李雪峰

通過明目張膽的國資賤賣，即將登陸創(chuàng)業(yè)板的蘇交科（300284）勉強披上馬甲，儼然成為頭頂高新技術(shù)資質(zhì)的民營企業(yè)。不過，以實際控制人符冠華為代表的原始股東并不滿足于“侵吞”國有資產(chǎn)。為了實現(xiàn)上市，蘇交科不惜瘋狂粉飾財務(wù)報表，在主業(yè)與副業(yè)之間大玩概念，將一個傳統(tǒng)的工程承包公司包裝成為一個工程設(shè)計、檢測等為主的高技術(shù)公司。

我們還發(fā)現(xiàn)，相比于其他企業(yè)，蘇交科的上市欲望更加強烈。對于現(xiàn)金流岌岌可危的蘇交科而言，上市募資是其唯一的救命稻草。不難預(yù)見，蘇交科的募投項目極有可能只是用來圈錢的擺設(shè)，募集資金將源源不斷的用于補充營運資金。

主業(yè)被偷換

表面上看，蘇交科是一家主營交通工程咨詢的技術(shù)密集型公司，位于工程價值鏈的上游環(huán)節(jié)，具體包括設(shè)計、檢測、監(jiān)理、受托開發(fā)等。而工程承包只是副業(yè)，在營業(yè)收入中的占比不足30%。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，蘇交科自2008年至今，咨詢業(yè)務(wù)的毛利率呈逐年下降態(tài)勢，而作為副業(yè)的承包業(yè)務(wù)毛利率則逐年上升。蘇交科2011年上半年的綜合毛利率為30.47%，其中咨詢業(yè)務(wù)的毛利率為36.03%，接近中國鐵建（33.55%）、中國中鐵（32.38%）同類型業(yè)務(wù)的毛利率水平；而在2008-2010年，蘇交科咨詢業(yè)務(wù)的毛利率一直高出中國鐵建10個百分點以上。蘇交科給出的解釋是，中國鐵建等公司的咨詢業(yè)務(wù)只是工程承包業(yè)務(wù)的輔助，其盈利空間主要來自于工程承包，因此中國鐵建等公司的工程咨詢業(yè)務(wù)毛利率相對較低。

蘇交科認為，工程咨詢業(yè)務(wù)的盈利空間相對更大，但事實上，蘇交科2011年以來并未實現(xiàn)高于行業(yè)平均水平的收益率，換言之，蘇交科的主業(yè)毛利率僅等同于中國鐵建的副業(yè)毛利率。可比的建研集團（002398），其建設(shè)綜合技術(shù)服務(wù)2011年上半年的毛利率高達51.89%，2009年則一度接近70%。據(jù)了解，工程咨詢及技術(shù)服務(wù)的成本主要來自于人工成本，并不需要過多的原材料及固定資產(chǎn)投入，是典型的“輕資產(chǎn)”模式，維持較高的毛利率并不足為奇。相反，若毛利率達不到這樣的標準反而值得質(zhì)疑。作為一家以工程咨詢?yōu)橹鞯墓?，蘇交科此處明顯存在瑕疵，但公司對此絲毫未予提及。

其實略加分析便不難得知，蘇交科2011年上半年工程咨詢業(yè)務(wù)營業(yè)收入為3.71億元，按照36.03%的毛利率推算，該業(yè)務(wù)產(chǎn)生的毛利為1.34億元，再加上工程承包業(yè)務(wù)，蘇交科2011年上半年的毛利應(yīng)該不低于1.61億元。但蘇交科的利潤表卻顯示，公司2011年的營業(yè)利潤僅為0.54億元，其中60%以上的毛利被管理費用、銷售費用揮霍一空。業(yè)內(nèi)人士指出，如果單純是工程咨詢類企業(yè)，蘇交科的管理費用不會高達0.55億元，只有一種可能，即蘇交科的主營業(yè)務(wù)不是工程咨詢而是工程承包。

事實上，另外一組數(shù)據(jù)也足以說明問題。2011年上半年，蘇交科的銷售凈利率僅為6.99%，而建研集團的銷售凈利率則幾乎為蘇交科的兩倍。蘇交科的銷售凈利率嚴重落后于工程咨詢行業(yè)的平均水平，僅相當于工程承包的平均利潤率。從這個層面而言，蘇交科在工程咨詢領(lǐng)域并不具備核心競爭力。這不得不令人產(chǎn)生一個合理的推測，為了彌補該業(yè)務(wù)的不足，進而順利實現(xiàn)上市，蘇交科極有可能將工程承包業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營業(yè)收入向工程咨詢領(lǐng)域進行轉(zhuǎn)移。因此，蘇交科本質(zhì)上極有可能是只是一個工程承包商，而工程咨詢業(yè)務(wù)只是整個業(yè)務(wù)鏈上的附加服務(wù)。

資金流脆弱

據(jù)了解，工程咨詢業(yè)務(wù)由于投入較少，現(xiàn)金流一般不會緊張，但蘇交科顯然是極度缺錢，其資金流甚至面臨斷裂的風險。

2009-2010年，蘇交科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均為3500萬元左右，2011年上半年則迅速降至-1.21億元。相對于蘇交科的凈利潤而言，1.21億元的資金缺口并不小，因此，蘇交科融資的需求便顯得異常迫切。

蘇交科的財務(wù)困境并不止于此。資料顯示，蘇交科2011年上半年應(yīng)收賬款突破10億元，在總資產(chǎn)中的比例高達67.82%；而在流動資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款則扮演了主要的角色，占比近八成。更為嚴重的是，蘇交科應(yīng)收賬款高居不下的局面多年來一直存在，非但沒有改善，反而愈演愈烈，早在2008年，蘇交科應(yīng)收賬款在總資產(chǎn)中的比例即高達48.03%。

按常理而言，應(yīng)收賬款也屬速動資產(chǎn)，變現(xiàn)能力并不差，但對于蘇交科而言，應(yīng)收賬款與固定資產(chǎn)并無本質(zhì)的區(qū)別。資料顯示，蘇交科2011年上半年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為0.51，收賬能力之差由此可見一斑。其背后的邏輯則是，蘇交科在與客戶的業(yè)務(wù)往來中處于絕對意義的弱勢地位，蘇交科的議價權(quán)大打折扣，回款能力也被大幅削弱。這進一步證實了上述合理推測，公司主業(yè)其實是工程承包，而非標榜的工程咨詢等高技術(shù)含量業(yè)務(wù)。

資料表明，蘇交科2008年以來，其前五大客戶幾乎均為政府機構(gòu)。例如2011年上半年，蘇交科的前五大客戶分別為新沂市政府、寶應(yīng)縣政府、新疆交通建設(shè)管理局等，產(chǎn)生的營業(yè)收入在蘇交科當期的營業(yè)收入中占比38.43%。政府性質(zhì)的客戶扎堆出現(xiàn)，令蘇交科進退兩難，以政府為主體的客戶信譽度與其還款能力并不一定成正比。蘇交科先是大量招攬項目，接著是曠日持久的索債，但該過程并沒有一套成熟的保障機制，客觀上造成蘇交科的應(yīng)收賬款近似“呆賬”。

蘇交科大量賬款未能及時回收，造成營運資金長年呆滯在應(yīng)收賬款上，蘇交科已經(jīng)罹患“資金饑渴癥”。2010年以來，蘇交科短期借款達到1.50億元，2011年上半年則躍升至3.01億元，該部分資金主要來自于銀行。由此，蘇交科正式陷入雷區(qū)，但蘇交科卻并未提示風險。

蘇交科招股資料顯示，公司2011年上半年的流動比率與速動比率分別為1.42倍、1.41倍，償債能力不容樂觀。加上應(yīng)收賬款回收不力，在政府部門大幅壓縮投資規(guī)模的背景下，2011年蘇交科已經(jīng)感受到前所未有的壓力，2012年能否扛得住是個大問題，蘇交科陷入債務(wù)危機是大概率事件。因此，補充營運資金是蘇交科的當務(wù)之急。而通過此次IPO，蘇交科可以募集近8億元資金。一旦成功掛牌上市，蘇交科便可適時更改募投項目，源源不斷的補充流動資金，脫離危機泥潭。