王柄根

有好的項目，但是缺錢，當然應該上市募資。但是，如果只是欠債太多想要還債，是否也可以堂而皇之的“圈錢”？

天壕節(jié)能科技股份有限公司（下稱：天壕節(jié)能）3月9日上會，欲闖關創(chuàng)業(yè)板，公司主業(yè)為以合同能源管理模式從事余熱發(fā)電項目的連鎖投資和運營管理。

對于這家位于北京海淀區(qū)的公司而言，能否成功上市融資顯得異常關鍵——截止2011年末，公司銀行貸款余額高達4.73億元，而2011年公司現(xiàn)金流狀況僅為凈流入1516萬元，2010年為凈流出1116萬元。

通過剖析天壕節(jié)能歷年的財務數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，公司處于資金鏈異常緊繃的狀況，并在相當程度上把上市融資當成了緩解資金壓力的“救命稻草”。公司拋給投資者的5個“募投項目”絕大部分（4個項目）早已經(jīng)建成投產(chǎn)，不需要再作投入，惟余1個項目尚未建成。

事實上，公司此番上市大量募集資金的目的基本就是用于歸還上述已建成項目的銀行貸款，與投資者謀求共贏不過是一個美好的口號，“圈錢還債”才是其上市本質(zhì)。更為離譜的是，天壕節(jié)能此番上市進程中大量出現(xiàn)蹊蹺入股現(xiàn)象，諸如銀行職員、退休老人等均低價獲得數(shù)量不一的股份。

緊張的現(xiàn)金流

無論從任何一個角度觀察，天壕節(jié)能也已經(jīng)處于資金鏈緊繃的狀況，公司兩項指標“流動比率”和“速動比率”逐年降低，2009年分別為1.37、1.35；2010年為0.89、0.86；2011年只有0.45、0.42。

流動比率=流動資產(chǎn)／流動負債，速動比率=（流動資產(chǎn)－存貨）／流動負債。天壕節(jié)能兩項指標逐年迅速降低的原因何在？事實上，公司的流動資產(chǎn)并沒有顯著降低，流動負債的增加才是公司兩項指標降低的根本原因。

截至2011年末，天壕節(jié)能的銀行貸款余額高達4.73億元，其中，短期借款余額6000萬元，一年內(nèi)到期的非流動負債1.48億元。那么，天壕節(jié)能能否依靠自身利潤來應對償債風險？至少從現(xiàn)金流的狀況來看，投資者難以樂觀。公司2010年現(xiàn)金凈流出1116萬元，2011年稍微好轉，也只是凈流入1516萬元。

對于償債風險，天壕節(jié)能在招股書中只能含糊其辭，表示“在積極通過股權融資的同時也申請了一部分的銀行貸款?！?，但同時又指出“雖然根據(jù)財務規(guī)劃，本公司到期有能力通過合同能源管理項目的凈現(xiàn)金流和未來的融資安排償還上述借款，但若發(fā)生不可預見的影響項目現(xiàn)金流的事件，將對公司的償債能力產(chǎn)生重大不利影響。”

有分析人士指出，由于天壕節(jié)能難以依靠自身利潤來減少已經(jīng)大量產(chǎn)生的銀行貸款，因此更多的是寄望于未來的融資安排，“借新債還舊債”的心態(tài)明顯，并且也從一個側面說明公司已投資項目產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流并不足以讓公司輕松應對償債風險。

圈錢用于還債

在理解了天壕節(jié)能緊張的現(xiàn)金流狀況后，就不難理解公司謀求上市融資的急切心情。

與傳統(tǒng)意義上擁有優(yōu)質(zhì)項目但缺乏資金投入，因此上市融資謀求發(fā)展的公司不同的是，天壕節(jié)能事實上并不真的打算從投資者手中拿到錢后再去進行項目建設——因為它早就把募投項目建完了。

根據(jù)天壕節(jié)能招股書提供的募投項目情況，公司的募投項目主要包括天壕老河口、天壕宜城、天壕荊門、天壕邯鄲(二期)，以及秦皇島弘耀共計5個項目，投資額分別為6006萬元、5100萬元、5110萬元、5150萬元和6747萬元。

這些項目中，除秦皇島弘耀項目外，其余4個項目都已經(jīng)建成并投產(chǎn)。

以天壕老河口項目為例，記者從新能源網(wǎng)了解到，該項目是從2010年7月份就開工建設，主廠房早在2010年底完工，窯頭爐、窯尾鍋、熱水器、過熱器、蒸發(fā)器、汽輪機、發(fā)電機等設備在2011年6月已全部安裝到位。2011年7月，整個工程就已經(jīng)完工，并進行發(fā)電試運行。

除秦皇島弘耀項目尚在籌備階段外，其余的募投項目在招股書中顯示都已經(jīng)建成。

天壕節(jié)能雖然在招股書中大談募集資金的必要性，但真實的安排則是在拿到募集資金后，用于置換已投入項目中的銀行貸款，即歸還銀行貸款。

有投資者在閱讀天壕節(jié)能的招股書后表示了自己的困惑：上市制度本意是為那些缺資金但有好項目的企業(yè)提供良好的融資渠道，達到企業(yè)和投資者的“共贏”。但天壕節(jié)能并不是急著等錢做項目，而僅僅是要緩解自身的貸款壓力，“圈錢”的意圖過于明顯，如果這樣的企業(yè)也能上市，那么是否意味著管理層在上市資源的安排上過于隨意？

蹊蹺入股的背后

在天壕節(jié)能的招股書中，公司以“節(jié)能、環(huán)保、共贏”為自己的口號，然而“共贏”一詞用在天壕節(jié)能與投資者的關系上，卻顯得過于華麗。

除了上述資金鏈緊繃和圈錢還債的情形外，天壕節(jié)能在招股書中列示了27項風險，這也使得公司的風險提示比絕大多數(shù)公司要多得多，投資者必須面對重重風險考驗。

而真正有可能在天壕節(jié)能上市的“盛宴”中得到“共贏”的，或許只是少數(shù)的幾個蹊蹺突擊入股者。

在天壕節(jié)能前十大自然人股東中，謝曉梅持有570萬股，侯海峰持有270萬股，朱澤持有200萬股，秦弘持有170萬股，招股書顯示以上股東均未在公司任職，其身份卻未進行披露，不為外人所知。

更為蹊蹺的是，2010年2月，天壕有限增資，10名自然人以1.75元/股認購，其中現(xiàn)年71歲的徐曉東認購了80萬股，資料顯示，徐曉東2001年從貴陽鐵路分局退休；現(xiàn)年37歲的盧劍琴當時認購了50萬股，而盧劍琴自2002年7月以來，先后任職于中國民生銀行總行風險管理部、科技部；38歲的重慶人曾慰認購了220萬股，曾慰1999年以來任職于重慶涪陵名海液化氣有限公司。

若天壕節(jié)能成功上市，這些人在短短2年內(nèi)獲取的收益將相當可觀，但當初為何以低價引入上述不同背景的股東，則仍舊是個謎。