李文杰

在經(jīng)過(guò)3月份的調(diào)整后，銀行股整體有所回調(diào)，按市盈率和市凈率衡量的估值水平又不可避免的處于歷史底部了，這使得很多人對(duì)從估值角度對(duì)銀行板塊重新產(chǎn)生興趣，理由一是估值，確實(shí)處于歷史底部，二是有一定股息，當(dāng)作債券買也未嘗不可。這樣的想法與銀行業(yè)的其中一個(gè)屬性——周期性類似，每隔一段時(shí)間就會(huì)出現(xiàn)一次，但是正確的概率看起來(lái)也不高，卻更像一個(gè)事后性的解釋，比如1、2月份銀行股上漲時(shí)，就被定義為是估值修復(fù)，這個(gè)定論的前提就是前期估值過(guò)低了，所以才有所謂修復(fù)。但在銀行股再次下跌時(shí)，估值修復(fù)的聲音立刻消失了，就像從來(lái)沒(méi)出現(xiàn)過(guò)。然后在下跌之后，再次提出估值處于低位的理由，可能偶爾對(duì)，但等待的時(shí)間卻不確定，經(jīng)常要煎熬很久，只是為了一只類債股票。

其實(shí)我們無(wú)意對(duì)估值的歷史演變做出質(zhì)疑，而且歷史的走勢(shì)一直是我們做很多估量最重要的依據(jù)之一，存在即合理，依據(jù)已經(jīng)發(fā)生的事情對(duì)未來(lái)做判斷，比依據(jù)昨天猜測(cè)明天要好得多，雖然歷史不會(huì)重復(fù)發(fā)生。

但大牛市確定了價(jià)值投資的主導(dǎo)位置，使得中國(guó)市場(chǎng)終于有了共同的價(jià)值估量體系來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)估，市場(chǎng)在統(tǒng)一的價(jià)值觀下有了共同的目標(biāo)。但好景不長(zhǎng)，價(jià)值投資理念畢竟是舶來(lái)品，水土需要適應(yīng)，而接下來(lái)的大熊市以及兩年的小熊市，使得立足未穩(wěn)的共同價(jià)值觀遭到了廣泛的質(zhì)疑，共同的價(jià)值衡量體系開(kāi)始瓦解，對(duì)價(jià)值投資的拋棄、對(duì)價(jià)值投資的重新理解、對(duì)其他價(jià)值衡量體系的重新探討與尋覓，將構(gòu)成中國(guó)投資者未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間探索的主題。

我們之前也討論過(guò)相關(guān)話題，比如長(zhǎng)期持有、大盤藍(lán)籌與價(jià)值投資的關(guān)系等，在此不再贅述。本次我們只從銀行股的估值方式為例，簡(jiǎn)單討論下現(xiàn)有主流估值工具PE的合理性。

P/E，即是價(jià)格/每股盈利，這是十幾年來(lái)被廣泛接受的估值衡量指標(biāo)，其要背后的含義就是，估值水平不變前提下，目前所支付的買入價(jià)格，通過(guò)盈利收回需要多長(zhǎng)時(shí)間。這背后依然有一個(gè)隱含的假設(shè)，那就是每股盈利=股東盈利=投資者盈利，否則公司盈利與投資者收益就不相符，而恰恰是這一隱含假設(shè)，使得此估值工具在中國(guó)經(jīng)常遭遇水土不服，也使得對(duì)此忽略的眾多投資者，過(guò)于迷信表面的PE歷史底部，卻發(fā)現(xiàn)經(jīng)常深不見(jiàn)底。

這條隱含假設(shè)在中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)常被人為的或制度的割裂。

如每股盈利=股東盈利，這涉及A股的一個(gè)傳統(tǒng)，即大股東可以任意傷害小股東的利益，小股東在對(duì)公司決策沒(méi)有決定能力、甚至沒(méi)有影響力的情況下，使得其作為股東難以與大股東享受到同樣的企業(yè)盈利增長(zhǎng)，這樣大股東就可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，可以通過(guò)會(huì)計(jì)手段隱藏利潤(rùn)，也可以隨意決策新的投資項(xiàng)目，而這些行為都可以踢開(kāi)小股東來(lái)進(jìn)行，使得原本是所有股東共同享有的盈利，變成了大股東對(duì)小股東的侵占，如果企業(yè)盈利用來(lái)分紅，那么無(wú)論持股多少，享受到的是同樣的權(quán)利，但分紅在A 股并不是一個(gè)受企業(yè)歡迎的方法。

巴菲特的投資很多都是收購(gòu)類型的，持有的股權(quán)數(shù)可以讓他對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)有足夠的話語(yǔ)權(quán)，他可以要求企業(yè)分紅，也可以要求管理層收斂愚蠢的投資，這方面，小股東明顯難以模仿。這些問(wèn)題使得公司賬面盈利在轉(zhuǎn)換成實(shí)際股東盈利的過(guò)程受到割裂，當(dāng)然，大小股東的差異只是原因之一，各種亂七八糟的因素還有很多。

股東盈利=投資者盈利的過(guò)程，則經(jīng)常受分紅意愿極低而進(jìn)一步割裂。投資者經(jīng)常被認(rèn)為是小股東，但是其與真正的一級(jí)市場(chǎng)股東相差深遠(yuǎn)，一部分原因剛才討論過(guò)，就是投資者依然沒(méi)有大股東那樣對(duì)公司的影響力，自身利益經(jīng)常受到侵占。而進(jìn)一步，二級(jí)市場(chǎng)投資者與一級(jí)市場(chǎng)股東相比，其實(shí)更為弱勢(shì)，一級(jí)市場(chǎng)股東還可以以公司盈利為基礎(chǔ)，做個(gè)估值然后進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但二級(jí)市場(chǎng)的投資者卻沒(méi)有這個(gè)可能，其進(jìn)退通道都只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)，就是說(shuō)，除了分紅之外，其獲取收益，只能通過(guò)賣出才能實(shí)現(xiàn)。

所以現(xiàn)狀就是，A股市場(chǎng)的投資，如果不考慮價(jià)差收益，那就只有分紅才能成為收益來(lái)源，如果不分紅，那投資者就只能指望從價(jià)差中博取收益。這就會(huì)衍生出一系列的問(wèn)題，問(wèn)題之一是包括監(jiān)管層及眾多投資大師說(shuō)教的理論，并不鼓勵(lì)投資者過(guò)于專注于價(jià)差，因?yàn)檫@是投機(jī)，而投機(jī)不可取。但另一個(gè)問(wèn)題隨之而來(lái)，不靠?jī)r(jià)差，靠分紅，這與目前A 股公司的消極分紅傳統(tǒng)相對(duì)應(yīng)。所以，投機(jī)必然是A 股市場(chǎng)的常態(tài)，不論基金、券商、私募還是散戶，無(wú)論機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，有多少能愿意長(zhǎng)期投資，愿意等待分紅來(lái)回收成本？所以說(shuō)，這個(gè)市場(chǎng)的扭曲，導(dǎo)致了多數(shù)情況下，難以實(shí)現(xiàn)我們的投資目的，想要做價(jià)值投資，也要看是否有合適的市場(chǎng)。

所以，在涉及到A股公司的估值上來(lái)，P/E這個(gè)指標(biāo)的問(wèn)題就在于，其E并不等同于投資者能獲取到的收益，兩者之間的差別或許會(huì)很大，這樣的話，P/E所衡量的投資者收回成本的時(shí)間，可能比實(shí)際上要短得多，即是說(shuō)，P/E所顯示的估值，可能沒(méi)有表面看來(lái)那么便宜。

再回到銀行股的估值，拿民生銀行為例，目前其動(dòng)態(tài)PE為6.5 倍，現(xiàn)價(jià)6.35元，最新每股收益為0.984 元，意味著6.5年能收回6.35年的成本。而實(shí)際上，不考慮價(jià)差，投資者每年拿到的收益要少得多，如2011 年末計(jì)劃分紅每股（Bonus）0.3元，還是稅前。如果按P/E指標(biāo)，將每股盈利置換為每股分紅，我們將得到新的估值指標(biāo)P/Bonus，即6.35/0.3=21.17，意味著僅靠分紅，投資者將花費(fèi)21年的時(shí)間才能收回成本，注意，僅僅是收回成本而已，還得說(shuō)未來(lái)每年都有這個(gè)水平的分紅，如果分紅更少，時(shí)間也會(huì)更長(zhǎng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們還能認(rèn)為銀行股的估值是便宜的嗎？

在者，我們需要注意到，國(guó)內(nèi)銀行的擴(kuò)大再生產(chǎn)方式，依然是以融資擴(kuò)大為主，內(nèi)部積累為輔，這種擴(kuò)大再生產(chǎn)方式與實(shí)體企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)方式是相背離的，雖然實(shí)體企業(yè)會(huì)有融資、會(huì)有杠桿，但其桿杠程度與銀行相比簡(jiǎn)直微弱不堪。還有一個(gè)重要問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)銀行有制度層面賦予的壟斷地位，使得其不止是對(duì)實(shí)體企業(yè)的資金形成控制，而且其擴(kuò)大再生產(chǎn)方式直接與實(shí)體企業(yè)爭(zhēng)資金、爭(zhēng)利益，與為實(shí)體企業(yè)提供資金的基本定位已經(jīng)背道而馳，是反市場(chǎng)、反實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，這種擴(kuò)大再生產(chǎn)方式，在一個(gè)正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，顯然不可持續(xù)，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)微弱了，誰(shuí)去做銀行的客戶呢，恐怕只有政府項(xiàng)目了。

P/E與P/Bonus的差別，其實(shí)就是公司盈利與投資者盈利之間的巨大差異的典型表現(xiàn)，這中間的差別，在A股比在美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)顯然大得多，所以，P/E這樣的舶來(lái)品，在中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有經(jīng)過(guò)現(xiàn)實(shí)的修正而被廣泛接受，也是我們落入的一個(gè)投資陷阱。

P/Bonus僅僅是我所認(rèn)為的針對(duì)A股市場(chǎng)更加合理的一個(gè)估值指標(biāo)，但是對(duì)于市場(chǎng)應(yīng)用而言卻也未必有效，畢竟還沒(méi)有廣泛的群眾基礎(chǔ)，而PE即使是錯(cuò)的，但被廣為接受之后，糾錯(cuò)同樣很困難，所以，我們并沒(méi)有拋棄PE以及PE的歷史走勢(shì)的比較意義，畢竟在市場(chǎng)很差的時(shí)候投資者才有心思去考慮研究指標(biāo)和研究方法的問(wèn)題，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，這些立刻又一次變得不那么重要了。

P/E還有另一個(gè)隱含假設(shè)，就是假設(shè)估值水平不變的前提下，收回成本需要多長(zhǎng)時(shí)間。

但這個(gè)假設(shè)更加脆弱，不論是長(zhǎng)期還是短期，我們從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)到過(guò)估值水平不變的情況，甚至平穩(wěn)都沒(méi)發(fā)生過(guò)。所以，即使對(duì)于長(zhǎng)期投資而言，選擇介入時(shí)點(diǎn)依然是至關(guān)重要的，比如在A股，十年前介入，到現(xiàn)在你賺不到錢，2005年介入，你能賺很多錢，2007年介入，你會(huì)損失很多錢?？傊@是一個(gè)脆弱的指標(biāo)。