閆妍 朱曉武

摘 要：本文首先分析貨幣制度的演變過程，論述信用貨幣時(shí)代的貨幣供給機(jī)制及法定財(cái)富標(biāo)志缺失將導(dǎo)致財(cái)富標(biāo)志的泛化。財(cái)富標(biāo)志的量價(jià)波動(dòng)是一種貨幣現(xiàn)象，本文研究發(fā)現(xiàn)貨幣供給是影響股票、債券、期貨、商品房、藝術(shù)品、金銀珠寶等財(cái)富標(biāo)志成交額變動(dòng)的重要因素，并提出信用貨幣時(shí)代財(cái)富標(biāo)志的泛化路徑。

關(guān)鍵詞：法定財(cái)富標(biāo)志；社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志；信用貨幣；貨幣供給

Generalization of Wealth Identification in Credit Money Times

Abstract:This paper described the evolution process of currency systems, and analyzed the generalization of wealth identifications in credit money times for special monetary supply mechanism and lack of fiat wealth identification. Quantity and price fluctuation of the wealth identification is a currency phenomenon, for the monetary supply is an important factor to influence the business volume of social wealth identifications, such as, stock, bond, futures, houses, artwork, gold and silver. This paper modeled the generalization path of wealth identification in credit money times.

Keywords: fiat wealth identification,social wealth identification, credit money,monetary supply

一、法定財(cái)富標(biāo)志與社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志的提出

Mishkin（2006）[1]在《貨幣金融學(xué)》中指出，財(cái)富是一個(gè)存量的概念，是指用于價(jià)值儲(chǔ)藏的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的總和，不僅包括貨幣，還包括債券、普通股、藝術(shù)品、房屋和土地。林左鳴(2010)[2]在《廣義虛擬經(jīng)濟(jì)——二元價(jià)值容介態(tài)的經(jīng)濟(jì)》一書中提出“財(cái)富標(biāo)志”的概念，并將財(cái)富標(biāo)志定義為“在心理上滿足人們對(duì)一般財(cái)富（貨幣形態(tài)）進(jìn)行聚集、濃縮、存儲(chǔ)和轉(zhuǎn)化（還原為貨幣）的一種約定俗成的（或法定的）物質(zhì)或非物質(zhì)形態(tài)”，“財(cái)富標(biāo)志是指那些人們約定俗成的絕對(duì)財(cái)富或終極財(cái)富”。從定義上看，Mishkin定義的“財(cái)富”和林左鳴定義的“財(cái)富標(biāo)志”有相似之處，一是都代表著一定的貨幣價(jià)值量，是價(jià)值貯藏的工具；二是存在形式可以是實(shí)物形態(tài)，也可以是非實(shí)物形態(tài)。但是林左鳴先生（2011）[3]又進(jìn)一步在“財(cái)富標(biāo)志”的概念中將法定財(cái)富標(biāo)志與社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志加以區(qū)分：法定財(cái)富標(biāo)志是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度確認(rèn)的規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)富標(biāo)志；社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志是約定俗成的財(cái)富標(biāo)志。

在金本位制（包括金鑄幣本位制、金塊本位制和金匯兌本位制）時(shí)代，黃金是一種法定財(cái)富標(biāo)志。在信用貨幣時(shí)代，國家信用創(chuàng)造了大量的貨幣供給，客觀需要吸納和承載這些流動(dòng)性的財(cái)富標(biāo)志，但是法定財(cái)富標(biāo)志缺位，導(dǎo)致通過法定財(cái)富標(biāo)志吸納信用貨幣的途徑缺失。當(dāng)社會(huì)上存在大量流動(dòng)性，又缺乏法定財(cái)富標(biāo)志時(shí)，人們就會(huì)無序地創(chuàng)造出其他多種財(cái)富標(biāo)志來滿足追求絕對(duì)財(cái)富和終極財(cái)富的需求。比如中國“有土斯有財(cái)”的傳統(tǒng)觀念，表明中國民間將土地視為社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志，認(rèn)為有了土地就有了財(cái)富。

由于社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志建立的基礎(chǔ)是“民間共識(shí)”，因此一旦出現(xiàn)財(cái)富標(biāo)志價(jià)格大幅波動(dòng)、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變遷、國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)等可能影響“民間共識(shí)”的因素，將可能導(dǎo)致人們對(duì)這種商品作為財(cái)富標(biāo)志的共識(shí)破裂，則財(cái)富標(biāo)志的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，比如：17世紀(jì)荷蘭的“郁金香泡沫”，20世紀(jì)80年代我國長春市的“君子蘭泡沫”，2008年金融危機(jī)后云南的“普洱茶泡沫”以及美國“次貸危機(jī)”中次級(jí)住房抵押貸款支持證券的價(jià)格泡沫等。

一種商品原本是普通商品，雖然其價(jià)格也受到市場供求的影響，但是定價(jià)依據(jù)主要還是成本和利潤，因此價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。但是一旦這種商品成為被廣泛認(rèn)同的財(cái)富標(biāo)志，則其市場價(jià)格與成本和利潤沒有太大關(guān)系，主要是預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，通過以觀念支撐的資本化定價(jià)方式確定其價(jià)格（成思危和劉駿民，2003）[4]。例如，房地產(chǎn)屬于財(cái)富標(biāo)志，投資者持有房地產(chǎn)所有權(quán)的目的不是自己實(shí)際居住，而是希望從房屋的租金或價(jià)格上漲中獲得收益，因此投資者對(duì)房價(jià)的判斷不僅要關(guān)注磚、瓦、水泥、玻璃等在房屋建成過程中實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用，更多是判斷房地產(chǎn)的社會(huì)需求總量（包括居住需求、投資需求和投機(jī)需求）以及未來的房價(jià)和租金走勢(shì)。如果這種預(yù)期過于樂觀，將會(huì)導(dǎo)致財(cái)富標(biāo)志的價(jià)格大幅上漲，而一旦社會(huì)對(duì)這種商品作為財(cái)富標(biāo)志的“民間共識(shí)”破裂，則必然會(huì)導(dǎo)致商品的大幅拋售和價(jià)格暴跌。林左鳴（2011）[3]指出，2008年始于美國的全球性金融危機(jī)實(shí)際上正是由于健康、可靠的財(cái)富標(biāo)志缺失，進(jìn)而形成財(cái)富標(biāo)志泛化所導(dǎo)致的，財(cái)富標(biāo)志的價(jià)值屬性是虛擬價(jià)值。

二、信用貨幣供給模式推動(dòng)了財(cái)富標(biāo)志的泛化

在信用貨幣制度出現(xiàn)之前，人類歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過金鑄幣本位制、金塊本位制和金匯兌本位制，黃金、白銀等貴金屬曾經(jīng)是中央銀行接受的貨幣形式。1944年，布雷頓森林體系以黃金為基礎(chǔ)，以美元作為最主要的國際儲(chǔ)備貨幣，美元直接與黃金掛鉤，各國貨幣則與美元掛鉤，并可按35美元一盎司的官價(jià)向美國兌換黃金。布雷頓森林體系成立后一定時(shí)期內(nèi)的信用貨幣時(shí)代，黃金是法定財(cái)富標(biāo)志，具有可以隨時(shí)按比例與美元等信用貨幣兌換的無限法償能力。但是到了20世紀(jì)60年代后期，越南戰(zhàn)爭等事件導(dǎo)致美國的國際收支急劇惡化，1968年3月的半個(gè)月中，美國黃金儲(chǔ)備流出了14億多美元，美國逐漸失去了維持黃金官價(jià)的能力。1973年，西方國家放棄固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制，布雷頓森林貨幣體系瓦解。1976年“牙買加協(xié)定”標(biāo)志著國際社會(huì)間達(dá)成了浮動(dòng)匯率合法化、黃金非貨幣化的共識(shí)。1978年，國際貨幣基金組織在修改后的《國際貨幣基金協(xié)定》中指出，黃金不再作為貨幣定值標(biāo)準(zhǔn)，廢除黃金官價(jià)，可在市場上自由買賣黃金；取消對(duì)國際貨幣基金組織（IMF）必須用黃金支付的規(guī)定[5]。此后的信用貨幣時(shí)代，貨幣的發(fā)行或回籠不再以黃金、白銀等法定財(cái)富標(biāo)志的數(shù)量為基礎(chǔ)，而是各國中央銀行根據(jù)國家的經(jīng)濟(jì)需要決定信用貨幣的發(fā)行數(shù)量。

信用貨幣制度是指以中央銀行或國家指定機(jī)構(gòu)發(fā)行的信用貨幣作為本位幣的貨幣制度，如紙幣、支票、電子支付等，信用貨幣制度完全以國家信用為基礎(chǔ)，與黃金等各種社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志不存在任何法定兌換關(guān)系。在信用貨幣時(shí)代，各國中央銀行增發(fā)或回籠貨幣的依據(jù)，即貨幣政策的最終目標(biāo)主要包括物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡、利率穩(wěn)定和外匯市場穩(wěn)定[1]，例如，1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定，我國貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的手段主要是通過再貼現(xiàn)、再貸款、購買證券、購買外匯、購買黃金等方式投放基礎(chǔ)貨幣，并通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，社會(huì)中的貨幣供給量等于基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)，如圖1。

圖1中央銀行的貨幣供給模型

簡言之，貨幣政策主要是中央銀行為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定等既定的最終目標(biāo)而采取具體的措施，包括法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)、公開市場操作，以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率。由圖1，貨幣供給過程沒有設(shè)定任何的法定財(cái)富標(biāo)志，貨幣供應(yīng)量也與一國擁有的某種法定財(cái)富標(biāo)志無關(guān)。在法定財(cái)富標(biāo)志缺失的情況下，當(dāng)黃金、白銀等原有財(cái)富標(biāo)志無法滿足人們對(duì)財(cái)富承載形式的需求時(shí)，就出現(xiàn)了財(cái)富標(biāo)志的泛化，“人們就會(huì)創(chuàng)造出其它的財(cái)富標(biāo)志來滿足追求絕對(duì)財(cái)富和終極財(cái)富的需求”（林左鳴，2011）[3]，目前社會(huì)上被廣泛認(rèn)可的財(cái)富標(biāo)志既包括黃金、白銀、藝術(shù)品、土地、房屋和大宗商品等實(shí)物資產(chǎn)，也包括債券、普通股、期貨等虛擬資產(chǎn)。

上文提到，人們對(duì)財(cái)富標(biāo)志品價(jià)值的判斷中包含著對(duì)財(cái)富標(biāo)志品市場需求和價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期。由于財(cái)富標(biāo)志的作用是吸納和承載一定數(shù)量的信用貨幣，而這部分貨幣供應(yīng)量又恰好對(duì)應(yīng)了社會(huì)對(duì)財(cái)富標(biāo)志的實(shí)際支付能力，因此投資者對(duì)未來社會(huì)貨幣供應(yīng)量的判斷對(duì)財(cái)富標(biāo)志的量價(jià)波動(dòng)有重要影響。

三、貨幣供給量對(duì)社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志量價(jià)波動(dòng)的影響

財(cái)富標(biāo)志是社會(huì)的重要投資品，引導(dǎo)著貨幣供給的流動(dòng)方向。現(xiàn)有貨幣政策對(duì)財(cái)富標(biāo)志量價(jià)波動(dòng)的研究主要集中在貨幣政策對(duì)股票和房地產(chǎn)市場的研究。(Mishkin，2006，2007)[1，6]指出，貨幣政策主要通過五條路徑直接或間接影響股票市場和房地產(chǎn)市場：一是傳統(tǒng)的利率途徑；二是托賓q理論；三是財(cái)富效應(yīng)；四是資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)；五是家庭流動(dòng)性效應(yīng)。

自20世紀(jì)中期以來，各國學(xué)者做了大量工作研究貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響。Sprinkel(1964 )[7]分析1918～1963年貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格數(shù)據(jù)得到，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的峰值領(lǐng)先股票價(jià)格峰值約15個(gè)月，貨幣供應(yīng)量谷值領(lǐng)先股票價(jià)格谷值約2個(gè)月。Rahman等(2008)[8]應(yīng)用1974年1月至2006年4月的數(shù)據(jù)研究廣義貨幣供給M2和油價(jià)對(duì)S&P500的長期和短期的動(dòng)態(tài)影響，協(xié)整分析和向量誤差修正模型（VECM）表明，負(fù)的貨幣供應(yīng)和油價(jià)對(duì)于股票市場有抑制作用。易綱和王召（2000）[9]通過貨幣政策對(duì)股市傳導(dǎo)的理論模型，證明短期內(nèi)未預(yù)期到的貨幣供給增加將導(dǎo)致股票價(jià)格上升。胡援成和程建偉(2003) [10]運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)方法研究1993～2001年的季度數(shù)據(jù)表明，貨幣供給量對(duì)股票市場有較大影響，而利率對(duì)股票市場的影響較小。胡宗義等（2010）[11]利用變參數(shù)狀態(tài)空間模型研究貨幣流動(dòng)性與股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，得到M2與股價(jià)的波動(dòng)從長期和短期看均存在單向因果關(guān)系, 但相對(duì)于貨幣供應(yīng)量，利率對(duì)股價(jià)的波動(dòng)更為敏感。理論研究一般認(rèn)為股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量具有正相關(guān)關(guān)系，與利率具有負(fù)向關(guān)系，即貨幣供應(yīng)量增加，利率下降，股票價(jià)格上漲；反之，貨幣供應(yīng)量減少，利率上升，股票價(jià)格下跌。

貨幣供給對(duì)房地產(chǎn)市場的研究時(shí)間較晚，緊縮貨幣政策沖擊將導(dǎo)致房地產(chǎn)需求減少和房價(jià)下降。Case和Shiller (2003)[12]指出，當(dāng)貨幣政策緊縮、利率提高時(shí)，房價(jià)走低，住房需求減少，未來貨幣政策緊縮的預(yù)期會(huì)降低房價(jià)真實(shí)升值率的預(yù)期，從而提高當(dāng)前的資金使用成本，導(dǎo)致住房需求和住宅開工量減少。Iacoviello和Minetti（2007）[13]指出，負(fù)向的貨幣政策意味著銀行將從房地產(chǎn)業(yè)撤走資金，提高利率、減少貨幣供給將降低房價(jià)，進(jìn)而降低消費(fèi)。王松濤和劉洪玉（2009）[14]研究得到，在廣義貨幣供給量的正向沖擊下，住房價(jià)格的最大正向響應(yīng)出現(xiàn)在第一季度，中央銀行通過調(diào)整利率和貨幣供給量政策, 不僅可以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)，而且緊縮的貨幣政策也在預(yù)防房價(jià)泡沫、防止住房投資過度等方面發(fā)揮了積極作用。胡冉（2009）利用VAR方程及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得到，長期內(nèi)我國貨幣供給量增加對(duì)房地產(chǎn)平均價(jià)格、商品房銷售價(jià)格指數(shù)、商品房銷售額及房地產(chǎn)投資額的正向影響均較為顯著。

現(xiàn)有研究貨幣政策對(duì)金融市場的影響，主要是研究貨幣供應(yīng)量、利率等變量對(duì)股票、期貨、商品房、土地等財(cái)富標(biāo)志價(jià)格的影響。此類研究與市場需求有關(guān)，大家總是希望能夠找到影響財(cái)富標(biāo)志價(jià)格變動(dòng)的先行指標(biāo)，對(duì)未來價(jià)格走勢(shì)做出正確判斷，進(jìn)而從投資中贏利。但是財(cái)富標(biāo)志的主要功能是吸納貨幣和價(jià)值儲(chǔ)藏，單一看價(jià)格無法評(píng)價(jià)其吸納的流動(dòng)性數(shù)量，因此本文將分析我國貨幣供應(yīng)量對(duì)財(cái)富標(biāo)志成交金額的影響。

四、我國貨幣供給對(duì)社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志成交額的影響

財(cái)富標(biāo)志是價(jià)值儲(chǔ)藏的工具，在信用貨幣時(shí)代，價(jià)值主要表現(xiàn)為信用貨幣的數(shù)量，因此本文在這部分將從我國各種財(cái)富標(biāo)志吸納的貨幣數(shù)量入手，分析近年來貨幣供給增速與主要財(cái)富標(biāo)志——普通股、債券、期貨、房地產(chǎn)、藝術(shù)品和金銀珠寶成交額增速之間的相關(guān)性。

（一）我國貨幣供給的統(tǒng)計(jì)口徑及現(xiàn)狀

根據(jù)中國人民銀行對(duì)貨幣供給測量的定義，M0=流通中的現(xiàn)金(即在銀行體系外流通的現(xiàn)金) ，M1=M0+企事業(yè)單位活期存款，M2=M1+企事業(yè)單位定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款和其他存款。M0、M1、M2的流動(dòng)性依次減弱。通常，我們認(rèn)為，M1代表全社會(huì)的支付能力，M1增速越快，表明預(yù)期未來社會(huì)的支付能力越強(qiáng)；M2在一定程度上表示全社會(huì)的財(cái)富水平，M2增速快，表明社會(huì)財(cái)富總量的增加幅度較大。社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志的成交額主要反映了新增貨幣的支付能力，因此本文重點(diǎn)分析M1增速對(duì)各種財(cái)富標(biāo)志成交情況的影響。

圖2為運(yùn)用BB算法對(duì)我國M1增速峰谷的識(shí)別圖。M1增速在2003年6月、2007年8月和2010年1月出現(xiàn)峰值，在2002年1月、2005年3月和2009年1月出現(xiàn)階段性的谷值。由圖2，2009年我國貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)了近10年來的最大增速，2008年9月全球金融危機(jī)爆發(fā)，為了保增長、擴(kuò)內(nèi)需、應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的影響，中央出臺(tái)了一系列積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2009年我國貨幣信貸規(guī)模迅速擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額42.56萬億元，比年初增加10.52萬億元，M2余額為60.6萬億元，同比增長27.7%，M1余額22萬億元，同比增長32.4%，貨幣流動(dòng)性不斷增強(qiáng)。（數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行）

圖2M1增速的峰谷分析（數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行）

（二）各種財(cái)富標(biāo)志吸納貨幣的情況

股票市場和期貨市場都屬于高流動(dòng)性、交易頻繁的金融市場。由圖3和圖4，股票市場和期貨市場的成交額增速在2007年下半年和2009年下半年出現(xiàn)波峰，在2005年上半年和2008年下半年出現(xiàn)階段性的波谷。2005年以后，兩個(gè)市場成交額增速與M1增速的波峰和波谷出現(xiàn)的時(shí)間段相對(duì)應(yīng)。貨幣供應(yīng)增速與股票和期貨市場成交額增速存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。下面，我們以股票市場為例，分析近五年來股票市場量價(jià)波動(dòng)與貨幣供給之間的關(guān)系：

在貨幣供給增速回升的帶動(dòng)下，我國股票市場自2006年初開始，進(jìn)入了一輪個(gè)股價(jià)格普遍快速上漲的牛市行情，尤其是2006年8月至2007年10月，中國股市成交額的年增長率和上證綜指的年收益率均達(dá)到200%以上，2007年10月股市的成交額是去年同期的9倍，上證綜指達(dá)到6124點(diǎn)的歷史高位。2007年，中國人民銀行連續(xù)10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，連續(xù)6次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，代表社會(huì)支付能力的貨幣供給量M1的增速在2007年8月見頂后回落。受緊縮貨幣政策的影響，上證綜指自2007年11月后持續(xù)下滑。2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉標(biāo)志著全球金融危機(jī)全面爆發(fā)，2008年9月至年底，市場流動(dòng)性緊缺，M1增速持續(xù)走低，股票市場的新增進(jìn)場資金不足，成交額減少、個(gè)股普跌、股票指數(shù)下降。2009年貨幣供給量大幅增加，帶動(dòng)股票市場的總成交額達(dá)到53.59萬億元，是2008年26.71萬億元的2倍，上證綜指從1880上漲至3400點(diǎn)以上，上幅超過80%。2010~2011年，貨幣供應(yīng)量增速持續(xù)回落，股票成交額增速回落，股票指數(shù)下降。

圖3我國股票交易成交金額月同比增長率（數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫）

圖4我國期貨成交金額月同比增長率（數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫）

圖5債券發(fā)行量及同比增長率（數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫）

商品房、金銀珠寶、藝術(shù)品的成交不像金融市場那么頻繁，金融市場中債券發(fā)行受季節(jié)性因素影響，月度數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，因此我們以年為單位考察這些財(cái)富標(biāo)志的成交情況。債券發(fā)行量和商品房成交額的同比增長率曲線走勢(shì)具有相似性，均在2003年、2007年和2009年達(dá)到階段性的波峰，與M1增速峰值出現(xiàn)的年份相對(duì)應(yīng)。金銀珠寶和藝術(shù)品的零售（成交）額增速在2004年、2007年和2010年達(dá)到階段性的波峰，略滯后于貨幣供應(yīng)量增速峰值對(duì)應(yīng)的年份。由圖5～圖8，這些財(cái)富標(biāo)志的成交額增速在2008年（金銀珠寶在2009年）出現(xiàn)了大幅下降，與圖2中M1增速的波谷值相對(duì)應(yīng)。

財(cái)富標(biāo)志的成交和價(jià)格波動(dòng)是一種貨幣現(xiàn)象。2009年，我國貨幣供應(yīng)量的主要指標(biāo)M1和M2實(shí)現(xiàn)了近10年來的最大增速，主要財(cái)富標(biāo)志吸納的貨幣金額增速也相繼在2009年和2010年達(dá)到階段性最大值。但是不同財(cái)富標(biāo)志對(duì)貨幣供給的反應(yīng)速度不同，其中，股票市場對(duì)貨幣供給增幅的反應(yīng)速度最快，Yan等（2010）[16]和郭琨等（2010）[17]運(yùn)用熱路徑方法分析2006年至2009年的數(shù)據(jù)得到，貨幣供給量增長率領(lǐng)先股票市場收益率約 2～4個(gè)月，領(lǐng)先全國房屋銷售價(jià)格指數(shù)在2個(gè)季度左右。2009年我國商品房成交額達(dá)到4.44萬億元，是2008年2.41萬億元的1.84倍，全國多數(shù)大中城市的商品房銷售價(jià)格普遍快速上漲。我國期貨市場的成交額在2009年和2010年分別實(shí)現(xiàn)了81.5%和136.5%的快速增長，2010年我國期貨市場成交額是2008年的4.3倍。金銀珠寶、土地和藝術(shù)品投資對(duì)貨幣供給增幅的反應(yīng)速度較慢，其成交額到2010年才出現(xiàn)了56.04%、65.9%和169.7%的大幅增長。2009年藝術(shù)品市場逐漸恢復(fù)交易量，藝術(shù)品成交單價(jià)上漲，2009年北京市文物藝術(shù)品成交均價(jià)上升至15.64萬元，比2008年的成交均價(jià)上漲了22.4%。2010年藝術(shù)品成交量是2009年的2.7倍，藝術(shù)品成交價(jià)格也隨之上升。

2010～2011年，貨幣供應(yīng)量增速見頂回落，截至2011年10月，M1和M2的同比增長率分別下降至8.4%和12.9%，已接近近十年中M1增速的最低點(diǎn)6.68%（2009年1月）和M2增速最低點(diǎn)12.9%（2001年10月），各種財(cái)富標(biāo)志的成交情況也相繼在2011年遇冷，如表1。

2009年，貨幣供給大幅增加，各種社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志的價(jià)格普遍快速上漲，當(dāng)現(xiàn)有社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志吸納貨幣的能力跟不上實(shí)際貨幣供給，常態(tài)的社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志吸納貨幣能力趨于飽和從而出現(xiàn)流動(dòng)性過剩時(shí)，資金又涌向了正常時(shí)期不屬于財(cái)富標(biāo)志的農(nóng)產(chǎn)品，造成財(cái)富標(biāo)志泛化的效應(yīng)，使生姜、大蒜、綠豆、白糖、實(shí)用油等農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格在2009～2010年出現(xiàn)了大幅上漲。

圖6我國商品房銷售額及同比增長率（數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫）

圖7我國金銀珠寶零售額及增長率（數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫）

圖8我國藝術(shù)品拍賣市場成交額及其增長率（數(shù)據(jù)來源：雅昌網(wǎng)）

在國家對(duì)房地產(chǎn)“限購”、整頓藝術(shù)品投資市場、平抑農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的政策背景下，2009年已通過貨幣供給釋放出的流動(dòng)性又涌入其他投資渠道，甚至是法律之外的投資渠道，比如高利貸。在通貨膨脹率過高、實(shí)際利率為負(fù)的情況下，資金存在銀行就等于貶值，資金流向是利潤驅(qū)動(dòng)的。根據(jù)以上分析，我們提出了信用貨幣時(shí)代財(cái)富標(biāo)志的泛化路徑。

表1 各種財(cái)富標(biāo)志成交情況

圖9信用貨幣時(shí)代財(cái)富標(biāo)志的泛化路徑（箭頭表示貨幣流向）

五、信用貨幣時(shí)代財(cái)富標(biāo)志的泛化路徑

假定一國是封閉經(jīng)濟(jì)體，與外界沒有任何信息流和貨幣流的交換，圖9顯示了在信用貨幣時(shí)代，這個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體中財(cái)富標(biāo)志的泛化路徑：

（1）當(dāng)貨幣供給高于滿足人們正常生產(chǎn)和生活的貨幣需求時(shí)，多余的貨幣將首先流向法定財(cái)富標(biāo)志，但是由于信用貨幣時(shí)代沒有法定財(cái)富標(biāo)志，因此貨幣就會(huì)流向被人們廣泛認(rèn)同的社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志，如：股票、債券、期貨、房地產(chǎn)、藝術(shù)品等；

（2）如果貨幣供給量過大，約定俗成的社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志的價(jià)格已經(jīng)非常高，大家預(yù)期價(jià)格上升空間有限時(shí)，貨幣就會(huì)在普通商品中尋求新的財(cái)富標(biāo)志，吸納多余的流動(dòng)性，助推一些與人們生活密切相關(guān)的普通商品價(jià)格上漲；

（3）如果進(jìn)一步管制，貨幣可能會(huì)流向法律以外的投資渠道。

如果一個(gè)國家前期貨幣供給量大，市場流動(dòng)性充裕，由于缺乏法定財(cái)富標(biāo)志，貨幣將流入社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志，社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志價(jià)格上漲。為了抑制社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志的價(jià)格上漲，政府干預(yù)貨幣對(duì)社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志的投資，那么貨幣就會(huì)在法律范圍內(nèi)、試圖從普通商品中尋找新的財(cái)富標(biāo)志，部分與人們生活密切相關(guān)的普通商品價(jià)格上漲，導(dǎo)致貨幣政策的最終目標(biāo)之一“物價(jià)穩(wěn)定”受到?jīng)_擊。為了平抑物價(jià)，政府繼續(xù)限制對(duì)普通商品的投資，但這時(shí)，前期中央銀行通過貨幣供給釋放出的大量流動(dòng)性仍然存在，政府對(duì)法律范圍內(nèi)財(cái)富標(biāo)志的投資限制將導(dǎo)致財(cái)富標(biāo)志進(jìn)一步泛化，甚至無序、違法的發(fā)展。

“大禹治水”重在疏導(dǎo)，如果只是筑堤壩堵上水流，而沒有新拓寬水渠疏導(dǎo)水流，在容量一定、水量增加的情況下，終有一天會(huì)決堤。貨幣也像流水一樣，在貨幣流量大的時(shí)候，就應(yīng)新增相應(yīng)數(shù)量的財(cái)富標(biāo)志去吸納它，如果這時(shí)再限制對(duì)一些財(cái)富標(biāo)志的投資，類似于局部筑堤壩堵水流，貨幣流就有可能集中到更少的財(cái)富標(biāo)志上，導(dǎo)致少數(shù)財(cái)富標(biāo)志的價(jià)格迅速上升。因此在市場上已經(jīng)存在大量貨幣的情況下，應(yīng)該規(guī)范和拓寬投資渠道，引導(dǎo)資金流向?qū)θ藗兩畛杀緵]有太大影響的財(cái)富標(biāo)志，如貴金屬、藝術(shù)品等。

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