孫治香

房地產(chǎn)調(diào)控至今已有兩年多，房價終于出現(xiàn)連續(xù)多月回調(diào)的行情，社會各方似乎漸漸滿意。然而城門失火，殃及池魚。由于房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)、替代性差，房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致投資持續(xù)下滑，大大牽制了宏觀經(jīng)濟(jì)的增長。調(diào)控目前進(jìn)入兩難境地，一方面，由于需求被人為壓制，政策一旦全面放開，房價報復(fù)性反彈的可能性極大，政策突圍存在障礙；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力迫使政府不得不采取一定的措施。在此背景下，政策開始試探性地進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，受到社會保護(hù)的剛性需求首先受到支持。

在分析行業(yè)的趨勢前，我們可以先簡單回顧一下2012年上半年的相關(guān)政策。首先，中央堅持調(diào)控，國家相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)在多種場合多次強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控不放松、不反復(fù)，佛山、成都、上海、石家莊等試圖突破限購的意圖，均很快被叫停。而與此同時，普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)提高，首套房貸款利率下調(diào)，公積金貸款額度提高，剛需的支持政策在3月底已得到全面落實。

就市場表現(xiàn)而言，自2011年1月“限購令”發(fā)布以來，大量的投資和投機(jī)需求被踢出市場，而具備購房資格的剛性需求群體卻面臨著購買力不足的問題，市場的觀望氣氛也開始加劇，房屋銷售市場日益趨冷。房地產(chǎn)是高杠桿的行業(yè)，銷售回款是房地產(chǎn)開發(fā)十分重要的資金來源，占了總資金來源的40%左右，銷售市場的冷清無疑加大了房地產(chǎn)開發(fā)商的現(xiàn)金流壓力。與此同時，2011年中國經(jīng)濟(jì)面臨著巨大的通貨膨脹壓力，為了抑制通貨膨脹，2011年的貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，央行多次提高準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率，房地產(chǎn)開發(fā)貸款首當(dāng)其沖。

雪上加霜的是，為了規(guī)避房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險和配合國家行業(yè)調(diào)控，銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托的發(fā)行進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，2011年第四季度房地產(chǎn)信托的發(fā)行量大幅下降，房地產(chǎn)開發(fā)融資的最后一道合法渠道關(guān)上了大門。銷售受阻，融資受限，開發(fā)商唯一的選擇只能是降價跑量以回流現(xiàn)金。中國指數(shù)研究院發(fā)布的百城價格指數(shù)顯示，2011年9月，全國100個典型城市均價首次出現(xiàn)環(huán)比下滑，并持續(xù)到2012年5月份。

這種情況下，銷售價格的回調(diào)配合剛需支持政策的落實，使得剛需的購買力大大提高，銷售開始回暖。2012年3月份，商品房銷售同比降幅開始縮小。2012年1-2月份，銷售面積同比降幅為14%；而1-6月份，同比降幅已縮小至10%。2012年1-2月份，銷售額同比降幅為20.9%；而1-6月份，同比降幅已縮小至5.2%。在本輪回暖行情中，備受“限購”之苦的一二線城市首先回暖，3-6月份的銷售量已基本恢復(fù)至2011年同期水平。

今年6月和7月，央行連續(xù)兩次降息，進(jìn)一步刺激了剛需入市。從目前的情況看，剛需有加速入市的跡象，導(dǎo)致6月份房屋價格略有回升。

我對后市的判斷是，地產(chǎn)調(diào)控政策重新趨嚴(yán)的可能性較小。目前，經(jīng)濟(jì)下滑的壓力相對較大，而社會對房價高企的抱怨有所下降，政策重新趨嚴(yán)的必要性較小。但出于對價格報復(fù)性反彈的擔(dān)憂，政策不會全面放松，尤其“限購令”不會取消。由于前期剛需積累了較長時間，再加上貨幣政策趨向相對寬松，銷售回暖的趨勢會延續(xù)。不過，對于未來房價是否會大幅反彈，我認(rèn)為可能性也是比較小的。原因在于目前房地產(chǎn)銷售市場依賴的主要是剛需，而剛需受到購買力的限制，短期內(nèi)的釋放量不會過大。只要“限購”不放松，沒有投資投機(jī)需求的推波助瀾，房價大幅反彈的可能性就很小。

在房產(chǎn)的投資機(jī)會上，我仍然看好未來房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。雖然城鎮(zhèn)化進(jìn)程有所減緩，但遠(yuǎn)未結(jié)束。根據(jù)“十二五”規(guī)劃，城鎮(zhèn)化5年內(nèi)將提高4個百分點(diǎn)，這意味著每年仍有1000萬以上的人口進(jìn)入城鎮(zhèn)。從年齡結(jié)構(gòu)上看，城鄉(xiāng)年齡結(jié)構(gòu)分化，年輕人是人口從鄉(xiāng)村移向城市的主要群體，住房問題是其未來必須面對的問題。

但需要指出的是，過去幾年賺快錢的機(jī)會已經(jīng)一去不復(fù)返了。過去10年房價快速上漲得益于中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人均可支配收入的大幅增加。而隨著人口紅利的下降，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩基本上已經(jīng)是市場的共識，經(jīng)濟(jì)和人均可支配收入不太可能延續(xù)過去10年的增長速度。從過去十幾年的房價收入比來看，中國的房價收入比總體上呈現(xiàn)向下趨勢，但仍然高于國際平均水平，房價收入比還將繼續(xù)下降，這意味房價的平均上漲速度需要低于人均可支配收入增長的速度。除此之外，從目前政府的調(diào)控意志和房產(chǎn)稅等一系列政策的推進(jìn)情況看，房地產(chǎn)調(diào)控將會長期化，加上房屋買賣的交易成本，因此通過房屋資本增值的獲利空間已經(jīng)很小。

對于成熟物業(yè)的持有，其優(yōu)點(diǎn)在于能夠獲得長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，缺點(diǎn)在于目前不管是商業(yè)物業(yè)還是住宅，租金回報率都比較低，兩三年內(nèi)的盈利空間不大。這其中，我更看好商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展。隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將越來越依賴國內(nèi)消費(fèi)的拉動，對商業(yè)地產(chǎn)的需求必然增加。但是目前由于商業(yè)地產(chǎn)投資過大，商業(yè)地產(chǎn)短期的供給壓力加大。6月份，住宅投資增速已經(jīng)降至12%；相比之下，商業(yè)營業(yè)用房投資增速仍然維持在26.3%，辦公樓的投資增速仍然維持在31.9%。在此情況下，近兩三年，商業(yè)地產(chǎn)的空置率有可能增加，再加上目前中國的開發(fā)商大多從事的是住宅開發(fā)，在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營方面的能力參差不齊，投資于尚未形成商業(yè)氛圍的商業(yè)物業(yè)風(fēng)險很大。

值得一提的是，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品近兩年的收益率一直在整個理財市場中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。目前，房價的下行空間有限，以房地產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)固定收益產(chǎn)品具有較高的安全性，是保守型投資人的選擇。

具體說來，房地產(chǎn)行業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)的地位在下降，信貸支持必然下降。房地產(chǎn)的價格增速下降，營業(yè)毛利下降，未來開發(fā)商將更加依賴于以管理能力的提升和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高來增加盈利能力。房地產(chǎn)是高杠桿的行業(yè)，缺錢是永遠(yuǎn)的話題。隨著信貸支持下降和產(chǎn)業(yè)并購的來臨，開發(fā)商需要尋求其他資金尤其是長期資金的支持，以更加迅速地擴(kuò)大其市場占有率，提高品牌知名度。除此之外，房地產(chǎn)基金投資靈活，從一級土地開發(fā)，到房地產(chǎn)開發(fā)，再到成熟物業(yè)的運(yùn)營，均可涉獵。投資結(jié)構(gòu)也比較靈活，從純股權(quán)投資到夾層投資，再到優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)的設(shè)計，能夠滿足不同投資人的需求。進(jìn)一步說，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的營業(yè)毛利有所下降，但是中國經(jīng)濟(jì)增速的減緩意味著實體經(jīng)濟(jì)的盈利空間也在下降，房地產(chǎn)的相對收益率仍然較高。

目前的市場上不乏優(yōu)秀的基金管理人和開發(fā)商，他們能夠通過嚴(yán)格的成本控制和商業(yè)運(yùn)營能力，為投資人獲得可觀的收益。當(dāng)然，房地產(chǎn)基金市場是一個新興的市場，基金管理人良莠不齊，這也是投資人需要仔細(xì)甄別的。