程凱

此次央行降息的方式和時(shí)間點(diǎn)選擇都超出市場(chǎng)預(yù)期，甚至超出其他關(guān)聯(lián)部門(mén)預(yù)期——財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行延期可見(jiàn)“措手不及”。從降息結(jié)果來(lái)看，與降息前相比存款實(shí)際利率基本上維持不變，甚至有一點(diǎn)點(diǎn)上浮，重點(diǎn)在于貸款實(shí)際利率的執(zhí)行上。

事實(shí)上，去年年底至今，市場(chǎng)普遍已經(jīng)預(yù)期到“凈息差見(jiàn)頂”，不少銀行在年初信貸高峰期紛紛采取與企業(yè)約定固定利率，以備今后降息可能。資本市場(chǎng)層面，銀行估值之所以被壓制在較低水平，也與投資人普遍認(rèn)為“凈息差見(jiàn)頂”、高收益狀態(tài)不可持續(xù)有關(guān)。

目前，貨幣需求的不足，并非貨幣流動(dòng)性不足，而是貨幣價(jià)格“不滿意”。這一點(diǎn)我們可以從銀行間利率市場(chǎng)的流動(dòng)性水平看出。因此，此次啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，在政策層面給予許可，把貨幣價(jià)格調(diào)整的權(quán)力交給銀行。從利益最大化角度，銀行方面是有積極性“犧牲利潤(rùn)空間換取總量增長(zhǎng)的動(dòng)力”。所以，利率市場(chǎng)化改革對(duì)于社會(huì)各個(gè)層面都是有利的，政策一出，叫好聲一片。

此次央行降息后，所有銀行股都大跌。那么，這是否預(yù)示著，利率市場(chǎng)化改革將進(jìn)一步趨勢(shì)性拉低銀行股估值水平呢？

首先，利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程不可逆。本輪金融改革，其中一個(gè)主要目標(biāo)就是打破商業(yè)銀行“躺著賺錢(qián)”的怪異國(guó)情。利率市場(chǎng)化一旦啟動(dòng)，商業(yè)銀行將直面各種新生機(jī)構(gòu)的正面競(jìng)爭(zhēng)。整個(gè)社會(huì)的融資成本將會(huì)體現(xiàn)出金字塔結(jié)構(gòu)，而并非目前的扁平化。所以，下一階段商業(yè)銀行的首要任務(wù)不再是如何完成存貸比、如何完成信貸指標(biāo)、如何做大資產(chǎn)規(guī)模，而是如何完善治理公司結(jié)構(gòu)，以面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)更激烈的市場(chǎng)。

利率市場(chǎng)化改革，并非拉高或降低社會(huì)融資成本，而是讓風(fēng)險(xiǎn)與成本近乎對(duì)稱。低風(fēng)險(xiǎn)低收益這一塊留給商業(yè)銀行，高風(fēng)險(xiǎn)高收益這一塊留給民間金融機(jī)構(gòu)，把“人為”形成的低風(fēng)險(xiǎn)高收益徹底抹除。從結(jié)果上看，商業(yè)銀行的貸款利率向下走的概率高于向上走，這是風(fēng)險(xiǎn)定位的差異化。

其次，凈息差下滑的幅度或會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期。要完成上面的利率市場(chǎng)化改革，一方面需要貸款利率的空間逐步打開(kāi)，另一方面還取決于民間金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)速度或者說(shuō)“洗白”周期有多長(zhǎng)。一旦某一方面受阻，凈息差下滑的幅度都會(huì)有限。從拉美、日本、韓國(guó)利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，短期內(nèi)息差有可能會(huì)增加，長(zhǎng)期來(lái)看都會(huì)下降。從根本上來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化改革就是逼迫銀行逐漸轉(zhuǎn)型，更加注重中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，而不是“躺著收錢(qián)”。

最后，目前銀行股估值包含了一定程度的利率市場(chǎng)化、貸款需求下降和資產(chǎn)質(zhì)量下降帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)。是不是能夠完全覆蓋掉未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)呢？這一點(diǎn)見(jiàn)仁見(jiàn)智。這里我只談幾點(diǎn)粗淺認(rèn)知。

1、銀行股的估值中，“高成長(zhǎng)的資產(chǎn)收益率”（凈息差）有多大權(quán)重？有多少投資人是從成長(zhǎng)股角度去買(mǎi)銀行股？幾乎沒(méi)有。所以，即便未來(lái)凈息差走下降通道，對(duì)于銀行股的估值只有短期影響。當(dāng)前市場(chǎng)的反映過(guò)激了。

2、決定銀行股估值溢價(jià)的主要因素是經(jīng)濟(jì)周期，尤其是強(qiáng)周期環(huán)境下。由于我國(guó)的主要銀行上市時(shí)間偏晚，所以缺乏可比案例。不過(guò)，動(dòng)態(tài)PE5倍、PB不到2倍的金融資產(chǎn)，確實(shí)很具有吸引力。

簡(jiǎn)單來(lái)看，如果假設(shè)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)中期階段性拐點(diǎn)，那么銀行股在一年之內(nèi)存在一定程度（20%甚至更高一點(diǎn)）左右的估值溢價(jià)。我不會(huì)對(duì)“利率市場(chǎng)化改革”給予過(guò)多權(quán)重，會(huì)等待市場(chǎng)預(yù)期一次性風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)后，借機(jī)吸納。當(dāng)然，也正是基于第二點(diǎn)，作為高風(fēng)險(xiǎn)偏好者，銀行股的吸引力有限。只有在強(qiáng)周期環(huán)境下，銀行股才可能出現(xiàn)持續(xù)性高估，如果高估的理由不存在，20%的收益率并非現(xiàn)階段“最誘人”的選擇。

為什么這么說(shuō)呢？我粗略計(jì)算了一下從年初至今所有股票的漲跌幅。盡管上證指數(shù)只是上漲了80余點(diǎn)，但有超過(guò)四成的股票上漲，漲幅超過(guò)20%的家數(shù)占比是11.5:1。換句話說(shuō)，12家上市公司里面就有1家漲幅超過(guò)20%。從概率上說(shuō)，拋掉那些長(zhǎng)期波動(dòng)率低于整體市場(chǎng)的上市公司，在7-8家里面就能夠選出1、2家收益高于20%的個(gè)股。就賠率而言，在今年上半年只要稍加用心，跑贏大盤(pán)實(shí)在并非難事。

那么，同一前提下，倘若目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)中期階段性拐點(diǎn)（未來(lái)半年宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)上行），我相信，投資銀行股并非“最聰明”的選擇——在一個(gè)較大的可選范圍內(nèi)，銀行股的風(fēng)險(xiǎn)與收益并不對(duì)等。