趙全傳 趙玲玲 金 穎

隨著公司制企業(yè)崛起，機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理已成為國際趨勢。公司制企業(yè)表現(xiàn)出明顯的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的特點(diǎn)，兩權(quán)分離使股東不可能完全控制管理層，經(jīng)營者則以各種手段來擺脫股東產(chǎn)權(quán)約束與監(jiān)督，侵犯股東權(quán)益，產(chǎn)生的這種利益沖突就引發(fā)了公司治理問題。我國資本市場的對外開放，使機(jī)構(gòu)投資者迅速壯大，持股比例不斷上升，對公司治理產(chǎn)生顯著影響。結(jié)合我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展現(xiàn)狀，分析其參與公司治理制約因素，并提出相應(yīng)改進(jìn)措施，這具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展現(xiàn)狀

（一）機(jī)構(gòu)投資者的含義

機(jī)構(gòu)投資者從廣義上講指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進(jìn)行有價證券投資活動的法人機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上早已是一個常用名詞，但學(xué)術(shù)界對于其并無統(tǒng)一界定。國外比較權(quán)威的說法主要有兩種:一是按照《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》的定義，機(jī)構(gòu)投資者就是許多西方國家管理長期儲蓄的專業(yè)化的金融機(jī)構(gòu)；二是按照美國的《Black法律詞典》將機(jī)構(gòu)投資者定義為大的投資者。在我國，機(jī)構(gòu)投資者指在金融市場從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，主要有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成

我國目前已形成了以證券投資基金為主體，證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、三類企業(yè)等為重要組成部分的機(jī)構(gòu)投資者格局。

（1）證券公司，以自有資金，拆借資金為來源，以配合一級市場的股票承銷，活躍二級市場取得風(fēng)險(xiǎn)收益、促進(jìn)證券代理業(yè)務(wù)為目的。數(shù)據(jù)顯示，2007年底全國106家證券公司會員總資產(chǎn)17313億元，全年利潤總額1306億元，較往年有較大程度的增加。

（2）保險(xiǎn)公司，以壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金為主，以先收后支、長期積累的準(zhǔn)備金資產(chǎn)保值增值為目的。截至2007年底，中國已有保險(xiǎn)公司110家，2008年全國各地區(qū)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入97840966.41萬元。

（3）財(cái)務(wù)公司，以集團(tuán)內(nèi)部資金、自有資金為來源，以提高資金的作用效率、保證資產(chǎn)的流動性和保值增值、提高管理資產(chǎn)的能力為目的。據(jù)悉，截至2004年底，我國境內(nèi)已有75家企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，資產(chǎn)總額5654億元，凈資產(chǎn)440億元。

（4）社會保險(xiǎn)基金，以養(yǎng)老、失業(yè)保險(xiǎn)基金的歷年結(jié)余部分為主，以結(jié)余基金資產(chǎn)保值增值為目的。

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另外，我國主要機(jī)構(gòu)投資者還包括商業(yè)銀行、上市公司、非上市公司、民營企業(yè)及私營企業(yè)等。

縱觀2001年以來機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展過程，恰好經(jīng)歷了牛市與熊市兩種市場環(huán)境的變更。出于避險(xiǎn)和逐利的本能，機(jī)構(gòu)投資者不得不做出相應(yīng)的投資決策調(diào)整。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，深交所2010年度證券交易額中投資基金占比15.74%，可見投資基金在機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成占有主要地位，而與養(yǎng)老、失業(yè)息息相關(guān)的社?；饍H占0.61%，仍需要大力發(fā)展。再結(jié)合2010年上交所的交易情況看，專業(yè)機(jī)構(gòu)占比12.98%，而其中投資基金占比高達(dá)7.67%，其他機(jī)構(gòu)投資者占比很小。這啟示我們要大力發(fā)展多元化的投資主體，充分發(fā)揮它們的潛力。

（三）我國機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)狀分析

有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，西方機(jī)構(gòu)投資者市場份額90年代初已發(fā)展到70%，成為證券市場的主要力量。我國機(jī)構(gòu)投資者近年來有所發(fā)展，但占比仍然偏小。機(jī)構(gòu)投資者在我國的發(fā)展經(jīng)歷了萌芽、市場調(diào)整和機(jī)構(gòu)更替、快速發(fā)展三個階段。近年來，隨著我國證監(jiān)會一系列關(guān)于發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的文件及措施的出臺，證券投資基金、社?；鸬纫阎饾u發(fā)展成為國內(nèi)資本市場的主要力量。據(jù)統(tǒng)計(jì)2001—2002年我國機(jī)構(gòu)投資者的總資產(chǎn)規(guī)模約為19800億元，其中入市資金的規(guī)模達(dá)8300億元。我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，使其在公司治理中發(fā)揮了完善股東大會職能、提高董事會獨(dú)立性、減少經(jīng)營者短期行為、為公司決策提供建議等積極作用。截至2011年末，我國股票市場開戶數(shù)約1.65億戶，機(jī)構(gòu)投資者約70萬戶，所占比例僅為0.42%。受到市場、法制環(huán)境等制約，我國機(jī)構(gòu)投資者在規(guī)模上與國外還存在很大差距，而且參與公司治理的能力不足。

二、制約我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素

從整體上看，我國機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面普遍態(tài)度冷淡，表現(xiàn)為因事而參與、動性大、缺乏統(tǒng)一的工作程序和模式、缺乏計(jì)劃和系統(tǒng)。同時，我國機(jī)構(gòu)投資者主要靠炒作和聯(lián)合坐莊等手段獲取短期差價收益，很少通過以公司治理為導(dǎo)向的積極投資而獲利。導(dǎo)致我國機(jī)構(gòu)投資者沒能積極參與公司治理的因素，主要有以下幾種:

（一）機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國上市公司絕大部分由國有企業(yè)改制上市，上市之初即存在流通股與非流通股之分，其中非流通股均為國有股或國有法人股。目前，在我國上市公司董事會中代表國有股的董事占有絕對優(yōu)勢，上市公司非流通股國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較突出。

（二）機(jī)構(gòu)投資者自身缺乏治理能力

由于自身缺乏治理能力，機(jī)構(gòu)投資者趨于聘請經(jīng)理人代替自己進(jìn)行投資、經(jīng)營管理。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，產(chǎn)生了全球范圍內(nèi)經(jīng)營者大權(quán)獨(dú)攬、以權(quán)謀私等委托代理問題。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的積極性受到法律和制度缺陷的制約

近年來，我國逐漸形成了以公司法、證券法為核心，以行政法規(guī)和部門規(guī)章為補(bǔ)充的法律體系，但對于有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的界定及其相關(guān)規(guī)定仍不夠詳盡。例如，證券基金運(yùn)作管理辦法有“一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%”和“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%”的規(guī)定，投資的分散冷卻了機(jī)構(gòu)投資者的熱情，限制其參與公司治理。

（四）機(jī)構(gòu)投資者搭便車行為普遍

從具有影響力的“勝利股權(quán)之爭”，不難發(fā)現(xiàn)，我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理并不是有計(jì)劃、有安排的，只有在其利益受損時才會行使權(quán)利，一旦利益得到滿足，他們又回到原位，坐享股東利益。一般情況，機(jī)構(gòu)投資者往往采取多元化和資產(chǎn)組合的投資方式來減少投資風(fēng)險(xiǎn)，因而單個機(jī)構(gòu)投資者的力量薄弱，實(shí)施有效監(jiān)督的成本昂貴。這樣，每個機(jī)構(gòu)投資者都希望通過別人的監(jiān)督行為使自己獲益，這種僥幸心理使得他們實(shí)施被動監(jiān)督，減弱監(jiān)督效力，形成了“搭便車”的現(xiàn)象。

三、促進(jìn)我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的對策建議

（一）發(fā)展多元化的投資主體

針對我國機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、非流通國有股“一股獨(dú)大”的問題，我國必須積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，大膽引進(jìn)國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，形成多元化的投資主體。首先，利用加入WTO的優(yōu)勢，大力引進(jìn)資金基礎(chǔ)雄厚、治理經(jīng)驗(yàn)豐富的合格境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國內(nèi)市場，同時把國內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者推入國外市場。其次，學(xué)習(xí)國外發(fā)達(dá)國家機(jī)構(gòu)投資者使用金融衍生工具以獲得更廣泛的投資機(jī)會，提高風(fēng)險(xiǎn)管理效能。另外，我國基金品種十分有限，可以嘗試發(fā)展國外市場完善的三大基金即股票基金、債券基金、貨幣市場基金，推出一些創(chuàng)新投資對象，為機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)展運(yùn)作空間。最后，鼓勵以社保基金為代表的長期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場，促進(jìn)整個機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展與壯大。

（二）完善和健全機(jī)構(gòu)投資者自身的內(nèi)部機(jī)制

我國證券市場的不完善，致使我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展存在很多缺陷，最為突出的是委托代理問題。為了緩解這一問題，首先，應(yīng)提高他們自身業(yè)務(wù)素質(zhì)，大力引進(jìn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營管理人才，為公司未來的發(fā)展進(jìn)行長遠(yuǎn)規(guī)劃，把眼光投向能獲取長遠(yuǎn)利益的投資項(xiàng)目。其次，完善機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，使其內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)合理化，減少其在公司治理中的失誤以及不良和不法行為的出現(xiàn)。

（三）減少法律制度對機(jī)構(gòu)投資者的約束

雖然，法律和制度可以保障機(jī)構(gòu)投資者合理地參與公司治理，但它們也在一定程度上限制了機(jī)構(gòu)投資者的行為，打擊了其參與公司治理的積極性。正如上海證券交易所研究中心主任胡汝銀的精辟論斷:“由于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發(fā)展怎樣的機(jī)構(gòu)投資者，都不可能真正彌補(bǔ)其基本缺陷?！币虼?，建立中國證券市場發(fā)展所必需的“高質(zhì)量的高速公路和交通規(guī)則”，才能促進(jìn)證券市場健全運(yùn)作，為機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造良好的環(huán)境。

從機(jī)構(gòu)投資者自身入手，要進(jìn)一步完善股東提案、信息披露以及投票權(quán)委托征集等制度，使其擁有更多表決權(quán)和發(fā)言權(quán)。從上市公司角度出發(fā)，放寬對我國機(jī)構(gòu)投資者的限制，提高其持股比例，增強(qiáng)其主人翁意識，使其真正關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，深入、積極地參與公司的治理工作。

（四）加強(qiáng)市場監(jiān)管，規(guī)范法律行為

我國機(jī)構(gòu)投資者存在的“搭便車”問題，嚴(yán)重影響了其長遠(yuǎn)收益，導(dǎo)致投資目標(biāo)的短期化，不利于公司發(fā)展。因此，必須通過加強(qiáng)市場監(jiān)管、規(guī)范法律行為來改善這一現(xiàn)狀。

（1）建立機(jī)構(gòu)投資者自律組織。為各類機(jī)構(gòu)投資者之間的信息溝通和集體行動提供平臺，督促其參與公司治理。

（2）轉(zhuǎn)變監(jiān)管模式、建立獎懲制。對監(jiān)督有力的機(jī)構(gòu)投資者給予大部分監(jiān)督工作所帶來的收益，反之，則給予小部分收益。