影響有限，不會帶來明顯的資金分流。

五、進(jìn)一步破除相關(guān)障礙加快推進(jìn)國債期貨市場的重啟

(一)制約國債期貨重啟的障礙之一：國債現(xiàn)貨品種尚待豐富，期限結(jié)構(gòu)還需完善。雖然近幾年有所完善，但仍然相對單一，存在兩頭疏、中間密的非平衡現(xiàn)狀。目前，三個月、半年期短期品種和30年期長期品種數(shù)量仍然比較匱乏，不利于形成均衡期限的利率體系。進(jìn)一步完善國債期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計，在條件具備的情況下，發(fā)行短期國債，適度發(fā)展中期國債，增加發(fā)行長期國債，建立期限分布均衡化的國債期限結(jié)構(gòu)，促進(jìn)形成國債收益率曲線，引導(dǎo)市場利率。

(二)制約國債期貨市場重啟的障礙之二：國債現(xiàn)貨市場的割裂。當(dāng)前要立即實現(xiàn)國債市場的統(tǒng)一，還是有相當(dāng)?shù)碾y度，需有步驟、有計劃地逐步建立全國統(tǒng)一的國債市場，增強(qiáng)其流動性。逐步引入中介制度，充分發(fā)揮國債承銷機(jī)構(gòu)的“做市商”作用：加強(qiáng)兩個市場之間的聯(lián)系，有步驟地讓國有商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場，使交易所市場和銀行間市場統(tǒng)一起來，建立統(tǒng)一的現(xiàn)貨價格基礎(chǔ)。

(三)制約國債期貨市場重啟的障礙之三：利率管制依然在部分金融領(lǐng)域的存在。舉足輕重的存貸款利率卻還未實現(xiàn)市場化，特別是存款利率仍由國家直接制定。并不能完全反映整個社會的實際資金需求。存貸款利率的管制使得市場利率體系傳導(dǎo)機(jī)制扭曲，金融市場信號混亂，造成資源的錯配以及貨幣調(diào)控政策難以得到有效地發(fā)揮。要以此為契機(jī)大力推動利率市場化的進(jìn)程，適時放開利率管制，形成真正的市場化利率形成機(jī)制則是重啟國債期貨交易，促進(jìn)國債期貨市場經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮的重要因素。

(四)制約國債期貨市場重啟的障礙之四：多個管理部門之間的利益協(xié)調(diào)。國債期貨的推出涉及到財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和中金所等多部門的利益。重啟國債期貨，就必須協(xié)調(diào)管理部門之間的利益關(guān)系，構(gòu)建統(tǒng)一的監(jiān)管平臺。根據(jù)國債期貨自身特點，積極借鑒發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管經(jīng)驗，利用商品期貨、股指期貨市場監(jiān)管的手段和經(jīng)驗，完善監(jiān)管措施，并且由這些相關(guān)部門建立國債期貨市場監(jiān)管聯(lián)席會議制度，提高市場監(jiān)管的有效性。

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