廖澤芳，詹新宇

(1.中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872;2.廣東海洋大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，廣東 湛江 524088;3.廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣西 桂林 541004)

一、引 言

自希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，其他歐洲國家、美國等發(fā)達(dá)國家的主權(quán)債務(wù)成為世界經(jīng)濟(jì)被關(guān)注的熱點。從全球債權(quán)債務(wù)關(guān)系看，美國、英國等國際貨幣發(fā)行地區(qū)是凈債務(wù)方，經(jīng)常項目順差的新興市場和發(fā)展中國家是凈債權(quán)方，呈現(xiàn)出窮國為富國融資的國際借貸格局，即所謂的“盧卡斯悖論”現(xiàn)象［1］。2010年，大批OECD國家的國債與GDP之比超過90%，這些國家的政府財政赤字占GDP的7%以上［2］。麥金農(nóng)將那些不能以本幣借給外國人以平衡其積累的經(jīng)常帳戶順差的國家稱為不成熟債權(quán)國［3］。作為不成熟債權(quán)國，它們具備了債權(quán)的管理能力嗎?它們的債權(quán)收益狀況如何呢?

估值效應(yīng)是衡量一國因匯率、利率及資產(chǎn)價格變動所引起的外部財富變動的關(guān)鍵指標(biāo)。根據(jù)Gourinchas and Corsetti等研究結(jié)果，估值效應(yīng)在一國外部失衡及其調(diào)節(jié)中發(fā)揮了重要作用，債務(wù)國必須通過未來的貿(mào)易盈余或正的估值效應(yīng)實現(xiàn)外部均衡的調(diào)整。

但在當(dāng)前的國際貨幣體系下，估值效應(yīng)對于國際資本市場上處于不同地位的國家有著不同的影響。在發(fā)達(dá)國家，對外資產(chǎn)傾向于使用外國貨幣，而負(fù)債使用本國貨幣，這樣，本幣的非預(yù)期性貶值會使對外資產(chǎn)的本幣價值增加，而對外負(fù)債不變，從而總的對外凈資產(chǎn)增加，因此表現(xiàn)為正的估值效應(yīng)。Gourinchas and Rey的研究結(jié)果表明，美國在1973-2004年期間一直存在相當(dāng)大的估值效應(yīng)，正的估值效應(yīng)沖銷了國外凈逆差頭寸的31%，1985-1988年期間，通過美元實際匯率貶值30%實現(xiàn)了經(jīng)常項目賬戶逆差的改善，2002-2003年美元貶值造成的估值效應(yīng)抵消了同期經(jīng)常項目逆差的3/4(IMF，2005);2004年，加拿大由于估值效應(yīng)造成國際凈資產(chǎn)頭寸變化約占GDP的20%，英國2000年估值效應(yīng)達(dá)到GDP的50%，甚至超過了經(jīng)常項目對國際凈資產(chǎn)頭寸的影響。對于這類國家，經(jīng)常帳戶逆差往往可以通過正的估值效應(yīng)得到調(diào)節(jié)，相當(dāng)于從盈余國向赤字國轉(zhuǎn)移財富的方式降低了外部失衡，這類國家以國際儲備貨幣發(fā)行國為主［4-5］。

與此相對應(yīng)，在新興市場和發(fā)展中國家，對外資產(chǎn)和負(fù)債均傾向于使用外國貨幣，非預(yù)期的匯率貶值和資產(chǎn)價格變化往往使它們的國際資產(chǎn)頭寸并未得到改善，往往由于貨幣錯配而產(chǎn)生負(fù)的估值效應(yīng)。對于以外幣標(biāo)價的發(fā)展中債務(wù)國家，由于債務(wù)型錯配而加大國際債務(wù)負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，如阿根廷、巴西等拉美國家［6］。對于經(jīng)常項目順差國，則往往出現(xiàn)債權(quán)型錯配而使國外資產(chǎn)縮水的現(xiàn)象，如泰國和印度尼西亞，在1992-2001年期間，這兩個國家經(jīng)常項目順差分別占GDP的32.9%和11.9%，但在此期間，由于負(fù)的估值效應(yīng)所造成的凈國外資產(chǎn)損失分別為GDP的39%和21.9%［5］。

以上分析表明，在當(dāng)前的國際貨幣體系和國際金融格局下，債權(quán)國與債務(wù)國之間處于非對稱依賴關(guān)系，國際儲備貨幣發(fā)行國在國際收支調(diào)節(jié)中往往利用貨幣與金融比較優(yōu)勢實現(xiàn)財富的無償轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致新興市場和發(fā)展中國家大量財富的外流。

本世紀(jì)以來，隨著國際收支盈余的不斷積累，中國的外匯儲備迅速增加并轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜缟献畲蟮膫鶛?quán)主體之一，2008年，中國已經(jīng)超過德國，成為繼日本之后的第二大國際債權(quán)主體［7］。但中國只能以國際貨幣進(jìn)行投資，且大部分投資于低收益的美國國債或美元資產(chǎn)，面臨著貨幣與結(jié)構(gòu)雙重錯配①根據(jù)Eichengreen，Hausmann and Panizza(2005)的定義，將一國對外資產(chǎn)負(fù)債表上以外幣計值的資產(chǎn)和負(fù)債在價值上的差異，這里主要指債權(quán)型貨幣錯配;將國外資產(chǎn)投資于低收益資產(chǎn)的現(xiàn)象稱為結(jié)構(gòu)型錯配。的風(fēng)險［3］，尤其在國際金融市場動蕩下，中國既無法將國外債權(quán)轉(zhuǎn)換為本國資產(chǎn)進(jìn)行保值增值，還將承擔(dān)匯率波動、通貨膨脹和金融資產(chǎn)泡沫所導(dǎo)致的損失，外部財富流失風(fēng)險增加。本文在分析中國債權(quán)國地位的基礎(chǔ)上，采用估值效應(yīng)對中國的對外債權(quán)損益狀況進(jìn)行分析和評價。

論文將從以下幾方面展開分析:第二部分將根據(jù)中國凈國外資產(chǎn)構(gòu)成從理論上探討其對外債權(quán)風(fēng)險;第三部分將依據(jù)理論模型對中國凈對外債權(quán)進(jìn)行估值效應(yīng)實證檢驗，結(jié)果表明，中國凈國外資產(chǎn)存在相當(dāng)大的負(fù)估值效應(yīng)，大量財富通過國際金融市場而流失，在國際金融危機(jī)期間尤其顯著，人民幣升值是導(dǎo)致負(fù)估值效應(yīng)的關(guān)鍵因素之一;第四部分是全文的結(jié)論與政策建議。

二、中國的債權(quán)地位與風(fēng)險

中國在20世紀(jì)90年代初期已經(jīng)是對外凈債權(quán)國，尤其是本世紀(jì)以來，隨著外匯儲備的迅速增長，中國經(jīng)濟(jì)逐步跨入了新興債權(quán)國階段，目前已經(jīng)成為全球最大的債權(quán)國之一。

但由于人民幣尚未國際化，目前是一個不成熟債權(quán)國，無法對外部資產(chǎn)和負(fù)債的幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效地管理，將會面臨著日益嚴(yán)重的貨幣錯配和結(jié)構(gòu)錯配問題。中國大量外部資產(chǎn)面臨著因匯率、利率和資產(chǎn)價格波動而產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)與財富流失風(fēng)險。

(一)中國對外凈債權(quán)結(jié)構(gòu)

凈國外資產(chǎn)，也稱凈對外資產(chǎn)，是一國所擁有的國外債權(quán)減去國外負(fù)債后的資產(chǎn)凈值，其值小于零表明該國是凈債務(wù)國，大于零則為凈債權(quán)國。根據(jù)IMF的統(tǒng)計和Lane and Milesi-Ferretti(2001)的估計方法［8］，將凈國外直接投資(FDI)存量、凈股本證券投資存量、凈債務(wù)性資產(chǎn)存量及儲備資產(chǎn)之和計為凈國外資產(chǎn)存量。圖1是1982-2009年間中國凈國外資產(chǎn)的構(gòu)成及變動趨勢，可以看出，1991年中國由之前的凈債務(wù)國轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶛?quán)國，凈對外資產(chǎn)為109億美元，之后一直保持增長態(tài)勢，2004年達(dá)到2808億美元，此后以更快速度增加，到2009年底已高達(dá)1.82萬億美元。從國外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，以官方儲備和債務(wù)性資產(chǎn)所組成的“風(fēng)險資產(chǎn)”構(gòu)成了中國對外凈債權(quán)的主要部分，是影響凈債權(quán)變動的關(guān)鍵變量;凈國外直接投資一直保持負(fù)數(shù)，且絕對值呈現(xiàn)增加趨勢，表明我國對外直接投資所占比重極小，甚至抵消了相當(dāng)部分的凈債權(quán);股本投資資產(chǎn)從2004年以后有所增加，所占比重仍然較小(見圖1a)。以股本投資和對外直接投資構(gòu)成的凈國外資產(chǎn)具有較高的收益，但在我國對外債權(quán)中所占比重很低;而占絕對比重的“風(fēng)險資產(chǎn)”容易受債務(wù)國貨幣匯率和利率波動等因素的影響，管理成本高且收益不穩(wěn)定，存在相當(dāng)大的損失風(fēng)險。

根據(jù)王義中(2006)［9］的測算法，可以將官方儲備資產(chǎn)視為“被動式債權(quán)”，將直接投資、股本投資資產(chǎn)和債務(wù)性資產(chǎn)歸為“自主式債權(quán)”。被動式債權(quán)并不完全由一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實力所決定的，而是由不可控的外部因素所決定的，自主式債權(quán)則是一國經(jīng)濟(jì)實力增強(qiáng)而自發(fā)演進(jìn)的結(jié)果。圖1b進(jìn)一步表明，從1982-2009年，中國被動式債權(quán)不斷增加，而自主式債權(quán)則不斷下降，尤其自本世紀(jì)初期以來，兩者呈現(xiàn)出明顯的方向變動趨勢，由官方持有的被動式債權(quán)替代了非官方自主式債權(quán)，使凈國外資產(chǎn)流動性相對較弱、收益相對較低。

圖1a 1982-2009年中國的凈國外資產(chǎn)及構(gòu)成1① 根據(jù)Lane and Milesi-Ferretti(2001)的界定，凈國外直接投資(FDI)存量、凈股本證券投資存量、凈債務(wù)性資產(chǎn)存量及儲備資產(chǎn)之和構(gòu)成凈國外資產(chǎn)存量;借鑒王義中(2006)的測算法，將凈債務(wù)性資產(chǎn)和官方儲備資產(chǎn)存量之和稱為“風(fēng)險資產(chǎn)”。

凈國外資產(chǎn)是抵御外部沖擊、維持匯率穩(wěn)定的重要工具，對于中國來說，持有充分的外匯儲備(凈國外資產(chǎn)的主要構(gòu)成部分)是國內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要保證。但中國的外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和變動趨勢表明，中國的凈國外資產(chǎn)具有高風(fēng)險和低收益特性，中國在追求經(jīng)濟(jì)增長和宏觀金融穩(wěn)定的同時，犧牲了外部資產(chǎn)的流動性和收益性，增加了財富流失的風(fēng)險。這一債權(quán)結(jié)構(gòu)也是中國的國際分工地位和外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的結(jié)果與體現(xiàn)。如何有效管理國外資產(chǎn)，實現(xiàn)凈外部財富的增值保值是中國當(dāng)前對外經(jīng)濟(jì)中的面臨的重要難題之一。

圖1b 1982-2009年中國的凈國外資產(chǎn)及構(gòu)成2

(二)中國的對外債權(quán)風(fēng)險:負(fù)估值效應(yīng)

作為不成熟債權(quán)國，中國的凈國外資產(chǎn)更多地暴露于匯率和資產(chǎn)價格的非預(yù)期變化風(fēng)險之中。中國凈國外資產(chǎn)面臨著以下幾方面的損失風(fēng)險:一是債務(wù)國貨幣貶值風(fēng)險。債務(wù)國貨幣貶值將實現(xiàn)財富的再分配，美元貶值是最大的匯率風(fēng)險，作為全球經(jīng)濟(jì)失衡的逆差方，長期的弱美元政策將使美國對外債務(wù)負(fù)擔(dān)大大減少，作為順差方的中國外部財富相應(yīng)地大幅度縮水。二是債務(wù)國更高的通貨膨脹風(fēng)險。在現(xiàn)行國際貨幣體系下，國際貨幣發(fā)行不受外在條件約束，債務(wù)國更高的通貨膨脹使其貨幣的相對購買力下降，降低債務(wù)國的實際債務(wù)負(fù)擔(dān)。三是債務(wù)國資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險。中國對外債權(quán)中，有相當(dāng)一部分是以外國政府和金融債券形式持有，尤以美國債券為主，國際金融證券價格的波動必將導(dǎo)致中國持有的相應(yīng)證券資產(chǎn)數(shù)量的變化，金融危機(jī)后，美聯(lián)儲推行的量化寬松II①與量化寬松I相比，量化寬松II的主要特點是購買美國的長期國債。將導(dǎo)致美國股票價格上升及長期國債價格下降，而美國國債是是中國對外債權(quán)中最重要的一部分，中國對美債權(quán)縮水是必然趨勢。四是債務(wù)貨幣化。即債務(wù)國直接通過發(fā)行貨幣為對外債務(wù)融資，相當(dāng)于債務(wù)國無成本地減免外債，前提是債務(wù)國必須是國際貨幣儲備國，當(dāng)前的國際借貸格局正好滿足這一條件。如果美聯(lián)儲購買國債的長期資金全部來源于貨幣創(chuàng)造，即直接通過印鈔來為外部債務(wù)融資，債務(wù)負(fù)擔(dān)通過美聯(lián)儲貨幣化的方式解決，美國更不需要任何成本，中國的外部債權(quán)將大部分化為烏有，這是最糟糕的一種情形。無論哪種風(fēng)險，其實質(zhì)都是在金融資產(chǎn)價格的相對變動下使中國對外債權(quán)面臨著負(fù)估值效應(yīng)和財富流失風(fēng)險，是通過國際金融市場進(jìn)行財富的再分配過程。

以貨幣貶值為例，中國凈外部資產(chǎn)如果全部以美元計價，如果美元貶值10%，則以人民幣計價的對外資產(chǎn)就會減少10%;按照與國際儲備貨幣構(gòu)成比例計算，如果美元貶值10%，則以人民幣計價的對外資產(chǎn)至少降低6%，以2009年底中國持有的凈國外資產(chǎn)1.82萬億美元計算，中國財富損失將達(dá)1092億美元。如果歐元相對人民幣貶值，中國的凈外部資產(chǎn)損失將更多。

事實上，中國已陷入不成熟債權(quán)國的困境中。如果為了減少貿(mào)易順差和結(jié)構(gòu)失衡而采取人民幣升值策略，中國凈國外資產(chǎn)變動與美元貶值的情形相似，將導(dǎo)致中國凈國外債權(quán)的實際縮水，人民幣升值幅度越大，外部財富損失效應(yīng)越多。如果單純?yōu)榱烁淖冎袊鴮ν鈧鶛?quán)的構(gòu)成而大肆出售美元債券，將會使這些債券的價格大跌。如果中國大量將美元轉(zhuǎn)換成歐元等其他貨幣，則將會使美元貶值，中國遭受的損失風(fēng)險更大。出于這些顧忌，中國無法急于處置大量的美元資產(chǎn)，歐元資產(chǎn)的管理也面臨著同樣的困境。與其他新興市場和發(fā)展中國家相比，中國凈國外資產(chǎn)數(shù)額巨大，財富損失的風(fēng)險也更大。正如凱恩斯所說:“如果你欠銀行經(jīng)理一千英鎊，你得聽他的。如果你欠他一百萬，那么他就得聽你的了［10］?！?/p>

近年來，中國擁有大量的貿(mào)易收支順差，與此同時，凈資本流出加快，凈國外資產(chǎn)以前所未有的速度積累。但由于人民幣尚未國際化，中國的凈國外資產(chǎn)基本上以外幣計價，與其他新興市場和發(fā)展中國家的一樣，中國對外債權(quán)也面臨著貨幣錯配和負(fù)估值效應(yīng)風(fēng)險。而且，隨著我國國外資產(chǎn)規(guī)模的不斷增加，由估值效應(yīng)所造成的國際凈資產(chǎn)頭寸變化可能相當(dāng)大，外部財富流失風(fēng)險也相應(yīng)增加。

三、中國凈對外債權(quán)的估值效應(yīng)分析

本部分借鑒Gourinchas-Rey和Lane＆Milesi-Ferretti(2001，2007)凈國外資產(chǎn)動態(tài)模型，利用國際貨幣基金組織的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分析中國凈國外資產(chǎn)變動的估值效應(yīng)，并通過變參數(shù)模型模擬中國凈國外資產(chǎn)估值效應(yīng)的動態(tài)變化，探討這一動態(tài)效應(yīng)與人民幣匯率之間的相關(guān)性。

(一)理論模型及涵義

考慮凈國外資產(chǎn)存量在第t期和t+1期遵從以下動態(tài)方程:

(1)式中的NFA、R分別為凈國外資產(chǎn)總額及其收益，其中凈國外資產(chǎn)NFA為總國外資產(chǎn)At與總國外負(fù)債Lt差額，凈出口NX為出口額Xt與進(jìn)口額Mt之差。方程兩邊同時除以GDPt，變換為:

nfat滿足非蓬齊條件，即式通過遞推和組合可得:

方程(4)是凈國外資產(chǎn)動態(tài)均衡條件，代表凈國外資產(chǎn)的跨期變動及調(diào)整來源，估值效應(yīng)(nfart)和凈出口增長率()是凈國外資產(chǎn)變動率的來源［11－12］。如果估值效應(yīng)為正值，表明一國通過國際金融渠道獲得了國外財富，將使凈國外資產(chǎn)增加或凈對外債權(quán)減少;反之，如果估值效應(yīng)為負(fù)值，將使一國凈國外資產(chǎn)減少或凈對外債權(quán)增加，由于匯率、利率、資產(chǎn)價格等因素造成了國民財富的流失。我們使用它來衡量估值效應(yīng)對中國凈國外資產(chǎn)變動的貢獻(xiàn)度，以此分析中國凈國外債權(quán)的損益狀況。

(二)實證檢驗

1.數(shù)據(jù)來源與說明

本文利用IMF的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)(IFS)［13］，分別對中國凈國外債權(quán)年度和季度數(shù)據(jù)進(jìn)行估值效應(yīng)實證檢驗，并分析估值效應(yīng)動態(tài)變化與人民幣匯率變動之間的關(guān)系。其中，EX和IM分別代表中國的出口額和進(jìn)口額，NFA代表凈國外債權(quán)，NFAR代表凈國外債權(quán)的“風(fēng)險債權(quán)”(即第二部分的“風(fēng)險資產(chǎn)”)部分，以上各變量單位均為百萬美元;NEER為人民幣名義有效匯率(2005=100)，為了衡量變化率，需要對各變量進(jìn)行對數(shù)化處理。年度數(shù)據(jù)選取中國凈外部資產(chǎn)為正的1991－2009年為樣本區(qū)間，季度數(shù)據(jù)則選取1981Q1－2010Q4為樣本區(qū)間。

2.年度估值效應(yīng)實證分析

本文首先采用向量誤差修正模型估計中國凈對外債權(quán)變動的估值效應(yīng)狀況，然后采用狀態(tài)空間模型進(jìn)一步分析估值效應(yīng)的變動趨勢及其影響因素。

在分析中國凈國外資產(chǎn)與凈出口變化之間的關(guān)系之前，需要判別各序列的平穩(wěn)性，因此需要對相關(guān)變量進(jìn)行單位根檢驗。結(jié)果表明，中國凈對外債權(quán)、出口額、進(jìn)口額的對數(shù)lnNFA、lnEX和lnIM都是非平穩(wěn)的，進(jìn)一步對它們的差分進(jìn)行檢驗，lnNFA為I(1)過程，而lnEX和lnIM為I(2)過程，即二階差分平穩(wěn)(參見表1)。因此，可以對序列進(jìn)行協(xié)整檢驗分析。

表1 序列及其差分序列的ADF檢驗

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

Johansen(1988)與Juselius(1990)提出的協(xié)整 檢驗方法限制條件較少，適合于多變量之間的檢驗，本文采用這一方法來進(jìn)行分析，表2的檢驗結(jié)果表明，中國凈國外資產(chǎn)與出口額、進(jìn)口額三者對數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，且跡檢驗和最大特征根檢驗都認(rèn)為有1個協(xié)整向量。

根據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果，可以建立向量誤差修正模型(VECM)。結(jié)合本文研究的需要，僅寫出凈對外債權(quán)變動的向量誤差修正模型方程:

R2=0.66，F(xiàn) =2.23， LogL =8.49 注:VECM(－1)為長期協(xié)整關(guān)系式一階滯后的殘差項，括號內(nèi)數(shù)字為參數(shù)估計的t統(tǒng)計量。

(5)式表明，1991-2009年期間中國凈國外資產(chǎn)變化中存在的估值效應(yīng)為-0.523，T統(tǒng)計量為2.74，中國凈對外債權(quán)不僅沒有得到增值和保值，反而表現(xiàn)為大幅度的凈資產(chǎn)損失。這一方面體現(xiàn)了中國外部資產(chǎn)管理水平低，雖然中國通過貿(mào)易積累了大量的經(jīng)常帳戶盈余，但這些盈余所代表的財富流失嚴(yán)重;另一方面，也表現(xiàn)了不成熟債權(quán)國所面臨的普遍問題，即不能用本幣進(jìn)行外部財富風(fēng)險管理的困境。

為了估計中國對外債權(quán)估值效應(yīng)的動態(tài)變化，本部分采用狀態(tài)空間模型的可變參數(shù)法進(jìn)行進(jìn)一步分析。首先采用最小二乘法(OLS)估計向量誤差修正項ECM。

測量方程:

其中vt、v1t為均值為0的連續(xù)且不相關(guān)擾動項，c1、c2代表固定系數(shù)，SV1t代表時變參數(shù)。SV1t即是本文關(guān)注的動態(tài)估值效應(yīng)，估計結(jié)果如圖2所示的SV1f?？梢钥闯?，除了1995年和1999年中國凈國外資產(chǎn)的估值效應(yīng)略為正值外，其余年份均為負(fù)數(shù)，在1993和1998年亞洲金融危機(jī)、2007年底開始的世界金融危機(jī)時期存在更顯著的負(fù)估值效應(yīng)，表明國際金融市場動蕩所引起的資產(chǎn)價格波動也會使中國外部財富損失增加。

圖2 1991-2009年中國凈對外債權(quán)估值效應(yīng)的變化趨勢

3.季度“風(fēng)險債權(quán)”的動態(tài)估值效應(yīng)與人民幣匯率

為了進(jìn)一步分析中國對外債權(quán)估值效應(yīng)與人民幣匯率之間的動態(tài)關(guān)系，這里采用季度數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析。由于缺乏完整的直接投資和證券投資季度數(shù)據(jù)，僅對凈國外資產(chǎn)的“風(fēng)險債權(quán)”NAFR(即官方儲備和債務(wù)性資產(chǎn)之和)季度變動效應(yīng)進(jìn)行檢驗，且NAFR受利率、匯率和資產(chǎn)價格波動的影響較大，是導(dǎo)致中國對外債權(quán)變動中估值效應(yīng)的關(guān)鍵組成部分。

通過OLS法和狀態(tài)空間模型估計出中國凈外部“風(fēng)險債權(quán)”變化的動態(tài)估值效應(yīng)SV2f，結(jié)果如圖3所示?？梢钥闯觯瑥?981-2010年期間，中國凈對外“風(fēng)險債權(quán)”季度變動存在明顯的負(fù)估值效應(yīng)，其絕對值在0.15～0.45之間浮動，表明中國官方儲 備和債務(wù)性資產(chǎn)長期存在負(fù)的財富變動效應(yīng)。

圖3 1981-2010年中國凈外部“風(fēng)險債權(quán)”季度變動估值效應(yīng)及其變化趨勢

為了進(jìn)一步分析中國外部財富流失的原因，這里進(jìn)一步分析人民幣匯率與中國凈外部“風(fēng)險債權(quán)”之間的關(guān)系。通過檢驗表明，人民幣匯率變化是引起估值效應(yīng)SV2f的Ganger原因。進(jìn)一步采用OLS估計得到以下回歸方程

方程(8)中各參數(shù)均通過顯著性檢驗，且擬合優(yōu)度較高，不存在自相關(guān)，認(rèn)為模型估計合理。在其他條件不變的情況下，人民幣名義匯率變化率每增加1%(人民幣貶值)，將導(dǎo)致估值效應(yīng)SV2f增加0.18%，也就是說，人民幣升值將導(dǎo)致估值效應(yīng)減少，但中國的估值效應(yīng)為負(fù)，表示人民幣升值將導(dǎo)致估值效應(yīng)的絕對值增加，即存在更大的負(fù)估值效應(yīng)。因此，人民幣匯率升值的加快導(dǎo)致了中國凈外部“風(fēng)險債權(quán)”所代表的財富流失增加，兩者的變動關(guān)系如圖2所示。表明人民幣升值是中國對外債權(quán)負(fù)估值效應(yīng)的關(guān)鍵因素之一，但長期負(fù)財富效應(yīng)的存在也體現(xiàn)了作為不成熟債權(quán)國所面臨的困境和較低的資產(chǎn)管理水平。

圖4 人民幣名義匯率變動率與凈外部“風(fēng)險債權(quán)”變化的估值效應(yīng)變動率之間關(guān)系

四、結(jié)論與啟示

中國在20世紀(jì)90年代初期就已經(jīng)成為凈國外資產(chǎn)持有國。隨著外匯儲備的不斷積累，目前中國已經(jīng)成為全球最大債權(quán)主體之一。但從債權(quán)國地位看，中國是不成熟債權(quán)國，在對外資產(chǎn)管理中處于被動地位;從對外債權(quán)結(jié)構(gòu)看，由官方儲備和債務(wù)性資產(chǎn)所構(gòu)成的“風(fēng)險資產(chǎn)”是中國凈國外資產(chǎn)的主要部分。這一債權(quán)狀況使中國外部資產(chǎn)具有弱流動、低收益特性，容易受匯率、國外利率及資產(chǎn)價格波動影響，面臨著外部財富損失的風(fēng)險。借鑒Gourinchas-Rey等的凈國外資產(chǎn)動態(tài)模型，利用向量誤差修正模型和狀態(tài)空間模型對中國凈國外資產(chǎn)變化進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明，中國凈國外債債權(quán)變化中有相當(dāng)大的負(fù)估值效應(yīng)，且在國際金融危機(jī)期間尤為顯著，人民幣升值是導(dǎo)致中國凈對外債權(quán)變動存在負(fù)估值效應(yīng)的重要因素之一。因此，增強(qiáng)國外資產(chǎn)管理水平，改變不成熟債權(quán)國地位是應(yīng)對的關(guān)鍵措施，主要包括以下幾方面:

1.調(diào)整對外投資策略

中國對外債權(quán)結(jié)構(gòu)中，相當(dāng)大的部分是以官方儲備和債務(wù)性資產(chǎn)形式持有的“風(fēng)險資產(chǎn)”，這些資產(chǎn)容易受匯率變化和國際金融市場波動影響而產(chǎn)生較大的負(fù)估值效應(yīng)。因此，中國應(yīng)注重主權(quán)財富對外投資策略，增強(qiáng)外部財富管理能力，鼓勵國內(nèi)企業(yè)積極“走出去”。加大收益相對穩(wěn)定的對外直接投資比重，將對美國金融市場中的大部分投資轉(zhuǎn)向?qū)ζ渌屡d和發(fā)展中國家的直接投資形式，如增加對印度、越南、印尼、南非等地的投資，減少對匯率波動和國際金融市場的依賴，促進(jìn)長期收益的穩(wěn)定增加。

2.穩(wěn)定人民幣匯率

上述研究表明，人民幣升值是引起中國對外債權(quán)損失的重要因素之一。日元在20世紀(jì)80年代的升值教訓(xùn)也告訴我們，“廣場協(xié)議”使日本在其后產(chǎn)生了大量資產(chǎn)價格泡沫，并在泡沫破裂后導(dǎo)致了日本巨大的財富損失。自2005年7月以來，在人民幣升值壓力和升值預(yù)期下，不僅沒有減少貿(mào)易順差，還引起了國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫和投機(jī)資本的大量流入，加劇了中國財富流失風(fēng)險。因此，穩(wěn)定人民幣匯率，減少套利性資本流入是穩(wěn)定中國外部資產(chǎn)的另一重要策略。

3.推進(jìn)人民幣國際化

雖然中國已跨入了新興債權(quán)國行列，但并沒有獲得與債權(quán)國地位相稱的收益，以上兩點措施都屬于被動式調(diào)整。由于人民幣尚未國際化，絕大部分債權(quán)都以國際貨幣形式計價，債權(quán)收益易受國外金融資產(chǎn)價格波動影響，尤其在國際金融危機(jī)期間財富流失量大，使中國在對外債權(quán)管理中處于非常被動的地位。為了擺脫不成熟債權(quán)國這一困境地位，積極推進(jìn)人民幣國際化是關(guān)鍵:中國在完善金融監(jiān)管的同時，應(yīng)推進(jìn)人民幣對外貿(mào)易結(jié)算和開放資本市場，加快建立人民幣離岸市場。人民幣只有成為國際貨幣的重要一極，中國才能實現(xiàn)向成熟債權(quán)國的轉(zhuǎn)變，才能真正實現(xiàn)人民幣計價的國際投資。

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