周炳林

基于需求刺激的增長(zhǎng)就像吸食毒品，帶來(lái)暫時(shí)的舒適，卻留下無(wú)窮的問(wèn)題。刺激的扭曲在于，釋放錯(cuò)誤的需求信號(hào)，誘導(dǎo)錯(cuò)誤的產(chǎn)能安排，在這種環(huán)境中，某種被刺激著的需求呈現(xiàn)高增長(zhǎng)，企業(yè)家一旦誤認(rèn)為高增長(zhǎng)延續(xù)，就會(huì)安排不恰當(dāng)?shù)臄U(kuò)大再生產(chǎn)的再投資。由于刺激總是暫時(shí)性的、必然消退的因素，隨著時(shí)間的推移，刺激政策將不再實(shí)施，而新的被它誘導(dǎo)出來(lái)的產(chǎn)能卻達(dá)產(chǎn)，供需的不匹配狀態(tài)由此更加嚴(yán)重，通脹、投資所借資金能否順利歸還等多種經(jīng)濟(jì)病因隨之產(chǎn)生發(fā)展，經(jīng)濟(jì)最終受累無(wú)盡，一些企業(yè)家因此隕落。

不過(guò)由于經(jīng)濟(jì)狀態(tài)還將一步步變差，由此準(zhǔn)備金、利率調(diào)整幅度和密度的高峰狀態(tài)尚未到來(lái)，預(yù)計(jì)這段時(shí)間之前政策寬松帶來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期仍將延續(xù)。風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間、事件窗口是三四季度企業(yè)盈利現(xiàn)實(shí)與中長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)。目前資本市場(chǎng)仍按照增長(zhǎng)或者穩(wěn)定來(lái)考慮未來(lái)盈利，這種情況下，利率下降，流動(dòng)性寬松無(wú)疑可帶來(lái)估值的提升。

經(jīng)濟(jì)邁入自主收縮

遠(yuǎn)離增長(zhǎng)不是中國(guó)想遠(yuǎn)離增長(zhǎng)，而是高增長(zhǎng)遠(yuǎn)離中國(guó)而去，這不以人的意志為轉(zhuǎn)移。遠(yuǎn)離增長(zhǎng)另一層含義是，基于09年刺激政策負(fù)面效果的深切感悟，新一輪的穩(wěn)定增長(zhǎng)政策將呈現(xiàn)全新的特點(diǎn)，中國(guó)的政策不再刻意保持高增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)中國(guó)2012年四個(gè)季度GDP增速分別為8.1%、7.2%、6.8%、6.2%，一季度中國(guó)GDP增長(zhǎng)8.1%，對(duì)應(yīng)同期工業(yè)增加值11.6%，而4月份工業(yè)增加值僅增9.3%，僅此一項(xiàng)已拉低總GDP增長(zhǎng)近1個(gè)百分點(diǎn)，歷史上，在工業(yè)放緩的背景下，第一、三產(chǎn)業(yè)也同步放緩而一同拉低GDP增長(zhǎng)，但幅度未如工業(yè)大，以此測(cè)算，4月份當(dāng)月中國(guó)GDP增速實(shí)際上已達(dá)到約6.5%。全年上述GDP預(yù)測(cè)情景本身已蘊(yùn)含了應(yīng)有的政策放松的穩(wěn)定作用。

經(jīng)濟(jì)放緩的原因，除了我國(guó)處于潛在增速下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)之外，更加重要的是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“自主收縮”的周期階段，在長(zhǎng)時(shí)間的貨幣緊縮及4萬(wàn)億刺激計(jì)劃退出之后，企業(yè)家庭勢(shì)必調(diào)整資本開(kāi)支計(jì)劃，各類主體剛剛從被調(diào)控時(shí)的現(xiàn)金流驚險(xiǎn)動(dòng)作中解脫出來(lái)，雖然國(guó)家調(diào)整貨幣政策取向，但就如擴(kuò)張時(shí)，貨幣收緊勸阻企業(yè)、家庭擴(kuò)張?jiān)诔跗诳偸鞘招跷?，現(xiàn)在的貨幣放松勸告企業(yè)、家庭停止緊縮在初期也同樣收效甚微。

首先，投資是經(jīng)濟(jì)自主收縮的突出力量，預(yù)計(jì)全年投資增長(zhǎng)最終下滑至14%。地產(chǎn)投資調(diào)整剛剛開(kāi)始，短期的銷量回升無(wú)法消除行業(yè)本身巨大的不確定性對(duì)地產(chǎn)投資的干擾；工業(yè)投資超過(guò)24%的增速“木秀于林”，與整體經(jīng)濟(jì)速度格格不入，預(yù)計(jì)將隨著工業(yè)利潤(rùn)的下滑而開(kāi)始較大幅度的調(diào)整；基建投資方向上反彈確定，但20%的權(quán)重作用有限，同時(shí)剛剛經(jīng)歷高增長(zhǎng)的基建投資本身反彈高度不可能太大，下半年之后也難以持續(xù)。

其次，2012年下半年中國(guó)出口的選項(xiàng)只有兩個(gè)：變差或者變得特別差，主要原因在于歐債危機(jī)威脅著全球經(jīng)濟(jì)，歐債問(wèn)題變化前景目前唯有兩個(gè)：重回一步步緊縮的平穩(wěn)老路或者演變成全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，此種情況決定中國(guó)出口最好的結(jié)果也僅是有序變差，預(yù)計(jì)全年出口增速下滑至5.1%，且有變?yōu)樨?fù)增長(zhǎng)的可能性。

第三，消費(fèi)增長(zhǎng)調(diào)整的壓力也將顯現(xiàn)，由于總體經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整力度較大，雖然一些快消品是非周期的剛性需求，但汽車、家電等耐用品消費(fèi)將呈現(xiàn)一定的后周期特征而進(jìn)入調(diào)整期，雖新的消費(fèi)刺激政策已出臺(tái)，但經(jīng)濟(jì)信心、收入預(yù)期的下降將影響耐用品消費(fèi)，總體消費(fèi)增速受此拖累而下滑至13.8%。

總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定了2012年下半年通脹風(fēng)險(xiǎn)變得很小，市場(chǎng)前期關(guān)于8月后通脹反彈的論斷主要基于低基數(shù)，邏輯機(jī)制上比較機(jī)械，我們判斷通脹下半年的環(huán)比將顯著小于歷史均值，由此，通脹拐點(diǎn)將被不斷后移，四個(gè)季度CPI為3.8%、3.0%、2.3%、2.3%，全年CPI預(yù)計(jì)上漲2.8%。

改革是“不可恢復(fù)原狀”的變化

改革就是要改以前存在的東西，不恢復(fù)原狀地建立新的合理的東西。在這個(gè)過(guò)程中，會(huì)形成新的市場(chǎng)份額結(jié)構(gòu)，新的需求分布，不恢復(fù)原狀隱含“促使新的結(jié)果產(chǎn)生的新原因?qū)⒊掷m(xù)存在”，舊的因果對(duì)應(yīng)關(guān)系將消失，由此，從估值的本質(zhì)上，這是會(huì)帶來(lái)估值實(shí)質(zhì)升降、合理升降的變化。

以不恢復(fù)原狀為界定標(biāo)準(zhǔn)，下階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革至少包含制度、技術(shù)、地域、需求四個(gè)層次。

制度改革帶來(lái)的行業(yè)長(zhǎng)期前景變化在近期已體現(xiàn)得淋漓盡致。

溫州金改、券商改革、利率市場(chǎng)化改革等帶來(lái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)盈利預(yù)期的變化，即是典型的制度改革。又如混凝土泵車在機(jī)械行業(yè)的需求中相對(duì)強(qiáng)勁，其背后的原因也是因?yàn)榈湫偷闹贫雀母铮喝木€城市建筑工地不能再現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土，以此控制環(huán)境污染。這項(xiàng)新制度導(dǎo)致混凝土泵車的需要增長(zhǎng)要大于全國(guó)混凝土的增長(zhǎng)。從這一點(diǎn)應(yīng)看出，制度改革既有大的制度改變，又包含產(chǎn)業(yè)法規(guī)細(xì)節(jié)的變化。

技術(shù)改革相對(duì)于制度來(lái)說(shuō)，總體上存在較大的內(nèi)生性。

雖然一些案例中，技術(shù)改革也是由制度變化推動(dòng)的，但這種總體上的內(nèi)生性是說(shuō)，在現(xiàn)有的生產(chǎn)要素資源格局下，采納新技術(shù)是有經(jīng)濟(jì)效益的，企業(yè)有采納的內(nèi)在動(dòng)力，新技術(shù)的市場(chǎng)占有將從最低0%開(kāi)始，最大均衡至100%，新技術(shù)的替代問(wèn)題使得總行業(yè)規(guī)模增速變成不甚重要的問(wèn)題。

地域上，由于存在不可恢復(fù)原狀的特性，中國(guó)產(chǎn)業(yè)分布的地域變遷可稱為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“地域改革”，這種地域改革可以簡(jiǎn)單地概括為“制造業(yè)西遷”。附著制造業(yè)西遷之上的公司將持續(xù)獲益于產(chǎn)業(yè)輻射半徑的優(yōu)勢(shì)。

除了制度、技術(shù)、地域之外，不可恢復(fù)原狀的改變還有需求的變革。需求改革的要義在于人類的需求集合總是受影響于收入、年齡、受教育程度等因素集合，中國(guó)人收入的增長(zhǎng)、年齡的老化、受教育程度的提升在逐漸發(fā)展，由此，中國(guó)人總體的需求集合也將隨之變遷。

通脹水平將一并下滑

今年國(guó)內(nèi)已經(jīng)不太可能面臨較大的通脹壓力。2011年價(jià)格走勢(shì)對(duì)今年全年CPI、PPI產(chǎn)生的翹尾因素大約為1.1%、-1.0%，根據(jù)02-11年CPI與PPI的新漲價(jià)因素，預(yù)計(jì)今年全年CPI新漲價(jià)大約為1.1%-2.2%，PPI新漲價(jià)大約為-2.1%至1.0%。綜合判斷，2012年全年CPI為2.2%至3.3%，PPI為-3.1%至0.0%。

當(dāng)前的這一輪通脹已從2011年7月份開(kāi)始見(jiàn)頂回落，截至2012年4月，此輪通脹進(jìn)入消退期已經(jīng)8個(gè)月?？紤]到，在食品中占比較大的豬肉供應(yīng)仍很充足，成品油價(jià)下調(diào)，各種大宗商品價(jià)格不斷下行，汽車等耐用消費(fèi)品價(jià)格優(yōu)惠幅度加大等趨勢(shì)，預(yù)計(jì)5、6、7月通脹將繼續(xù)快速下行，CPI底部到達(dá)時(shí)間也將從原先判斷的第三季度往后推移至第四季度，同時(shí)我們提出2013年CPI進(jìn)一步下探的可能性。PPI方面，由于鋼鐵、有色、原油、化工等多種工業(yè)品目前的價(jià)格已低于2011年平均價(jià)格很大的幅度，由此下階段PPI將持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

我們對(duì)新一輪刺激政策的看法是，政策制定者將非常有意識(shí)地遠(yuǎn)離4萬(wàn)億老思路，新增長(zhǎng)措施將依照兩大原則展開(kāi)：1、總供給管理，扶持新產(chǎn)業(yè)，避免之前的總需求刺激，繼續(xù)給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)注入興奮劑；2、盡量避免人為、無(wú)節(jié)制地產(chǎn)生新的債權(quán)債務(wù)糾葛。

按上述思路，新措施主要有三點(diǎn)：1、降息提振廣譜資本開(kāi)支的增長(zhǎng)，目前形勢(shì)支持多次貸款利率下調(diào)和至少一次存款利率下調(diào)。2、扶持七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加大金融支持、稅收優(yōu)惠、市場(chǎng)培育。3、總需求管理止于高鐵在建、水利新建工程加快推進(jìn)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求終將不達(dá)預(yù)期。