蘇劍 童立

摘要： 熱錢流入中國(guó)的動(dòng)因可被歸納為“套匯”、“套利”和“套價(jià)”，同時(shí)熱錢流入也可能會(huì)反過(guò)來(lái)加劇人民幣升值預(yù)期、中國(guó)和外國(guó)的利率差以及資本收益差。本文根據(jù)2005年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)對(duì)二者之間的因果關(guān)系進(jìn)行了“三重套利”的實(shí)證研究。從格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析結(jié)果可見(jiàn)，人民幣升值預(yù)期的“套匯因素”是吸引熱錢流入中國(guó)最重要的原因。利率差和資本市場(chǎng)收益對(duì)熱錢流入的影響不顯著。熱錢流入對(duì)人民幣升值預(yù)期、利率差、房地產(chǎn)價(jià)格的變化沒(méi)有顯著影響，但對(duì)股票市場(chǎng)收益率有單向影響。

關(guān)鍵詞： 人民幣升值；熱錢；套利；套匯；套價(jià)

中圖分類號(hào)：F832

一、引言及文獻(xiàn)綜述

目前，熱錢流入已經(jīng)引起我國(guó)學(xué)術(shù)界和政府相關(guān)部門的高度重視。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的中國(guó)，不但率先走出經(jīng)濟(jì)探底的泥潭，而且在2009年下半年展示出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，再加上人民幣持續(xù)的升值預(yù)期，導(dǎo)致中國(guó)在國(guó)際熱錢泛濫中首當(dāng)其沖。

來(lái)無(wú)影、去無(wú)蹤的熱錢流動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)造成了極大影響。它加劇了我國(guó)通貨膨脹的壓力，推動(dòng)了我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成，降低了中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性。對(duì)此，時(shí)任中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席的劉明康先生在2010年12月17日的財(cái)經(jīng)年會(huì)上表示，新興市場(chǎng)面臨史無(wú)前例的熱錢壓力。

要想抑制熱錢的流入，就需要弄清楚熱錢流入的動(dòng)因。而關(guān)于熱錢在國(guó)際間流動(dòng)的動(dòng)因，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界均已有許多研究。隨著上世紀(jì)90年代金融自由化、世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)展的加速，短期資本的跨國(guó)流動(dòng)逐漸成為國(guó)際金融中的熱門研究對(duì)象。而墨西哥、阿根廷等國(guó)家因國(guó)際資本流動(dòng)所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)則為這方面的研究提供了豐富素材。亞洲金融危機(jī)之后，關(guān)于國(guó)際熱錢的探討開始見(jiàn)諸于學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，并積累了較豐富的研究成果?？偨Y(jié)之前學(xué)者對(duì)熱錢流動(dòng)原因的理論分析，主要包括利率驅(qū)動(dòng)、匯率驅(qū)動(dòng)、利率匯率聯(lián)合驅(qū)動(dòng)，以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和交易費(fèi)用等原因。

Naylor（2004）認(rèn)為，金融自由化是導(dǎo)致上世紀(jì)80年代之后短期資本在國(guó)家之間加速流動(dòng)的主要原因，一國(guó)自由化程度越高，則資本流動(dòng)愈頻繁。

Calvo、Leiderman和Reinhart（1994）認(rèn)為，利率差是吸引國(guó)際資本流入的核心因素。在他們看來(lái)，上世紀(jì)90年代大規(guī)模的短期資本跨境流動(dòng)伴隨著發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家的不斷降息，導(dǎo)致資金涌入有更高收益率和明確增長(zhǎng)前景的亞洲和拉丁美洲地區(qū)；其他的影響因素包括全球經(jīng)濟(jì)所處周期、國(guó)際貿(mào)易發(fā)展?fàn)顩r及流入國(guó)的政策。

另外，一些實(shí)證分析也表明，一些對(duì)于資本流入國(guó)而言的外生變量在決定國(guó)際資本流動(dòng)中也起到了重要作用，這些外生變量包括發(fā)達(dá)國(guó)家利率水平、全球貨幣政策以及世界經(jīng)濟(jì)背景等。Calvo（1993）認(rèn)為這些外生變量能夠解釋資本流入國(guó)30%～60%的外匯儲(chǔ)備變化；而Chuhan等學(xué)者（1993）則發(fā)現(xiàn)從美國(guó)流入拉丁美洲的證券資本有一半的原因可歸結(jié)為以上外生變量。

Gooptu（1993）則從投資的角度分析了大規(guī)模國(guó)際資本流動(dòng)為何在近年興起的原因。他認(rèn)為：隨著發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金和公募基金規(guī)模迅速膨脹，其投資多樣化的需求越來(lái)越迫切；因此，從分散風(fēng)險(xiǎn)及提高投資收益率來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)管理者進(jìn)入新興市場(chǎng)成為一種合理與必然的選擇。

熱錢流入中國(guó)的動(dòng)因，也已有了一些研究。Martin和Morrison（2008）則詳細(xì)論述了熱錢流入中國(guó)的原因、渠道、造成的影響以及相應(yīng)的應(yīng)對(duì)政策。他們將中國(guó)吸引熱錢流入的原因歸為兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是中美利率差，二是人民幣升值預(yù)期。

丁志杰（2008）則通過(guò)分析境外匯款與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的協(xié)整方程，認(rèn)為境外匯款流動(dòng)是順周期的，人民幣升值預(yù)期是影響境外匯款流動(dòng)的重要因素。在流入動(dòng)機(jī)方面，張誼浩、裴平、方先明（2007）依據(jù)三重套利模型利用1996-2005年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響動(dòng)機(jī)。他們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外利率比、證券投資余額與價(jià)格比均與中國(guó)短期國(guó)際資本流入總量存在顯著的正向關(guān)系，而短期國(guó)際資本流入總量與匯率之間也具有明顯的單向格蘭杰因果原因。

蘇永多、張祖國(guó)（2010）則進(jìn)一步加入了套稅因素而將上述模型擴(kuò)展為“四重套利模型”。根據(jù)文中的實(shí)證結(jié)果，短期國(guó)際資本在華流動(dòng)具有套匯和套利的“雙重收益”，相當(dāng)于給國(guó)際熱錢加上了“雙重保險(xiǎn)”，從而促使境外資本加速流入。

值得說(shuō)明的是，與國(guó)際學(xué)者的結(jié)論不同，絕大多數(shù)針對(duì)中國(guó)的實(shí)證研究都顯示出利率并非影響短期資本流入中國(guó)的關(guān)鍵因素。王琦（2006）和劉立達(dá)（2007）均發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本在中國(guó)的流動(dòng)對(duì)短期利率變化很不敏感。

本文主要研究人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)熱錢流入中國(guó)的主要?jiǎng)右?。與之前研究熱錢流入動(dòng)因的文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新之處主要在以下兩個(gè)方面：

（1）本文對(duì)套匯、套利和套價(jià)三方面的度量指標(biāo)有所創(chuàng)新。到目前為止，大多數(shù)學(xué)者用人民幣名義匯率的變化來(lái)度量人民幣升值預(yù)期，而本文則用人民幣NDF匯 率與人民幣現(xiàn)貨匯率的比例來(lái)度量人民幣升值預(yù)期，這樣做顯然更有道理。在利率差方面，本文則選擇中美一年期國(guó)債收益率的差值，從而保持了兩國(guó)利率數(shù)據(jù)的可比性和一致性，而國(guó)內(nèi)的其他文獻(xiàn)常將中國(guó)存款利率與美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為利率差的原始數(shù)據(jù)；

（2）本文的數(shù)據(jù)也更新，樣本選擇相對(duì)更為合理，這使我們能夠更好地研究熱錢流入與我國(guó)股票市場(chǎng)的關(guān)系，并得到了熱錢流入是中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的正向格蘭杰原因這一結(jié)論。近年來(lái)，越來(lái)越多的證據(jù)表明外國(guó)資本開始逐漸重視A股市場(chǎng)，對(duì)其影響也在逐步加大，本文的研究支撐了這一假想。

二、關(guān)于熱錢流入中國(guó)的動(dòng)因的實(shí)證研究

綜上所述，并結(jié)合我國(guó)目前的具體國(guó)情和全球經(jīng)濟(jì)大背景，2005年之后熱錢大規(guī)模流入我國(guó)的可能動(dòng)因可以用“三重套利”來(lái)概括，即：套匯、套利與套價(jià)?！疤讌R”即博取匯率變動(dòng)的收益，“套利”即博取利率差的收益，“套價(jià)”則是博取資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的收益。本節(jié)我們利用VAR模型來(lái)檢驗(yàn)這三種可能的原因?qū)徨X流入中國(guó)的相對(duì)重要性。

本文各變量的數(shù)據(jù)皆為2005年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)（由于2005年沒(méi)有房地產(chǎn)價(jià)格統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此房地產(chǎn)價(jià)格為2006年1月開始的月度數(shù)據(jù)）。本研究中所涉及的幾個(gè)主要變量的度量方法如下。

（一）熱錢的定義和規(guī)模估算

一般而言，熱錢指的是貿(mào)易順差和外國(guó)直接投資之外的外匯的流入。近年來(lái)，由于人民幣升值預(yù)期的存在，熱錢流入中國(guó)就成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可避免的問(wèn)題。雖然中國(guó)政府對(duì)熱錢的流入給予了嚴(yán)格的監(jiān)控，但熱錢還是以各種渠道流入中國(guó)，比如假貿(mào)易、假直接投資，以及地下錢莊和其他方式。熱錢的流入可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)貨幣供給量的增加，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成以及通貨膨脹問(wèn)題。因此，估計(jì)熱錢流入的規(guī)模就成為中國(guó)宏觀調(diào)控所必須解決的問(wèn)題。

目前估算熱錢流入的主要方法有兩種，即直接法和間接法。所謂“直接法”，就是把國(guó)際收支平衡表（BOP）中的“凈誤差和遺漏項(xiàng)”看作是熱錢。顯然，這一定義涵蓋范圍過(guò)小，忽視了在其他渠道掩蓋下流入的熱錢，而且“凈誤差和遺漏項(xiàng)”中真正的“凈誤差和遺漏項(xiàng)”也被看作是熱錢，導(dǎo)致測(cè)量誤差。

間接法對(duì)熱錢的定義則要“寬泛”許多。間接法將新增外匯儲(chǔ)備減去貿(mào)易順差與外國(guó)直接投資后的殘差視作熱錢。顯然，間接法相對(duì)更科學(xué)合理，因而逐漸成為學(xué)術(shù)界估算熱錢規(guī)模的主流方法。但這種方法會(huì)高估熱錢的實(shí)際規(guī)模，而且跟直接法一樣，忽視了FDI和貿(mào)易順差中可能存在的熱錢，也就是假冒的貿(mào)易順差或外國(guó)直接投資，而這種隱性熱錢的規(guī)?？赡懿豢珊鲆暎ㄌ菩?、梁猛，2007）。

蘇劍、童立（2011）對(duì)間接法做了一定修正，考慮到了隱性熱錢問(wèn)題。他們主要考慮了隱藏在貿(mào)易順差中的熱錢。他們的計(jì)算公式是：

HM = (FER－TS－FDI) + (TS－RTS)（1）

其中，F(xiàn)ER、TS和FDI分別代表新增外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易順差（統(tǒng)計(jì)值）和外國(guó)直接投資，而RTS則表示合理的貿(mào)易順差(Reasonable Trade Surplus)。因此，上述公式的前半部分是間接法計(jì)算熱錢規(guī)模的公式，后半部分是隱藏在貿(mào)易中的熱錢規(guī)模的計(jì)算公式，它就等于實(shí)際貿(mào)易順差減去合理的貿(mào)易順差。那么合理的貿(mào)易順差怎么估算呢？他們首先假定，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)力成本、要素價(jià)格及稅率等相對(duì)穩(wěn)定的情況下，短期內(nèi)加工貿(mào)易的“進(jìn)口金額/出口金額”也應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)大起大落。因此，他們估算隱藏在貿(mào)易渠道中的熱錢的方法的邏輯為：短期中出口結(jié)構(gòu)及整體利潤(rùn)率水平相對(duì)穩(wěn)定，因此“貿(mào)易順差/出口比值”也波動(dòng)不大。選擇2000-2002年的“貿(mào)易順差/出口比值”為基準(zhǔn)值，這一階段尚未有熱錢的大規(guī)模流入，因而貿(mào)易數(shù)據(jù)大致上反映了真實(shí)的商品進(jìn)出口情況。他們以2000-2002年為基期，以2009年6月為終期參照點(diǎn)，通過(guò)擬合這段時(shí)間內(nèi)的“貿(mào)易順差/出口比值”來(lái)得到未隱藏?zé)徨X的合理的趨勢(shì)值。這樣，就可以得到隱藏在貿(mào)易渠道中的熱錢的規(guī)模。表1即是他們用這一方法估算出來(lái)的2005-2010年流入中國(guó)的熱錢的規(guī)模。

本文采用的熱錢流入數(shù)據(jù)是依據(jù)蘇劍和童立（2011）提出的方法估算的。根據(jù)上述方法不難得到熱錢規(guī)模的月度數(shù)據(jù)。因此，本文各變量皆為2005年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)（由于2005年未有統(tǒng)計(jì)，因此房地產(chǎn)價(jià)格為2006年1月開始的月度數(shù)據(jù)）。

（二）人民幣升值壓力的度量

無(wú)論是理論界還是在實(shí)踐中，投資行為是基于預(yù)期做出的抉擇早已成為共識(shí)。因此，如果單純以非市場(chǎng)化的人民幣匯率作為升值指標(biāo)則在邏輯上有所不足，缺乏說(shuō)服力。為此，本文引入1年期的人民幣NDF（Non-deliverable Forward）來(lái)彌補(bǔ)這一缺陷。

NDF的本質(zhì)是無(wú)本金遠(yuǎn)期外匯交易，屬于離岸金融衍生產(chǎn)品，主要目的在于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。交易雙方事先約定未來(lái)指定日期的匯率，到期時(shí)只計(jì)算約定匯率與即期匯率差價(jià)，不真正交割。人民幣NDF開始于1996年，目前主要在香港和新加坡兩個(gè)主要成熟離岸交易市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，且隨著我國(guó)匯率形成制度的改革，人民幣NDF交易逐漸活躍，已具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。再考慮其遠(yuǎn)期交割的特點(diǎn)，其能作為國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期的一個(gè)合理參考指標(biāo)。

2005年之后，美元兌人民幣匯率一路走低，這種升值趨勢(shì)一直持續(xù)到2008年中旬，隨后美元兌人民幣匯率一直維持在6.8：1左右至2010年一季度，之后人民幣重回升值軌道。本文將人民幣NDF匯率和人民幣即期匯率兩種匯率綜合為指標(biāo)ExchPres(Exchange Pressure)來(lái)衡量人民幣的升值預(yù)期：

若ExchPres小于1，則預(yù)期人民幣會(huì)貶值；若大于1，即表明人民幣有升值壓力。ExchPres值越大，人民幣升值預(yù)期越強(qiáng)烈。

圖1給出了本文對(duì)2005-2010年間人民幣升值預(yù)期的度量。其中，NDF數(shù)據(jù)來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，美元兌人民幣現(xiàn)貨匯率來(lái)源于國(guó)家外匯管理局，樣本數(shù)量皆為72個(gè)。

（三）利率差

正如在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有時(shí)間成本的概念，資本的使用也同樣具有成本。因此，與上部分人民幣匯率升值預(yù)期同理，如果僅選用中國(guó)國(guó)內(nèi)利率作為熱錢套利的單邊指標(biāo)，并不能夠準(zhǔn)確衡量熱錢是否是因?yàn)槔⑹找娑x擇流入中國(guó)。本文將美國(guó)利率作為熱錢的資金成本，以中美利率差作為熱錢套取利率差收益之動(dòng)因的核心指標(biāo)。

考慮到利率指標(biāo)的可比性，本文選取中國(guó)1年期存款的基準(zhǔn)利率和美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為各自國(guó)家利率水平的衡量指標(biāo)。其中，人民幣基準(zhǔn)存款利率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)，而美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率則來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)，樣本數(shù)為72個(gè)，具體情況見(jiàn)圖2。

2005-2007年美聯(lián)儲(chǔ)不斷上調(diào)其利率目標(biāo)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從2.28%一路上升至5.26%。2007年中旬金融危機(jī)的爆發(fā)使美國(guó)進(jìn)入漫長(zhǎng)的降息周期，并自2008年底后一直維持在零利率水平。反觀中國(guó)，在2007年國(guó)內(nèi)CPI不斷創(chuàng)新高的背景下，央行連續(xù)6次提高人民幣存款基準(zhǔn)利率。之后席卷全球的金融危機(jī)愈演愈烈，中國(guó)亦不能獨(dú)善其身。面對(duì)出口嚴(yán)重萎縮，經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的嚴(yán)峻形勢(shì)，央行于2008年第四季度果斷將基準(zhǔn)利率連降三次以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并在隨后兩年的時(shí)間中保持人民幣一年期存款2.25%的低利率水平。直至2010年下半年通脹再次抬頭，中國(guó)才重新進(jìn)入新一輪的加息周期。

（四）資本市場(chǎng)收益的度量：股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)

根據(jù)上一部分的估算結(jié)果，熱錢大規(guī)模流入始自2005年，并在2007年超過(guò)2000億美元達(dá)到歷史最高值。而與此相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)的股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)在這一階段也漸漸升溫，上證指數(shù)從2006年年初的1180點(diǎn)攀升至年末的2675點(diǎn)，全年漲幅高達(dá)127%。而2007年則不但延續(xù)了牛市走勢(shì)，更是在2007年10月創(chuàng)出了6124點(diǎn)的上證綜指歷史最高點(diǎn)。圖3顯示的是2005年3月至2010年11月的上證綜合指數(shù)和熱錢流入規(guī)模。從圖3 可以看出，2005-2010年間上證綜指與熱錢流動(dòng)規(guī)模之間存在明顯的相關(guān)性。相比股市的紅火，房地產(chǎn)行業(yè)絲毫不落下風(fēng)，僅以深圳為例，其一手房成交均價(jià)歷時(shí)半年多，便從2007年年初的不到11000元/平米飆升至8月的24000元/平米，上漲幅度之大、速度之快令人瞠目結(jié)舌。

2007年資本資產(chǎn)市場(chǎng)的火爆造就了全民皆股、全民皆房的現(xiàn)象，聯(lián)系到熱錢流入趨勢(shì)，兩者之間是否存在因果關(guān)系就成為一個(gè)值得思考的問(wèn)題。在資產(chǎn)價(jià)格的暴漲中，熱錢是順勢(shì)而為收益頗豐，抑或是幕后推手之一，正是接下來(lái)的實(shí)證分析所要回答的問(wèn)題。

在度量資本市場(chǎng)的收益時(shí)，針對(duì)股票市場(chǎng)本文選取月度收益率因變量，初始數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊；而針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)則采用全國(guó)房地產(chǎn)月度環(huán)比價(jià)格指數(shù)，其出處為中房網(wǎng)，樣本數(shù)為60。

（五）實(shí)證分析

只有先明確熱錢為何流動(dòng)，才能在政策層面提出有針對(duì)性的合理建議。因而本文將利用VAR模型通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)研究熱錢流動(dòng)與眾多套利因素之間的關(guān)系，以此來(lái)確定影響熱錢流動(dòng)的主要?jiǎng)右颉?/p>

1．回歸變量的統(tǒng)計(jì)性描述

首先我們需要明確回歸模型的各變量含義：因變量實(shí)際熱錢規(guī)模用HM代表，而自變量人民幣升值預(yù)期、中美利率差分別用ExchPres和IntD表示，最后用Stock和RealEst代指上證綜指月度區(qū)間收益率及中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。

各變量的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果如表2所示。

實(shí)證檢驗(yàn)的樣本區(qū)間為2005年1月至2010年12月，除房地產(chǎn)數(shù)據(jù)缺失2005年數(shù)據(jù)外，其余變量樣本數(shù)皆為72個(gè)。

2. 樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

變量的不平穩(wěn)性是造成偽回歸最主要的因素之一。為了避免這種偽回歸，確保格蘭杰因果檢驗(yàn)的有效性，回歸前必須對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用的是ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在表3中。

根據(jù)表3結(jié)果，熱錢規(guī)模和上證綜指收益是平穩(wěn)時(shí)間序列，而人民幣升值預(yù)期、中美利率差及房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的時(shí)間序列在5%的顯著性水平下非平穩(wěn)。因此，我們需要考察各變量的一階差分平穩(wěn)性，結(jié)果如表4所示。

很明顯，在5%的顯著性水平下，所有變量的一階差分皆為平穩(wěn)序列，因此我們將使用樣本數(shù)據(jù)的一階差分進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

3. 協(xié)整檢驗(yàn)

由ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知，人民幣升值預(yù)期、中美利率差及房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比指數(shù)皆為非平穩(wěn)序列，但所有變量差分的一階均為平穩(wěn)時(shí)間序列。因此，在正式進(jìn)入格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，還需檢驗(yàn)熱錢規(guī)模與各自變量之間的協(xié)整關(guān)系。

本文利用Johnansen法檢驗(yàn)時(shí)間序列樣本的協(xié)整關(guān)系，其中滯后期的確定根據(jù)AIC(Akaike Information Criterion)準(zhǔn)則。如表5所示，滯后期為2時(shí)，AIC最小，因而本文的最佳滯后期為2期。

對(duì)于多變量模型，Johnansen協(xié)整檢驗(yàn)的原假設(shè)為樣本數(shù)據(jù)之間不存在協(xié)整關(guān)系的數(shù)目。根據(jù)表6的檢驗(yàn)結(jié)果，HM、ExchPres、IntD、Stock及RealEst至少存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。

4. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于各變量具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此我們能夠?qū)Ρ疚乃P(guān)心的核心問(wèn)題—熱錢流動(dòng)動(dòng)因進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)（Granger Test）。值得注意的是，由于格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果對(duì)滯后期的敏感度較高，因而我們對(duì)最佳滯后期的選擇除AIC準(zhǔn)則之外，還將綜合考慮SC準(zhǔn)則，若兩者矛盾則最后根據(jù)似然比(LR)統(tǒng)計(jì)量來(lái)確定。需要特別說(shuō)明的是，由于實(shí)際熱錢規(guī)模（HM）和上證指數(shù)月度收益（Stock）都是平穩(wěn)序列，且根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此在格蘭杰檢驗(yàn)中我們直接使用兩個(gè)變量。

從表7可見(jiàn)，熱錢規(guī)模的變動(dòng)和人民幣升值預(yù)期的變動(dòng)存在格蘭杰因果關(guān)系，而股票市場(chǎng)收益也與熱錢流動(dòng)規(guī)模存在單向的格蘭杰因果關(guān)系；但利率差、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)與熱錢流動(dòng)不存在格蘭杰因果關(guān)系。其中，人民幣升值預(yù)期的變動(dòng)是熱錢規(guī)模變化的格蘭杰原因，但反之不成立。而熱錢流動(dòng)規(guī)模則是上證指數(shù)月度收益的格蘭杰原因，反之亦不成立。

上述檢驗(yàn)結(jié)果并不令人吃驚。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，可以由此得到四個(gè)結(jié)論。第一，人民幣升值預(yù)期變動(dòng)對(duì)熱錢流動(dòng)規(guī)模變化的影響非常顯著。之前我們已經(jīng)看到國(guó)際短期資本由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入正好發(fā)生在2003年人民幣升值預(yù)期開始升溫之時(shí)，現(xiàn)在則從實(shí)證的角度對(duì)這種聯(lián)系進(jìn)行了驗(yàn)證。第二，套利不是熱錢流動(dòng)的格蘭杰原因，更進(jìn)一步地，我們做了熱錢規(guī)模與美國(guó)利率變動(dòng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)，兩者還是沒(méi)有顯著的格蘭杰因果關(guān)系。同時(shí)，資本市場(chǎng)的收益對(duì)熱錢也不存在明顯的格蘭杰原因。綜合這兩點(diǎn)，可以得到這樣的結(jié)論：人民幣匯率升值預(yù)期引致大規(guī)模的熱錢流入，套匯收益是熱錢的首要目的。第三，盡管資本市場(chǎng)收益不是熱錢流動(dòng)的格蘭杰原因，但是熱錢流入?yún)s是中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的正向格蘭杰原因。其背后的邏輯可能在于中國(guó)的股票市場(chǎng)尚不成熟，炒作坐莊的現(xiàn)象仍較嚴(yán)重，因而會(huì)有相當(dāng)部分的熱錢進(jìn)入股票市場(chǎng)博取資本利得。第四，雖然房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)與熱錢在兩個(gè)方向上皆不存在格蘭杰因果關(guān)系，但這絕不能表明沒(méi)有熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)論的原因之一可能是相比股票市場(chǎng)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)太過(guò)龐大，其整體價(jià)格的起伏更多地受到政策、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性等其他方面的影響。

5. 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在VAR模型的基礎(chǔ)上建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，并據(jù)此得到熱錢流動(dòng)對(duì)其他變量的脈沖響應(yīng)路徑。其結(jié)果如圖4所示，其中橫軸為滯后期數(shù)，本文為滯后15期；縱軸表示被解釋變量對(duì)解釋變量沖擊的響應(yīng)程度，虛線區(qū)域?yàn)轫憫?yīng)函數(shù)在正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。

圖4顯示了脈沖-響應(yīng)分析的結(jié)果。圖4左上圖顯示的是人民幣升值壓力對(duì)熱錢流入的影響，由該圖可見(jiàn)，在給予人民幣升值壓力一個(gè)正沖擊后，熱錢流入規(guī)模迅速作出反應(yīng)，并在第二期達(dá)到最大值120，之后迅速下降并在第五期轉(zhuǎn)為微弱的負(fù)值。同樣，熱錢對(duì)中美利率差的沖擊響應(yīng)值一直為正，在第三期到達(dá)最高峰后緩慢下降至零附近（圖4右上圖）。相比而言，熱錢對(duì)房地產(chǎn)（圖4左下圖）和股票（圖4右下圖）沖擊的響應(yīng)波動(dòng)較小，而且響應(yīng)值比較微弱。

上述結(jié)果也具有較合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，熱錢對(duì)人民幣升值預(yù)期沖擊的響應(yīng)程度最高也最強(qiáng)烈，也印證了本文的觀點(diǎn)——即本輪熱錢選擇大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)的出發(fā)點(diǎn)正是豪賭人民幣升值。另一方面，利率差、房地產(chǎn)價(jià)格、股票市場(chǎng)收益和升值預(yù)期等四個(gè)變量在長(zhǎng)期的響應(yīng)值皆相當(dāng)微弱，則深刻反映了熱錢追逐短期收益的本質(zhì)，一旦獲得預(yù)期利潤(rùn)，則迅速撤離。

三、總結(jié)

熱錢流入已經(jīng)成為我國(guó)目前面臨的重要問(wèn)題之一。熱錢流入迫使中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣，加劇了我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的局面。熱錢為什么流入我國(guó)？對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的哪些方面會(huì)產(chǎn)生影響？這些問(wèn)題成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策設(shè)計(jì)方面需要解決的問(wèn)題。

熱錢流入的動(dòng)因可被歸納為“套匯”、“套利”和“套價(jià)”。我們根據(jù)2005年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)所進(jìn)行“三重套利”的實(shí)證研究，從格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣升值預(yù)期的“套匯因素”是吸引熱錢流入中國(guó)最重要的原因。利率差并未如其他學(xué)者以及我們之前所設(shè)想的那么重要，一個(gè)可能的原因是我國(guó)管制利率和匯率，利率差在刨除了匯率差這一因素外。房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)和股票收益率也不是熱錢流入的原因，這可能是因?yàn)楣墒酗L(fēng)險(xiǎn)較大、房地產(chǎn)流動(dòng)性太差，當(dāng)然具體是什么原因還需要進(jìn)一步深入研究。

這一結(jié)果對(duì)我國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)政策走勢(shì)有重要啟示。既然熱錢流入的主要原因是“套匯”，那么現(xiàn)在人民幣是在升值，所以熱錢流入，但一旦人民幣升值到位，或者人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，那么這些熱錢就隨時(shí)可能撤離中國(guó)，這將導(dǎo)致中國(guó)貨幣基礎(chǔ)的大量下降，就如同現(xiàn)在熱錢流入導(dǎo)致貨幣基礎(chǔ)大量增加一樣。熱錢的撤離可能引發(fā)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，將我國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入金融危機(jī)之中。因此，隨著人民幣升值逐步到位，熱錢流出的可能性也在逐步上升，如何應(yīng)對(duì)這一可能性，防范由此可能引發(fā)的金融危機(jī)，是我國(guó)應(yīng)該立即考慮的問(wèn)題。

本文也發(fā)現(xiàn)，熱錢流入對(duì)人民幣升值預(yù)期、利率差、房地產(chǎn)價(jià)格的變化沒(méi)有顯著影響，但對(duì)股票市場(chǎng)收益率有單向影響，這表明了熱錢確實(shí)會(huì)進(jìn)入我國(guó)的資本市場(chǎng)，但更多的是進(jìn)入股市而非房市。結(jié)合我們關(guān)于熱錢流入的動(dòng)因的結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)，股市收益不是熱錢流入的格蘭杰原因，但熱錢流入?yún)s是股市收益的格蘭杰原因，這意味著，雖然熱錢進(jìn)入中國(guó)時(shí)，主要考慮人民幣升值，股市收益不是其主要考慮因素，但熱錢一旦進(jìn)入中國(guó)，還是希望博取股市收益；由于熱錢是短期資金，所以要投資的話也會(huì)優(yōu)先考慮流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，因此股市就成為其最佳選擇。這也意味著，一旦人民幣升值到位，熱錢撤出中國(guó)，我國(guó)的股市可能會(huì)出現(xiàn)狂跌的局面。如何穩(wěn)定那時(shí)的股市，也成為我國(guó)需要立即考慮的問(wèn)題。

另外，既然熱錢流入對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的變化沒(méi)有顯著影響，那就意味著，我國(guó)近年來(lái)的房?jī)r(jià)大幅度上漲跟熱錢流入沒(méi)有顯著的聯(lián)系。這是可以理解的，因?yàn)闊徨X畢竟是要博取短期收益的，房地產(chǎn)流動(dòng)性太差，顯然不是熱錢的最佳投資去向。這也意味著，近年來(lái)我國(guó)房?jī)r(jià)的飛漲另有原因，我國(guó)要調(diào)控房?jī)r(jià)需要從別的方面著手。

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（編輯：張小玲）