高揚(yáng)

摘 要：近期的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)資金面產(chǎn)生極大危機(jī)，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金為房地產(chǎn)開發(fā)融資提供了一種新模式。文章闡述了我國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀、問題、解決方法以及未來發(fā)展趨勢(shì)，以期對(duì)我國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的發(fā)展有所幫助。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控 房地產(chǎn)私募股權(quán)基金 房地產(chǎn)開發(fā)融資

中圖分類號(hào):F293.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914（2012）03-281-02

房地產(chǎn)私募股權(quán)基金是指通過非公開方式面向包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)的少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的，以未上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)為主要投資對(duì)象的房地產(chǎn)投資基金。

自2010年以來，國家和地方政府不斷推出房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策，限購、限價(jià)、限貸及其它調(diào)控政策，至2011年中調(diào)控已開始顯現(xiàn)效應(yīng)。京滬穗等一線城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目(尤以住宅項(xiàng)目為主)普遍遭遇量?jī)r(jià)齊降，二、三線城市的房地產(chǎn)低價(jià)拋售現(xiàn)象也逐漸增多。業(yè)界普遍認(rèn)為，隨著這些調(diào)控政策的持續(xù)，加之房地產(chǎn)開發(fā)信貸政策的結(jié)構(gòu)性收緊，絕大部分房企的現(xiàn)金流甚至其生存將面臨極大考驗(yàn)。

為了解決資金壓力，自2011年初起越來越多的房企探索改變?cè)械娜谫Y模式，以成立或參與成立房地產(chǎn)私募基金的方式向民間募集資本。此外，一些傳統(tǒng)的基金管理公司也看準(zhǔn)房企的融資困境和市場(chǎng)的投資渴望，轉(zhuǎn)型參與房地產(chǎn)私募基金的設(shè)立和募集。由此，構(gòu)成了房地產(chǎn)私募基金爆發(fā)式增長的行業(yè)背景。

一、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀

1．2006-2011年中國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金發(fā)展趨勢(shì)。據(jù)清科研究中心有關(guān)資料顯示，2006年度，房地產(chǎn)行業(yè)共有31個(gè)私募股權(quán)投資案例，占到傳統(tǒng)行業(yè)投資案例總數(shù)的42.40％，投資金額達(dá)30.37億美元，占傳統(tǒng)行業(yè)總投資金額的46.6％。2007年整個(gè)年度，呈現(xiàn)活躍的狀態(tài)。2008年由于全球金融危機(jī)的影響，房地產(chǎn)私募股權(quán)領(lǐng)域的資產(chǎn)配比有所下降，其直接表現(xiàn)就是募集資本大幅緊縮。而2009年度至2010年上半年，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金規(guī)模鑒于擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激等因素影響又有幅度上的上升?！?010年可說是國內(nèi)房地產(chǎn)基金元年，而今年則是房地產(chǎn)基金蓬勃發(fā)展的一年?！比珖康禺a(chǎn)投資基金聯(lián)盟資料顯示，2010年全國共有房地產(chǎn)基金公司100余家，而2011年，許多房地產(chǎn)開發(fā)公司、信托公司、PE公司都紛紛設(shè)立房地產(chǎn)基金，截至目前，國內(nèi)房地產(chǎn)基金有近500家。

2．中國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金共兩類。目前活躍在中國市場(chǎng)的私募房地產(chǎn)投資基金可大致分為兩類，一種是以鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資和高和投資等為代表的獨(dú)立私募房地產(chǎn)投資基金；另一種是由房地產(chǎn)企業(yè)成立基金管理公司發(fā)起設(shè)立的房地產(chǎn)基金，其中主要代表包括金地集團(tuán)旗下的穩(wěn)盛投資以及榮盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司旗下的榮盛泰發(fā)基金等。對(duì)比兩類基金，前者熟悉資本運(yùn)作，在私募房地產(chǎn)投資基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)更為豐富；后者對(duì)中國房地產(chǎn)行業(yè)具有深入了解，并且具備豐富的業(yè)內(nèi)資源，但是在基金管理方面起步較晚，仍處于發(fā)展初期階段。

3．房地產(chǎn)私募股權(quán)基金分為核心基金、增值基金和機(jī)會(huì)基金。核心基金主要持有具有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)；增值基金持有收租物業(yè)同時(shí)也進(jìn)行新的投資；機(jī)會(huì)基金則主要投資開發(fā)領(lǐng)域或者公司上市前股權(quán)。這些類型的基金在國外已經(jīng)很成熟，但在中國還未規(guī)范，過去比較常見的做法類似于機(jī)會(huì)基金。金地與瑞銀合作的基金屬于此類，主要在中國一線、二線城市房地產(chǎn)開發(fā)中尋求股權(quán)投資機(jī)會(huì)。

4．私募房地產(chǎn)投資基金投資方向各有不同。中國私募房地產(chǎn)投資基金在資金投向上也呈現(xiàn)出分歧，商業(yè)地產(chǎn)、商品住宅、保障房建設(shè)、旅游地產(chǎn)及養(yǎng)老地產(chǎn)等細(xì)分行業(yè)，均吸引了私募房地產(chǎn)投資基金的關(guān)注。例如，盛世神州房地產(chǎn)投資基金專注商品住宅市場(chǎng)，主要投向京津唐及環(huán)渤海、長三角區(qū)域中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和房地產(chǎn)健康快速發(fā)展的成長性城市，尤其是其中以居住類物業(yè)為主的房地產(chǎn)項(xiàng)目。在嚴(yán)厲的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策下，也有部分私募房地產(chǎn)投資基金將注意力轉(zhuǎn)向了商業(yè)地產(chǎn)，把握寫字樓及商鋪市場(chǎng)中的發(fā)展機(jī)遇。例如，高和投資專注于收購一線城市核心地段的商業(yè)類物業(yè)，再通過整合產(chǎn)品設(shè)計(jì)、推廣、銷售、物業(yè)等優(yōu)質(zhì)資源，出售給追求資本安全的理財(cái)型資本及安全型資本。另外，由復(fù)星集團(tuán)、易居國際等發(fā)起成立的星浩資本主要專注城市綜合體建設(shè)項(xiàng)目。而2011年成立的建銀精瑞公共租賃住房建設(shè)投資基金，則將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了保障房建設(shè)。通過收買公租房房源或開發(fā)建設(shè)公租房項(xiàng)目等形式，投資建設(shè)數(shù)百萬平方米的公共租賃住房。

二、私募房地產(chǎn)投資基金發(fā)展存在的問題

1．基金預(yù)期收益率實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)基金的投資者與管理者的信心都來自于一個(gè)前提，那就是中國的城市化不會(huì)停止，中國的房地產(chǎn)行業(yè)除政策風(fēng)險(xiǎn)外不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果這個(gè)前提成立，房地產(chǎn)基金之中的優(yōu)秀者或能扮演地產(chǎn)行業(yè)整合者的角色。但中國的房地產(chǎn)行業(yè)是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還是一個(gè)眾說紛紜的問題。多個(gè)房地產(chǎn)私募基金管理者都表示，目前其管理基金產(chǎn)品的收益率在15%~30%之間，與房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率相當(dāng)。運(yùn)作上，房地產(chǎn)信托與房地產(chǎn)基金有一定的相似之處。但是在2011年中，某些房地產(chǎn)信托出現(xiàn)了延期兌付、預(yù)期收益率無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

2．難于監(jiān)管且關(guān)聯(lián)交易充斥其中。信用制度是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度有效配置資源的重要前提。目前我國缺乏完善的信用制度，特別是缺乏對(duì)不良信用行為的懲戒機(jī)制和相關(guān)的立法保障。我國信用產(chǎn)品的市場(chǎng)化程度較低，使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的失信行為大量發(fā)生，嚴(yán)重干擾和破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。相比與傳統(tǒng)的Pre-IPO類的私募股權(quán)基金，房地產(chǎn)私募基金關(guān)聯(lián)交易的情況更為普遍，基金管理人本身來自于房地產(chǎn)公司，或者與房地產(chǎn)公司有著千絲萬縷的關(guān)系。此類私募基金最終是否能夠確保投資人的利益尚存疑問。

3．退出機(jī)制不夠健全。房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資的目的不是單純?yōu)榱碎L期經(jīng)營，而是要通過轉(zhuǎn)讓所投資企業(yè)的權(quán)益為投資者獲得更高的投資回報(bào)，這就必然要求市場(chǎng)提供退出機(jī)制。有效的退出能夠使私募房基變現(xiàn)其投資，同時(shí)被投資房地產(chǎn)企業(yè)也可因?yàn)樾碌馁徺I者而引入新的資金和新的戰(zhàn)略方向。通過對(duì)浙江、上海、廣東、北京等城市30家風(fēng)險(xiǎn)投資公司90位高管人員進(jìn)行問卷調(diào)研，調(diào)查結(jié)果與國外IPO為主流退出模式相反，我國包括私募房基在內(nèi)的私募股權(quán)投資最為現(xiàn)實(shí)的退出方式是企業(yè)并購，其次是創(chuàng)業(yè)板交易、回購和買殼上市。這與我國目前多層級(jí)的資本市場(chǎng)發(fā)育不夠、企業(yè)市場(chǎng)門檻高、產(chǎn)權(quán)交易不活躍等因素有關(guān)。

三、解決方法

（一）房地產(chǎn)私募基金收益的保障

房地產(chǎn)私募基金多是定向投資于某一個(gè)項(xiàng)目，與傳統(tǒng)的Pre-IPO類的私募股權(quán)基金有一個(gè)項(xiàng)目池不太一樣。這不僅僅因?yàn)榉康禺a(chǎn)需要的資金規(guī)模比較大，也從另外一個(gè)側(cè)面反映了目前房地產(chǎn)私募基金領(lǐng)域管理公司業(yè)績(jī)尚待證明，投資人從相信項(xiàng)目過渡到相信團(tuán)隊(duì)還需要一個(gè)過程。為確?；鹜顿Y人的本金得以返還、固定收益得以實(shí)現(xiàn)，房地產(chǎn)私募基金往往在與項(xiàng)目方的交易結(jié)構(gòu)中融入如下多種保障措施：

1．控股及過程管控。原則上，房地產(chǎn)私募基金在投資期內(nèi)會(huì)直接持有項(xiàng)目公司50%以上的股權(quán)，通過對(duì)項(xiàng)目開發(fā)、運(yùn)作、銷售的全盤控制(監(jiān)督或牽制)確?；鸬耐顿Y安全。除此之外，基金還會(huì)向項(xiàng)目公司委派董事、監(jiān)事、財(cái)務(wù)專員等，實(shí)行公章、財(cái)務(wù)共管等措施，以確?；鹪陧?xiàng)目公司中控制權(quán)的穩(wěn)固。

2．股權(quán)質(zhì)押。當(dāng)房地產(chǎn)私募基金無法在項(xiàng)目公司中直接控制時(shí)，一般會(huì)要求項(xiàng)目公司股東將其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)向基金進(jìn)行質(zhì)押，作為融資方按時(shí)返還投資款并支付相應(yīng)利息的保障。同時(shí)，通過股權(quán)質(zhì)押協(xié)議中相關(guān)條款的設(shè)計(jì)，相當(dāng)于基金實(shí)現(xiàn)了對(duì)項(xiàng)目公司的控股。

3．土地抵押。傳統(tǒng)上，資產(chǎn)抵押是最直接和最易被接受的擔(dān)保方式。鑒于目前房地產(chǎn)開發(fā)貸款政策的收緊，也有部分項(xiàng)目公司以其持有的項(xiàng)目土地使用權(quán)、在建工程等向房地產(chǎn)私募基金設(shè)定抵押。此外，項(xiàng)目公司的母公司或其他關(guān)聯(lián)公司以擔(dān)保人的身份利用其資產(chǎn)向基金設(shè)定抵押也是一種行之有效并為投資人所接受的擔(dān)保模式。

4．保證擔(dān)保。最后，房地產(chǎn)私募基金一般會(huì)要求項(xiàng)目公司的股東(包括法人和自然人)、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)公司向基金提供無限連帶保證責(zé)任擔(dān)保，以保證基金在任何情況下從項(xiàng)目退出時(shí)的收益率均不會(huì)低于融資方的先期承諾。這種情況下，一旦項(xiàng)目公司違約拒絕還款，基金可向多個(gè)主體同時(shí)主張債權(quán)，一定程度上緩解了房地產(chǎn)私募基金投資目標(biāo)單一的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管與自律

私募股權(quán)投資作為一種對(duì)未上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的投資活動(dòng)，由于通常不是面向社會(huì)公眾，而是面向具有較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的“合格投資人”，而不影響公開證券市場(chǎng)上的一般交易者，因此，其特有的交易不透明度也給監(jiān)管部門造成新的監(jiān)管難度。對(duì)于私募股權(quán)基金關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，更多地應(yīng)該體現(xiàn)行業(yè)的自律監(jiān)管。諸如此類的問題都對(duì)監(jiān)管部門的應(yīng)對(duì)能力提出了挑戰(zhàn)。事實(shí)上，有關(guān)部門在監(jiān)管方面已有所動(dòng)作。在2011年12月21日，天津股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)《股權(quán)投資基金業(yè)最佳從業(yè)行為準(zhǔn)則》發(fā)布儀式在津舉行，這是我國首個(gè)股權(quán)投資基金行業(yè)自律準(zhǔn)則。對(duì)于依托信用關(guān)系為基礎(chǔ)的私募房基、房地產(chǎn)投資基金而言，良好的信用關(guān)系是其良性發(fā)展的根本保障。其發(fā)展中出現(xiàn)的信用制度不健全和關(guān)聯(lián)交易，都是一個(gè)需要長期解決的問題。否則投資者無法把資金委托給投資基金管理，基金管理者也無法有效開展房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。

（三）退出機(jī)制將日益“多元化”

多層次資本證券市場(chǎng)的建設(shè)既是事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局的重要問題，也是直接事關(guān)包括未來私募房基在內(nèi)的股權(quán)投資基金合法有效退出渠道的關(guān)鍵。目前，中國的多層次資本市場(chǎng)包括主板市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等。這一體系存在的問題是，市場(chǎng)未能為非上市公司的股權(quán)交易創(chuàng)立良好條件。因此，應(yīng)加快完善PE基金的退出機(jī)制，建立由主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺(tái)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和海外證券市場(chǎng)構(gòu)建的多層次退出體系。擬公開發(fā)行上市的公司在境內(nèi)外證券交易所內(nèi)上市，未上市的公司在柜臺(tái)交易市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)交易所中流通轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，在境外上市的給予政策指引與審批流程上的寬松，給投資基金提供一個(gè)良好的退出平臺(tái)。

參考文獻(xiàn)：

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2.數(shù)百億房地產(chǎn)私募基金蠢蠢欲動(dòng).中國證券報(bào),2011.9.22

3.德勤咨詢.房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)吸引私募股權(quán)基金投資全球化趨勢(shì)日益加強(qiáng).中國聯(lián)合商報(bào),2008(4)

（作者單位：中北大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 山西太原 030051）

（責(zé)編:賈偉）