桂林電子科技大學(xué) 劉 宏 鄧文瓊 鐘坤成

一、中小企業(yè)集合票據(jù)概述

（一）集合票據(jù)的概念 集合票據(jù)興起于2009年11月，是中小企業(yè)通過“捆綁發(fā)債”進(jìn)行直接融資的一種債券融資途徑。具體指2到10個(gè)具有法人資格的中小企業(yè)企業(yè)，在銀行間債券市場以統(tǒng)一的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、券種冠名、信用增進(jìn)、發(fā)行注冊方式共同發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。 與中小企業(yè)集合債券相比集合票據(jù)的發(fā)行條件相對比較寬松，它不用遵循企業(yè)債券發(fā)行對公司凈資產(chǎn)和利潤方面的要求，但是發(fā)行集合債券的企業(yè)都經(jīng)過了地方政府的篩選，統(tǒng)一的信用增進(jìn)也讓集合票據(jù)更具公信力。首批中小企業(yè)集合票據(jù)在北京順義、山東諸城、山東壽光等地發(fā)行，為23家的中小企業(yè)企業(yè)融得資金12.65億元，目前集合票據(jù)的發(fā)行覆蓋了全國多個(gè)省市，截止2011年4月底一共發(fā)行76.07億元。與集合債券2007年面市到目前只有5支相比集合票據(jù)是中小企業(yè)在債券市場進(jìn)行融資的成長性較好的一種方式。

（二）集合票據(jù)的特點(diǎn) 中小企業(yè)集合票據(jù)是債權(quán)融資的一種方式，但又不同于普通的發(fā)債，在發(fā)行方式上尤其突出的特點(diǎn)。

（1）中小企業(yè)集合票據(jù)是聯(lián)合發(fā)行人的集體舉債行為。 中小企業(yè)集合票據(jù)是2到10個(gè)具有法人資格的非金融企業(yè)在全國銀行間債券市場以統(tǒng)一的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一注冊方式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的共同債務(wù)融資行為。企業(yè)可以根據(jù)自身的資金需求量進(jìn)行募集，到期償付相應(yīng)的義務(wù)，不承擔(dān)連帶保證和代償義務(wù)。為保護(hù)投資人利益，發(fā)行人開立專項(xiàng)償債資金賬戶，擔(dān)保人提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任。

（2）中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行是政府、企業(yè)、銀行的共同行為。中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行不僅是企業(yè)的融資行為，也是政府為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供融資幫助的行為。多年來國家一直在政策上鼓勵(lì)中小企業(yè)融資，拓寬融資渠道和銀行授信，很少直接參與企業(yè)融資。 集合票據(jù)的出現(xiàn)打破了政府始終作為第三方的慣例。 政府不僅作為召集人在發(fā)行前利用自身的優(yōu)勢對發(fā)行企業(yè)進(jìn)行甄選、協(xié)調(diào)各發(fā)行人制定發(fā)行方案，而且在聘請主承銷商、選擇審計(jì)、法律、信用評級、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)方面也做了大量的工作。政府的這一實(shí)際舉動類似于給企業(yè)在統(tǒng)一增信的基礎(chǔ)上上了雙保險(xiǎn)，穩(wěn)定了投資人的投資心態(tài)，為集合票據(jù)的發(fā)行和流通提供了非常有效的幫助。

（3）中小企業(yè)集合票據(jù)僅面向機(jī)構(gòu)投資者購買。中小企業(yè)集合票據(jù)在全國銀行間債券市場發(fā)行，采取承銷商余額包銷制，主要面向銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者。與個(gè)人投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的投資管理人員和雄厚的投資資金，在進(jìn)行投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，投資的周期較長，規(guī)模較大。選擇機(jī)構(gòu)投資者不僅可以滿足中小企業(yè)對于資金量的需求，排除償還的不穩(wěn)定因素，還可以提高集合票據(jù)融資市場的專業(yè)性和規(guī)范性，在主承銷商余額包銷這一條件下，穩(wěn)定銀行間債券市場的運(yùn)行。

二、中小企業(yè)集合票據(jù)作用

（一）促進(jìn)中小企業(yè)融資 集合票據(jù)從發(fā)行初期到現(xiàn)在為中小企業(yè)融資做出了重大的貢獻(xiàn)。一方面拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，另一方面提高了融資效率。在我國，中小企業(yè)長期呈現(xiàn)出以內(nèi)部融資為主，外部融資困難，具體表現(xiàn)為以中小板、創(chuàng)業(yè)板和債券市場為代表的直接融資門檻高，外部間接融資依賴商業(yè)銀行貸款的特點(diǎn)。我國金融系統(tǒng)本身的不完善和中小企業(yè)自身在生產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營管理、企業(yè)信用、信息公開、抵押物等方面不如大企業(yè)的問題導(dǎo)致中小企業(yè)長期處于融資渠道單一的局面。集合票據(jù)的出現(xiàn)，打開了中小企業(yè)融資的另一扇大門。與銀行貸款相比，集合票據(jù)在融資額度和融資成本上也占有優(yōu)勢，一定程度上提高了中小企業(yè)的融資效率。

（二）促進(jìn)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展 2009年11月底到2011年4月底，通過發(fā)行28支集合票據(jù)中小企業(yè)共融集資金76.07億，平均每支集合票據(jù)的融資金額為2.72億元，平均期限為2.14年，票面利率為4.76%。我國金融機(jī)構(gòu)1-3年的貸款利率從2008年12月23日到目前一共上調(diào)了四次，由5.4%漸變?yōu)?.4%，平均為5.87%。撇開兩種籌資方式的各種前期開銷，簡單的從利息費(fèi)用來看，同樣是融資2.72億元，取平均利率，集合票據(jù)比向金融機(jī)構(gòu)借款一年節(jié)約0.3億成本。由于兩種途徑對中小企業(yè)的考核和要求不同，前期的擔(dān)保費(fèi)審計(jì)費(fèi)等等其他的費(fèi)用水平不同，單從票面利率裁定，但是至少有一點(diǎn)，在其他條件一樣的前提下，考慮近期的人民幣貸款利率持續(xù)上升且超過集合票據(jù)平均票面利率，對于中小企業(yè)而言選擇集合票據(jù)更占優(yōu)勢。

從目前的狀況來看商業(yè)銀行在發(fā)放貸款的時(shí)候更愿意把錢帶給大企業(yè)，信息公開化很強(qiáng)的企業(yè)，一方面是為了通過貸款的規(guī)模提高放款效率，另一方面大企業(yè)的信息獲取成本低，還款能力強(qiáng)，發(fā)放給大企業(yè)更能夠確?？铐?xiàng)的收回。對于中小企業(yè)，由于信息的不對稱，盡管我國中小企業(yè)申請貸款的成功率并不低，但是雙方的心理預(yù)期不高，溝通欠缺，很多中小企業(yè)并沒有積極地申請貸款，而銀行也沒有積極地挖掘這方面的客戶。同樣是商業(yè)銀行與中小企業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)，貸款讓它們彼此有了鴻溝，集合票據(jù)則促進(jìn)了它們的合作。

集合票據(jù)是中小企業(yè)集合發(fā)債融資的一種形式。債券的發(fā)行需要信用評級，申請貸款時(shí)銀行要看企業(yè)的信用，這些程序的目的是為了防止企業(yè)違約。集合票據(jù)通過幾個(gè)企業(yè)共同增信發(fā)行，各企業(yè)的按照融資比例承擔(dān)償還責(zé)任，不需要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，商業(yè)銀行作為承銷商執(zhí)行余額包銷的方式，從這點(diǎn)看來商業(yè)銀行這一中間業(yè)務(wù)并沒有占多大的優(yōu)勢。但是由于集合票據(jù)發(fā)行之前當(dāng)?shù)卣捌湎嚓P(guān)部門對發(fā)行企業(yè)、承銷商、評級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等做出組織和協(xié)調(diào)，加上《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》第八條明確規(guī)定發(fā)行集合票據(jù)的企業(yè)要制定和披露信用增進(jìn)、資金償付安排等償債保障措施。這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段給了機(jī)構(gòu)投資者購買集合票據(jù)的信心，在這種低風(fēng)險(xiǎn)和流動性較好的前提下，商業(yè)銀行作為承銷商自然也就多了在交易中獲利的機(jī)會。換言之，即使是已經(jīng)通過資格審核的可發(fā)行SMECN的企業(yè)放棄發(fā)行資格轉(zhuǎn)向銀行借款，銀行在考慮到一些指標(biāo)以及擔(dān)保等貸款風(fēng)險(xiǎn)的情況下，也未愿意放棄承銷集合票據(jù)這樣一種中間業(yè)務(wù)而選擇向其發(fā)放貸款。所以從某種程度上說集合票據(jù)促進(jìn)了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（三）豐富銀行間債券市場 過去，該市場的發(fā)行缺乏企業(yè)信用和長期品種，發(fā)行的債券絕大多數(shù)是建立在銀行信用和政府信用上金融債券和國債，企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券少之又少，購買投資機(jī)構(gòu)也大多為國有商業(yè)銀行。集合票據(jù)作為中小企業(yè)聯(lián)合融資的一種特殊的產(chǎn)品，豐富了銀行間債券市場的結(jié)構(gòu)，雖然目前它的規(guī)模無法與已經(jīng)成熟的政府債券等作比較，但是它的出現(xiàn)給中小企業(yè)融資提供了切實(shí)可行的方案，在一定的意義上賦予了債券市場的直接融資地位。集合票據(jù)的出現(xiàn)彌補(bǔ)了銀行間債券市場結(jié)構(gòu)單一這一缺陷，為中小企業(yè)進(jìn)行債券融資提供了新的途徑，同時(shí)在交易的過程中吸引了更多機(jī)構(gòu)投資對非政府類債券的關(guān)注，給銀行間債券市場注入新鮮的血液。

三、中小企業(yè)集合票據(jù)可行性分析

（一）集合票據(jù)獲得大多地方政府與中小企業(yè)青睞 2009年11月23日，09順義SMECN1、09諸城SMECN1、09諸城SMECN2、09壽光SMECN1等4期集合票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行，為23家中小企業(yè)籌資資金共12.65億，平均票面利率5.03%?？梢哉f，這一批集合票據(jù)的面市打破了中小企業(yè)緊盯銀行，借款無門的僵局。2010年2月，10閔行SMECN1再次以4.45%的利率為上海的7家企業(yè)籌集到5億元的資金。經(jīng)過一年多的歷練，截止到2011年4月底全國共發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)28期，為123家中小企業(yè)籌集資金76.07億元，平均票面利率為4.76%，平均期限為2.14年。在這28期中，北京、上海、山東、江蘇、浙江、廣東共發(fā)行24期，占85.7%，其余的4期分別在陜西、重慶、內(nèi)蒙、黑龍江等地發(fā)行。目前安徽、寧夏、南京等地區(qū)也公布了擬發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)的計(jì)劃。與其目標(biāo)一致的中小企業(yè)集合債券自2007年深圳市發(fā)行以來，全國共發(fā)行5支，累計(jì)發(fā)行額為27.13億元，平均票面利率為5.9%，平均期限4.6年。顯然在規(guī)模和發(fā)展速度上集合票據(jù)優(yōu)于集合債券。

數(shù)據(jù)表明，中小企業(yè)集合票據(jù)短期內(nèi)發(fā)展勢頭良好。地方政府和中小企業(yè)在發(fā)行集合票據(jù)上表現(xiàn)出積極的狀態(tài)；經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的東部地區(qū)集合票據(jù)的發(fā)行效率較高，發(fā)行的次數(shù)占總發(fā)行次數(shù)比例較大；部分中西部地區(qū)中小企業(yè)通過發(fā)行集合票據(jù)籌集到了資金，一些未發(fā)行集合票據(jù)的地區(qū)公布了擬發(fā)行的計(jì)劃。即中小企業(yè)集合票據(jù)在債券市場得到了政府和企業(yè)的青睞。

（二）集合票據(jù)在全國銀行間債券市場得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可集合票據(jù)采用承銷商余額包銷的方式發(fā)行，發(fā)行階段不存在滯銷的阻礙。集合票據(jù)在銀行間債券市場交易的活躍程度體現(xiàn)了投資者對它的投資欲望。近年來，銀行間債券市場的債券總發(fā)行量和日均交割量基本呈上升的趨勢（見表1），2010年現(xiàn)券交易占各類交易的41.57%，是除了質(zhì)押式回購債券流動性較好的類型。2010年現(xiàn)券交易交割量顯示，政策性銀行債、央行票據(jù)、中央票據(jù)、政府債券等占總交割量的85.46%，集合票據(jù)占0.04%，企業(yè)債券占6.82%。從在現(xiàn)券市場所占的份額來看，安全級別高、收益穩(wěn)定的蘊(yùn)含政府信用的債券，而與中小企業(yè)融資相關(guān)的債券處于弱勢，有待進(jìn)一步的提升。從集合票據(jù)自身的發(fā)行和交易情況來看，自首期發(fā)行以來，集合票據(jù)的日均交割量在0.5~1億元之間保持上升的狀態(tài)，單筆交割量在0.5億元左右，交割量與發(fā)行量的比值大于1且上升速度較快。從某種程度上，這些數(shù)據(jù)可以說明，在龐大的銀行間債券市場，集合票據(jù)所占的份額雖然還比較少，但是交易狀況良好，交割量與發(fā)行量的比率在一個(gè)穩(wěn)定的水平下上升，集合票據(jù)的發(fā)行不僅為中小企業(yè)發(fā)行人解決了融資難題，還在市場上得到了機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，降低了承銷商的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。集合票據(jù)不僅有發(fā)展需求還有發(fā)展?jié)摿Α?/p>

表1 集合票據(jù)發(fā)行和交易情況（單位：億元）

四、結(jié)論

中小企業(yè)集合票據(jù)能否長久的成為企業(yè)青睞的融資方式，取決于它發(fā)行后能不能在金融市場良好的運(yùn)行以及能不能從實(shí)際上解決中小企業(yè)的資金短缺問題，令中小企業(yè)在融資后更好的發(fā)展，同時(shí)該筆資金滿足成本效益的原則，中小企業(yè)融資后不僅可以到期順利的償還債務(wù)，而且能夠提升自身盈利能力。對于這樣一種政企銀共同參與的捆綁發(fā)債融資途徑，最大的受益者毫無疑問是中小企業(yè)，但是作為牽頭組織的地方政府、作為承銷商的商業(yè)銀行、為中小企提供擔(dān)保的擔(dān)保機(jī)構(gòu)、購買集合票據(jù)的機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)是一個(gè)利益共同體，集合票據(jù)在發(fā)行和交易的過程中同時(shí)也為它們創(chuàng)造了價(jià)值。正因資金流向有利潤的地方，而參與中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行和交易的相關(guān)者可以確保自身的利益，所以集合票據(jù)才有可能持久的成為中小企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)詳加考慮的方式。

［1］吳瓊、蔣玉嬌：《安徽省發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)可行性研究》，《現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)》2011年第12期。

［2］劉珺軒、孔小文：《珠三角中小企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)融資的可行性分析》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2011年第5期。