高洋

摘要發(fā)達國家的實踐表明，養(yǎng)老制度的變革與創(chuàng)新不斷推動資本市場的發(fā)展與完善，同時資本市場也為養(yǎng)老基金的保值增值提供了重要載體和途徑。本文在論述養(yǎng)老基金與資本市場的相互關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析了中國養(yǎng)老基金在資本市場中存在的一些問題，提出了大力發(fā)展和規(guī)范資本市場，培育具有良好信譽和較強投資能力的養(yǎng)老基金營運公司，完善養(yǎng)老基金監(jiān)管的建議，以實現(xiàn)養(yǎng)老基金的增值保值，促進資本市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞養(yǎng)老基金資本市場關(guān)系研究

養(yǎng)老基金和資本市場的關(guān)系較為密切，彼此是相互聯(lián)系、相互影響的。一方面，養(yǎng)老保險基金進入資本市場進行投資運作，可以獲得一定的投資回報，實現(xiàn)基金的增值；另一方面，資本市場通過養(yǎng)老資金的進入，能使資本得到持續(xù)、健康的擴張，有利于資本市場的穩(wěn)定，能進一步擴大競爭力，提高了可持續(xù)發(fā)展性。

1 養(yǎng)老基金與資本市場的互動效應(yīng)與約束條件

1.1 養(yǎng)老基金促進資本市場發(fā)展

（1）養(yǎng)老基金的長期儲蓄效應(yīng)。養(yǎng)老保險基金儲蓄可以優(yōu)化社會儲蓄結(jié)構(gòu)，在社會總儲蓄不變的情況下，使長期儲蓄大幅增加，從而為資本市場的發(fā)展提供更多的長期資金的支持，維護資本市場的穩(wěn)定，促進資本市場的健康發(fā)展。

（2）養(yǎng)老基金的流動性效應(yīng)。養(yǎng)老基金是一種強制性儲蓄，在養(yǎng)老保險基金繳費階段不具有流動性，那么對于繳費者來說，為了彌補流動性的減少，就會出售其他非流動性資產(chǎn)，增加資產(chǎn)的流動性。當(dāng)受益人領(lǐng)取養(yǎng)老保險基金后，這部分資產(chǎn)成為非流動資產(chǎn)的可能性很小，這樣一來，就促進了社會資產(chǎn)的流動性，從而推動資本市場的發(fā)展。

（3）養(yǎng)老基金的利率效應(yīng)。假定金融市場由貨幣市場、準(zhǔn)貨幣市場和股票市場共同構(gòu)成。那么，養(yǎng)老基金作為投資者進入原先處于均衡狀態(tài)的金融市場，金融資產(chǎn)需求增加，均衡點發(fā)生變化，兩個市場將在更低的利率水平重新均衡，這將減少風(fēng)險溢價，推動金融資產(chǎn)價格上揚，進而促進資本市場的發(fā)展。

1.2 資本市場促進養(yǎng)老基金發(fā)展

（1）資本市場的經(jīng)濟增長效應(yīng)。資本市場的健康發(fā)展會促使社會財富和居民總收入的增加，然后通過各種傳導(dǎo)機制促進實體經(jīng)濟的發(fā)展，也會促進養(yǎng)老基金繳費積極性的增加，進而使得養(yǎng)老基金迅速增加。

（2）資本市場的投資收益效應(yīng)。資本市場健康、協(xié)調(diào)發(fā)展，可以為養(yǎng)老保險基金提供更為豐富的投資渠道，增加更多的風(fēng)險管理工具，可以促進投資組合的多樣化，最優(yōu)投資組合，最大限度地提高投資收益，實現(xiàn)基金資產(chǎn)的升值保值。

1.3 養(yǎng)老基金與資本市場互動的約束條件

養(yǎng)老基金與資本市場互動的約束條件主要表現(xiàn)為：養(yǎng)老基金投資策略與投資管制共同決定養(yǎng)老基金在各種資產(chǎn)和投資期限的選擇，從而直接影響到流動性效應(yīng)和投資收益效應(yīng)的顯著性。不同的金融體系會對養(yǎng)老基金與資本市場的互動過程形成不同的影響，即影響?zhàn)B老基金資產(chǎn)組合的選擇，進而影響流動性效應(yīng)；金融市場的發(fā)達程度會影響長期儲蓄效應(yīng)的發(fā)揮；金融市場的一體化程度將決定資金在各個市場間自由、迅速地流動的程度，影響利率效應(yīng)的有效發(fā)揮。

2 中國養(yǎng)老基金在資本市場中出現(xiàn)的問題

現(xiàn)階段中國社會經(jīng)濟正在持續(xù)快速地發(fā)展，居民個人的經(jīng)濟狀況得到了很大改善，我國正在建立和完善惠及全民的多層次社會養(yǎng)老體系，包括覆蓋全社會提供基本養(yǎng)老保障的公共養(yǎng)老基金、覆蓋部分人群提供補充養(yǎng)老保障的企業(yè)年金、個人自愿參加的養(yǎng)老儲蓄計劃。截止到2010年年底，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余1.5萬億元，企業(yè)年金約2800億元，全國社會保障基金約8000億元，形成巨額資金規(guī)模。隨著城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險個人賬戶逐步做實、新型農(nóng)村養(yǎng)老保險和城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險全面鋪開以及企業(yè)年金逐步普及，中國養(yǎng)老基金積累規(guī)模將進一步迅速擴大。對于這樣一筆龐大數(shù)目的養(yǎng)老金，如何實現(xiàn)其保值增值，是一個非常值得關(guān)注的問題。現(xiàn)階段中國養(yǎng)老金在資本市場運營中的主要問題是：

2.1 投資范圍窄，保值增值任務(wù)艱巨

管理好養(yǎng)老保險基金，使它保值增值的任務(wù)非常艱巨。目前國內(nèi)養(yǎng)老保險基金的投資范圍較窄，投資品種單一，不利于養(yǎng)老保險基金的保值增值。要創(chuàng)造條件，使養(yǎng)老金基金能夠以最有效的方式來經(jīng)營其資產(chǎn)，要求資本市場在規(guī)模、廣度和手段的多樣性方面適合于養(yǎng)老基金的需要。在積累期間，資本市場和養(yǎng)老金基金的管理都將發(fā)生不斷的變化。

2.2 體制不完善

無論是傳統(tǒng)體制下實施的養(yǎng)老保險制度，還是當(dāng)下采用的統(tǒng)帳結(jié)合模式的養(yǎng)老保險制度，都是由政府部門來管理。養(yǎng)老保險基金的組成還只是政府行為，缺少基金所有者的參與。在當(dāng)今市場經(jīng)濟下，政府的角色發(fā)生了很大的改變，由原來的實施者向監(jiān)督者角色轉(zhuǎn)化。養(yǎng)老保險基金的投資不能全是政府說了算，而要保證養(yǎng)老保險基金成為資本市場中完全和獨立的市場主體，讓基金所有人參與基金的投資。

3 完善中國養(yǎng)老基金與資本市場關(guān)系的思考

3.1 大力發(fā)展和規(guī)范資本市場

資本市場是籌措資金的市場，在資金融通、價值發(fā)現(xiàn)、信息監(jiān)督、公司治理以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整等各方面都發(fā)揮了不可估量的作用。養(yǎng)老金投資是長期經(jīng)濟行為，安全原則是養(yǎng)老保險基金投資運營的首要原則，資本市場的成熟穩(wěn)定程度是養(yǎng)老基金穩(wěn)定健康發(fā)展的必要保證。由于養(yǎng)老基金進入資本市場后的回報具有不確定性，因此，要首先保證養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)的流動性不受影響，要能夠確保養(yǎng)老金支付時能及時變現(xiàn)。尤其是在經(jīng)濟蕭條時期，股市的價格存在很大的不確定性，保持良好的流動性對養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)尤為重要，要能夠隨時變現(xiàn)這些資產(chǎn)以覆蓋支出缺口。

資本市場的不穩(wěn)定、不發(fā)達會嚴(yán)重影響?zhàn)B老金基金的發(fā)展，影響?zhàn)B老保險基金資產(chǎn)的增值保值，因此國家要高度重視資本市場的建設(shè)和規(guī)范，真正從保護投資者利益和促進資本市場健康可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，加強資本市場的監(jiān)管，提供良好的投資環(huán)境。

3.2 培育具有良好信譽和較強投資能力的養(yǎng)老基金營運公司

穩(wěn)妥促進養(yǎng)老基金投資運營，培育一批有良好信譽和較強投資能力的養(yǎng)老基金管理機構(gòu)是制約養(yǎng)老基金市場化投資運營的關(guān)鍵因素。

養(yǎng)老基金管理機構(gòu)在養(yǎng)老基金投資運營過程中發(fā)揮著核心作用，是聯(lián)系養(yǎng)老基金和資本市場的橋梁。通過資產(chǎn)配置，養(yǎng)老基金管理機構(gòu)可以將基金資產(chǎn)分配到多個資本市場和多種金融工具，并有效控制基金投資風(fēng)險；通過遴選投資管理人和開展委托投資，養(yǎng)老基金管理機構(gòu)可以利用外部力量獲得高于投資基準(zhǔn)的超額收益。合理配置資產(chǎn)和遴選投資管理人是養(yǎng)老基金管理機構(gòu)的主要任務(wù)，是決定養(yǎng)老基金長期收益水平的主要因素。合理資產(chǎn)配置要求養(yǎng)老基金管理機構(gòu)根據(jù)各類資產(chǎn)的收益和風(fēng)險特征制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案，實現(xiàn)長期投資目標(biāo)；把握宏觀經(jīng)濟變量與各類資產(chǎn)價格的內(nèi)在聯(lián)系，在分析預(yù)測宏觀經(jīng)濟和資本市場變化趨勢的基礎(chǔ)上制定戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置方案，從總體上控制基金投資風(fēng)險。遴選投資管理人需要從公司治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品特點、投資策略、投資風(fēng)格、投資決策機制、投資組合構(gòu)建流程、交易流程、風(fēng)險管理體系、研究能力、專業(yè)人才素質(zhì)、激勵約束機制、歷史業(yè)績分析等多個方面評估專業(yè)機構(gòu)的投資管理能力。資產(chǎn)配置和選擇投資管理人既是養(yǎng)老基金管理機構(gòu)的主要職責(zé)，又是衡量養(yǎng)老基金管理機構(gòu)投資能力的主要指標(biāo)。

3.3 完善養(yǎng)老基金進入資本市場的監(jiān)管

一是監(jiān)督的模式，監(jiān)管的模式按實施主體的不同可以分為集中監(jiān)管模式和分散監(jiān)管模式。集中監(jiān)管是以中央監(jiān)管為主的模式，具有全國統(tǒng)一協(xié)調(diào)性，有利于政策規(guī)定的貫徹落實；分散監(jiān)管是以各省為主的監(jiān)管，其優(yōu)點在于有利于調(diào)動地方積極性，因地制宜的制訂政策措施。理論界認(rèn)為由于中國適用于按市場原則進行分權(quán)化管理的法律與制度還不完備，現(xiàn)階段對基金的管理應(yīng)該實行中央集中的體制。

二是監(jiān)管的機構(gòu)。針對中國的實際情況，應(yīng)注重監(jiān)督機構(gòu)的體系建設(shè)，使其具備專業(yè)性、多層次和專業(yè)化的特點。

三是監(jiān)管的內(nèi)容，可分為對市場準(zhǔn)入資格的監(jiān)管和對基金日常運營的監(jiān)督。應(yīng)該進一步完善我國養(yǎng)老基金投資的法律規(guī)制，針對我國現(xiàn)在金融法體系不完善，社會保障立法不健全的情況，應(yīng)通過法律系統(tǒng)培養(yǎng)理性的投資意識，促進資本市場的良性發(fā)展。