2012年7月17日，美國(guó)上市的新東方（NYSE:EDU）在2012財(cái)年第四季度的財(cái)報(bào)中透露，由于早前對(duì)可變利益實(shí)體（VIE）結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）已介入調(diào)查。消息甫出，新東方當(dāng)日股價(jià)應(yīng)聲大跌34.32%。18日，以做空中概股聞名的渾水（Muddy Waters）結(jié)合SEC調(diào)查事件，拋出一份做空新東方的報(bào)告，導(dǎo)致其周三收盤(pán)時(shí)兩個(gè)交易日累計(jì)跌幅57.32%，股價(jià)慘遭腰斬。新東方調(diào)整VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)的種種疑云，令投資者再次對(duì)中概股的VIE模式憂(yōu)心忡忡。

所謂VIE（Variable Interest Entity）模式，是指離岸公司通過(guò)與境內(nèi)實(shí)體公司簽訂控制協(xié)議（故VIE又稱(chēng)協(xié)議控制），而不是以股權(quán)控制的方式掌控境內(nèi)實(shí)體公司，成為該實(shí)體公司的實(shí)際受益人和資產(chǎn)控制人。在VIE模式下經(jīng)營(yíng)實(shí)體的利益都轉(zhuǎn)給了離岸公司，離岸公司的股東則成為經(jīng)營(yíng)實(shí)體的盈利實(shí)際享有者。

根據(jù)我國(guó)的規(guī)定，電商、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等行業(yè)不允許外商獨(dú)資或控股。由于海外融資的需要，以及規(guī)避政策在限制類(lèi)和禁止類(lèi)行業(yè)對(duì)外資進(jìn)入的約束，赴美上市后的中國(guó)企業(yè)就通過(guò)VIE模式控制境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體。2000年，新浪用VIE模式首次成功赴美上市。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前通過(guò)VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市的內(nèi)資企業(yè)約250家，在美上市的企業(yè)有97家。

其實(shí)在2012年7月11日，新東方發(fā)布公告稱(chēng)，集團(tuán)已簡(jiǎn)化國(guó)內(nèi)實(shí)體北京新東方教育科技（集團(tuán)）有限公司（即VIE）的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)，并通過(guò)無(wú)對(duì)價(jià)協(xié)議將VIE股權(quán)從原有的11個(gè)股東變更為新東方CEO俞敏洪100%持有。當(dāng)時(shí)的公告并未引起股價(jià)異動(dòng)，但當(dāng)17日投資者獲悉SEC介入調(diào)查時(shí)，股價(jià)隨即大幅下挫。由此看來(lái)，SEC調(diào)查新東方的原因是投資者關(guān)注焦點(diǎn)。

俞敏洪解釋?zhuān)琒EC在三個(gè)月前接到渾水的報(bào)告后找到新東方，當(dāng)時(shí)新東方給SEC寫(xiě)了“長(zhǎng)長(zhǎng)的”解釋報(bào)告，后來(lái)SEC還是要組織一次調(diào)查?！癝EC說(shuō)這是個(gè)常規(guī)調(diào)查。”俞敏洪說(shuō)。他認(rèn)為這就是渾水的策略，“很簡(jiǎn)單，一個(gè)民間機(jī)構(gòu)說(shuō)這個(gè)人生意有問(wèn)題，誰(shuí)都不會(huì)去管，但政府說(shuō)要調(diào)查一下這個(gè)人，就會(huì)不一樣?！?/p>

至于SEC的調(diào)查重點(diǎn)，估計(jì)主要將聚焦于新東方變更VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因、VIE公司變更完結(jié)半年后才向投資者公布是否符合規(guī)定、為何股權(quán)轉(zhuǎn)換采用無(wú)對(duì)價(jià)協(xié)議、變更后會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生哪些未知風(fēng)險(xiǎn)等。另外渾水報(bào)告中提出的新東方隱瞞存在加盟經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題，SEC也需要其解釋是否真的故意隱瞞加盟商、加盟經(jīng)營(yíng)所占業(yè)務(wù)比重以及合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)對(duì)加盟部分的處理等。

關(guān)于新東方為什么要變更VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，公司CFO謝東螢表示，因?yàn)閂IE早前的11個(gè)股東已有10個(gè)離職，沒(méi)有或僅持有少量股份。由于中國(guó)公司早前曾發(fā)生過(guò)VIE股東即使合同明確規(guī)定也拒絕簽署的情況，新東方主動(dòng)調(diào)整了VIE股權(quán)，以便提高公司運(yùn)營(yíng)效率。

新東方變動(dòng)VIE股權(quán)的相關(guān)交易是在2012年1月正式注冊(cè)的，5月份完成將全部股權(quán)向新東方全資子公司的質(zhì)押登記正式注冊(cè)。讓投資者看不明白的是，新東方近期既無(wú)需沖刺上市，也沒(méi)有什么特別部署，為什么要選擇這個(gè)時(shí)間點(diǎn)變更VIE股權(quán)？俞敏洪稱(chēng)，調(diào)整VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)是因?yàn)椤叭ツ陝e的公司的VIE問(wèn)題讓海外產(chǎn)生了懷疑”。至于為什么沒(méi)有發(fā)正式公告，俞敏洪強(qiáng)調(diào)是次變更對(duì)上市公司的所有條款沒(méi)有任何影響，“我們的做法是為了加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)，這對(duì)所有股東都是好事情，所以也就沒(méi)有預(yù)先說(shuō)太多”。

俞敏洪對(duì)VIE控制的營(yíng)業(yè)實(shí)體100%控股，令股東擔(dān)憂(yōu)這或許是為將來(lái)私有化埋下伏筆。俞敏洪試圖向投資者表白，這樣的擔(dān)心是多余的：“都調(diào)整到我一個(gè)人，千斤重?fù)?dān)一人挑，都捆綁在我身上，事實(shí)上讓我與海外架構(gòu)更緊密了。”他多次強(qiáng)調(diào)新東方不會(huì)私有化或者退市，“讓我退市，我很開(kāi)心啊。但現(xiàn)在恰恰不能退了，這時(shí)候我必須讓新東方重新回到一個(gè)健康的公司，否則大家認(rèn)為我搞了一個(gè)陰謀”。

券商分析員段斌認(rèn)為，SEC的出發(fā)點(diǎn)是美國(guó)投資人的利益，所以新東方自稱(chēng)的內(nèi)部變化實(shí)際上讓美國(guó)投資者不太放心。美國(guó)證券管理制度傾向于前端監(jiān)管，看重“存在風(fēng)險(xiǎn)”的狀態(tài)。

渾水報(bào)告中提到的加盟模式，可能是引爆VIE模式的另一根導(dǎo)火線(xiàn)。如果新東方的VIE控制營(yíng)業(yè)實(shí)體加盟，又如渾水所說(shuō)的那樣將加盟商的資產(chǎn)和利潤(rùn)也隨著VIE實(shí)體合并到上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，將來(lái)有可能影響上市公司向其索取現(xiàn)金，這在美國(guó)監(jiān)管層看來(lái)是一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)”。另外不少中概股為了避稅，把利潤(rùn)留在VIE控制的營(yíng)業(yè)實(shí)體，之前的例子令SEC很敏感?！笆褂肰IE的公司本應(yīng)把利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給上市公司，但很多公司并沒(méi)有這樣做。SEC擔(dān)心這個(gè)?！倍伪笳f(shuō)。

對(duì)于加盟的問(wèn)題，俞敏洪回應(yīng)指出：“加盟的事完全是（渾水）瞎扯的?！彼硎緡?guó)內(nèi)凡是冠以新東方品牌的學(xué)校，全部都是新東方直營(yíng)；旗下子品牌泡泡少兒教育則授權(quán)19家加盟學(xué)校，滿(mǎn)天星品牌授權(quán)2家加盟學(xué)校，除了加盟費(fèi)用，這些學(xué)校的營(yíng)業(yè)收入從未反映在新東方綜合財(cái)務(wù)報(bào)表，而所謂“加盟費(fèi)收入”僅占新東方總營(yíng)收的0.009%和0.045%左右。

投資者之所以對(duì)中概股的VIE模式備加警惕，與1年前馬云的支付寶事件顯然大有關(guān)系。2011年5月10日，阿里巴巴大股東之一的雅虎發(fā)布了一個(gè)令美國(guó)投資者嘩然的公告：馬云將阿里巴巴通過(guò)VIE模式控制的支付寶業(yè)務(wù)從阿里巴巴集團(tuán)轉(zhuǎn)移到由他控股80%的“浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司”，而作為阿里巴巴大股東的雅虎居然對(duì)此毫不知情。雖然后來(lái)馬云澄清此舉是為了幫支付寶獲得牌照，且上述操作已知會(huì)上市公司董事會(huì)所有高層，但投資者仍有疑慮，認(rèn)為馬云此舉背離契約精神、損害阿里巴巴股東利益的大有人在，從此投資者對(duì)中概股中的VIE模式極為敏感。

目前在美上市的中概股中，商業(yè)服務(wù)行業(yè)、教育服務(wù)、零售、房地產(chǎn)和通訊業(yè)采用VIE模式的公司比例較大，其中教育服務(wù)業(yè)有8家采用VIE模式，占比達(dá)80%。從總量看，美國(guó)上市的中概股中有42%采用了VIE模式。

VIE模式本是一條變通途徑，在其是否違反上市細(xì)則上，目前并無(wú)明確規(guī)定。但據(jù)知情人士透露，自從支付寶事件后，所有新設(shè)的通過(guò)VIE模式操作的公司都無(wú)法獲得中國(guó)政府的批文，要改用中外合資企業(yè)結(jié)構(gòu)注冊(cè)。而帶有VIE模式海外上市的中國(guó)公司在交易所大都遇到“冷處理”，上市文件遲遲批不下來(lái)。由此可見(jiàn)，不只是投資者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也已經(jīng)對(duì)VIE模式心生警惕。

SEC的調(diào)查將持續(xù)兩個(gè)月到半年時(shí)間。段斌認(rèn)為，新東方可能會(huì)努力說(shuō)服SEC理解自己的行為，但渾水提出的存在加盟的問(wèn)題無(wú)法回避，“如果重做報(bào)表就等于承認(rèn)財(cái)務(wù)作假，不改報(bào)表SEC這一關(guān)過(guò)不去，很尷尬”。他認(rèn)為最后SEC和新東方尋求和解的可能性較大。至于VIE模式，如俞敏洪所說(shuō)，是“中國(guó)法律的模糊地帶”，“其實(shí)就是看控制VIE這個(gè)人的人品怎樣，就這么簡(jiǎn)單”。（文/吳丹）