錢露

摘 要：為了改善我國上市公司治理，提高上市公司的績效，并促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展，政府監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資發(fā)展政策和措施，機(jī)構(gòu)投資者得到了巨大的發(fā)展。但是，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展對(duì)改善上市公司的治理的作用受到質(zhì)疑。通過構(gòu)建理論模型，采用監(jiān)督絕對(duì)凈收益的標(biāo)準(zhǔn)，分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的決策情況。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)參與到公司治理中。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)股東積極行動(dòng)；影響因素；監(jiān)督絕對(duì)凈收益；相對(duì)監(jiān)督收益

中圖分類號(hào):F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)： 1673-291X（2012）02-0111-02

引言

20世紀(jì)80年代中期以來，機(jī)構(gòu)投資者在行使股東權(quán)利方面變得積極，最終形成了“股東積極行動(dòng)”（Shareholder Activism），對(duì)美國乃至世界各國公司治理產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中的作用也受到人們越來越普遍的關(guān)注和重視。

在我國股票市場發(fā)展的初期階段，股票投資以個(gè)人投資者為主，股票市場投機(jī)炒作盛行，價(jià)格波動(dòng)劇烈，股票價(jià)格與上市公司績效缺乏內(nèi)在的聯(lián)系，而上市公司的績效普遍較差。這種狀況嚴(yán)重影響了股票市場的發(fā)展。許多學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不足、股票投資者結(jié)構(gòu)不合理，是其重要原因。

一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者具有集中資金、專家管理、組合投資等優(yōu)勢，具有較強(qiáng)的選股和選時(shí)能力，傾向于長期投資和價(jià)值投資。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不僅可以提高股票投資的收益，還可以集中廣大中小股東的力量，對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督，緩解代理問題，從而改善我國上市公司治理，有利于提高上市公司的績效并促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展。

在這種觀點(diǎn)的影響下，政府監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資發(fā)展政策和措施。近年來，中國證券投資基金出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。截至2009年11月底，我國各類機(jī)構(gòu)投資者持股市值已達(dá)流通市值的50%以上。

中國的機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大，促進(jìn)了證券投資主體結(jié)構(gòu)的改變。但是，對(duì)我國機(jī)構(gòu)投資者的作用卻存在廣泛的爭議。2000年，《財(cái)經(jīng)》雜志10號(hào)以《基金黑幕》為題，揭示了我國基金在股票交易中出現(xiàn)的操縱股市、與上市公司合謀等多種違規(guī)和違法問題，引起了市場的振動(dòng)。此后，盡管監(jiān)管部門采取了一系列加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的措施，但人們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者作用的爭議持續(xù)不斷。這種爭議主要集中于機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是否有利于改善上市公司的治理。

那么，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)和條件是什么呢？從外界環(huán)境來看，影響他參與公司治理的因素是什么呢？為了促進(jìn)上市公司治理的改善和績效的提升，必須深入研究影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素。

一、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)分析

按照薩繆爾森的定義，成本是指企業(yè)能生產(chǎn)出一定量的產(chǎn)品所必須支付的最小費(fèi)用或最低投入。收益則是指由于生產(chǎn)活動(dòng)所帶來的收入等。將成本和收益進(jìn)行比較是經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的分析方法。在資源稀缺的條件下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追求的是利潤最大化，這就要求收益最大、成本最低。收益大于成本的預(yù)期是人們行為的基本出發(fā)點(diǎn)，在收益大于成本的前提下，人們才愿意從事某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，直到邊際收益等于邊際成本。在公司治理中，作為有自我經(jīng)濟(jì)利益追求的行動(dòng)主體，無論是原生型的個(gè)人股東，還是派生型的法人股東，股東作出是否參與公司治理的決策主要取決于治理成本與治理收益的比較。

所謂公司治理成本，是指公司在治理過程中發(fā)生的各種相關(guān)成本的總和，具體來說，主要包括控制經(jīng)營者的成本、集體決策成本和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本?，F(xiàn)代企業(yè)中所有者與經(jīng)營權(quán)分離，從而產(chǎn)生了代理成本，這一成本主要包括監(jiān)督經(jīng)營者的成本和由于經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的成本，比如說自我交易、玩忽職守、過度留利等所形成的成本。當(dāng)若干人分享公司所有權(quán)時(shí)，不同所有者會(huì)對(duì)公司的目標(biāo)以及達(dá)到目標(biāo)的途徑和手段存在不同認(rèn)識(shí)和看法，這樣就會(huì)產(chǎn)生一種集體決策成本。以上這兩個(gè)成本都是所有者行使剩余控制權(quán)的成本，但是如果某個(gè)要素提供者比其他的要素提供者更有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，將公司所有權(quán)賦予他們就會(huì)帶來巨大收益，這個(gè)要素所有者就會(huì)獲得更大的剩余索取權(quán)，但同時(shí)他也要承擔(dān)由于行使這一剩余索取權(quán)所帶來的成本即分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本。所謂公司治理的收益，則是指由于進(jìn)行公司治理所帶來的公司利潤的增加、股票價(jià)值的升值等直接收益以及公司聲譽(yù)和影響力的提高等間接收益。通過對(duì)治理成本和治理收益的比較，股東才會(huì)做出是否參與公司治理的決定。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，其參與公司治理同樣要考慮治理成本和治理收益。所謂治理收益，是指機(jī)構(gòu)投資者從參與某項(xiàng)公司治理活動(dòng)中所獲得的收益，主要包括治理的絕對(duì)收益和相對(duì)收益。治理成本是指機(jī)構(gòu)投資股東維持公司治理有效運(yùn)作發(fā)生的成本，主要包括絕對(duì)成本和相對(duì)成本。絕對(duì)收益即通過該活動(dòng)提升的公司績效中機(jī)構(gòu)投資者分享的部分，即機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司而使公司股票的市值增加，按照其管理費(fèi)率與持股比例獲得的公司市值增加的部分。其計(jì)算方法為：絕對(duì)監(jiān)督收益=公司市值機(jī)構(gòu)持股比例股價(jià)上升幅度管理費(fèi)率。絕對(duì)成本是指機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督公司過程中承擔(dān)的成本和支付的費(fèi)用，主要包括基金經(jīng)理所投入的時(shí)間的機(jī)會(huì)成本、專業(yè)顧問的費(fèi)用、股東通函（circular）的費(fèi)用以及收集公司信息的成本。絕對(duì)收益與絕對(duì)成本之差為絕對(duì)凈收益。

必須指出的是，機(jī)構(gòu)投資者除了參與治理，監(jiān)督公司以外，還可以選擇其他行動(dòng)，比如“搭便車”，等待其他股東參與治理等。這同樣可能分享一定的收益。因此，機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理，還會(huì)比較參與治理與“搭便車”兩種行為方式哪一種更為合理。Rock（1991）指出，在選擇監(jiān)督還是其他行動(dòng)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者需要確保監(jiān)督公司的收益超過其他行動(dòng)帶來的收益。如果我們將參與公司治理的成本和收益稱為絕對(duì)成本與收益，那么，我們可將參與治理的收益超過“搭便車”的收益稱之為相對(duì)監(jiān)督收益。只要監(jiān)督的絕對(duì)凈收益大于超過其他行動(dòng)絕對(duì)凈收益，即相對(duì)監(jiān)督收益大于零，則監(jiān)督仍然是有利的選擇。因此，機(jī)構(gòu)投資者做出是否參與公司治理的決策時(shí)，不僅考慮監(jiān)督絕對(duì)凈收益還會(huì)考慮相對(duì)監(jiān)督收益。

二、影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素

影響機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的因素包括機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部因素、目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)以及外部環(huán)境等三個(gè)方面。本文主要從外部環(huán)境的角度來分析其影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素，這些因素主要包括資本市場微觀結(jié)構(gòu)與法律和監(jiān)管體系。

（一）資本市場微觀結(jié)構(gòu)

這里的證券市場的微觀結(jié)構(gòu)主要指證券市場的交易制度（涉及交易成本、監(jiān)管成本等）、信息系統(tǒng)和登記結(jié)算方式等方面。它們通過影響證券市場的流動(dòng)性、交易成本、市場效率和股價(jià)波幅等影響證券資產(chǎn)的定價(jià)，保證證券市場的正常運(yùn)行。

交易制度特別是大宗交易制度的形成會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響。如果在該制度下交易成本越高，則機(jī)構(gòu)投資者拋售股票的成本越高，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)監(jiān)督收益大于零，使得機(jī)構(gòu)股東最終選擇參與公司治理這一途徑來實(shí)現(xiàn)利益最大化目標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性較高。反之，如果交易制度下的交易成本越低，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性相對(duì)較弱一些。

信息系統(tǒng)也會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理的決策。信息系統(tǒng)越發(fā)達(dá)，越能提供更多便利，由于信息的傳播途徑多渠道和傳播速度加快，公司的信息透明度越來越大，公司狀況幾乎處于機(jī)構(gòu)投資者的適時(shí)監(jiān)控之下。在這種便利條件下，監(jiān)督信息成本會(huì)降低，機(jī)構(gòu)投資者參與治理獲得的絕對(duì)凈收益更多，更愿意參與公司治理。

（二）法律和監(jiān)管體系

法律和監(jiān)管體系健全程度會(huì)影響到機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本與收益，進(jìn)而影響到其參與公司治理的積極性。法律和監(jiān)管體系越健全，機(jī)構(gòu)投資者越有參與公司治理的動(dòng)力。信息披露、違規(guī)活動(dòng)造成機(jī)構(gòu)投資者損失的賠償制度、違規(guī)活動(dòng)的監(jiān)管力度以及對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與治理本身的法律法規(guī)都會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與治理產(chǎn)生重要影響。機(jī)構(gòu)投資者不參與公司的日常經(jīng)營管理，他們很大程度上要根據(jù)公司公開披露的信息對(duì)公司經(jīng)營管理進(jìn)行分析，因此，準(zhǔn)確和及時(shí)的信息披露以及倘若受到欺騙或誤導(dǎo)擁有索賠的權(quán)利，有利于機(jī)構(gòu)投資者在參與公司過程中作出正確的決策，從而獲得治理收益。嚴(yán)厲的上市公司的違規(guī)活動(dòng)的監(jiān)管力度，也提升了目標(biāo)公司的管理層或大股東其違規(guī)成本，使機(jī)構(gòu)投資者在參與治理時(shí)具有更強(qiáng)的法律保障，有利于其獲得治理收益，進(jìn)而影響到其參與公司治理的積極性。機(jī)構(gòu)投資者參與治理本身的法律法規(guī)也會(huì)影響到機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本，進(jìn)而影響其參與公司治理的積極性。比如，美國證券交易委員會(huì)（Security Exchange Commission）于1992年放松了對(duì)委托代理制度中有關(guān)股東聯(lián)系披露的法律限制，允許股票持有者之間直接聯(lián)系。這意味著機(jī)構(gòu)投資者不再需要利用成本相對(duì)較高的提案與其他股東聯(lián)系，大大降低了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本，機(jī)構(gòu)投資者的絕對(duì)凈收益大于零。

三、結(jié)論及啟示

機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理主要取決于監(jiān)督絕對(duì)凈收益和相對(duì)監(jiān)督收益。本文采用監(jiān)督絕對(duì)凈收益和對(duì)監(jiān)督收益的標(biāo)準(zhǔn)，從外界環(huán)境的角度分析了影響他們參與公司治理決策的因素。研究結(jié)果表明， 較好的資本市場微觀結(jié)構(gòu)會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者參與治理的成本，有利于其參與公司治理；較為健全的法律和監(jiān)管體系也會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者參與治理的成本，有利于其參與公司治理。

由于機(jī)構(gòu)投資者會(huì)參與到公司治理中，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展有利于改善上市公司治理狀況，從而提高公司績效。又因?yàn)樯鲜泄镜目冃巧鲜泄举|(zhì)量的綜合表現(xiàn)，完善的治理結(jié)構(gòu)是提高上市公司績效和質(zhì)量的基本保證，而上市公司的績效和質(zhì)量是股票市場長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。因此，為了改善上市公司治理從而提高上市公司績效乃至促進(jìn)股票市場健康發(fā)展，我們應(yīng)該進(jìn)一步優(yōu)化我國資本市場微觀結(jié)構(gòu)，同時(shí)健全法律和監(jiān)管體系，以便于機(jī)構(gòu)投資者參與到公司治理中，更好地發(fā)揮其公司治理的作用，提高公司績效。

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