丁慧平，孫長(zhǎng)松，徐敏青

（北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044）

在當(dāng)今中國(guó)高速鐵路發(fā)展進(jìn)程中，遵循什么樣的機(jī)理會(huì)有助于高速鐵路產(chǎn)權(quán)多元化的制度安排趨于合理，并使產(chǎn)權(quán)效率和運(yùn)營(yíng)效率得以提高，是學(xué)術(shù)界和業(yè)界多年來(lái)面臨并值得進(jìn)一步深入探討的科學(xué)問(wèn)題.具體到高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品，需要針對(duì)其經(jīng)濟(jì)屬性（即滿足市場(chǎng)需求的特征）來(lái)考查實(shí)行產(chǎn)權(quán)多元化的可行條件.朱慈蘊(yùn)等[1]指出在公共服務(wù)領(lǐng)域政府應(yīng)從管制性向公共服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變；榮朝和[2]認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)有的鐵路產(chǎn)權(quán)體制是阻礙鐵路市場(chǎng)化融資的障礙之一.孫長(zhǎng)松，丁慧平[3]從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角對(duì)鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)制度選擇進(jìn)行了探討，認(rèn)為高速鐵路客運(yùn)公司化制是一種可降低交易成本的選擇；榮朝和等[4－5]對(duì)比中日鐵路項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法，指出鐵路項(xiàng)目評(píng)估需要考慮鐵路項(xiàng)目的公共特性，并對(duì)臺(tái)灣高速鐵路財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行了分析.呂正昱，季令[6]探討了我國(guó)運(yùn)輸業(yè)的外部性，將外部成本納入交通運(yùn)輸定價(jià)體系，綜合評(píng)估交通運(yùn)輸項(xiàng)目；丁慧平等[7－9]從外部成本內(nèi)部化視角對(duì)兼具公益屬性的項(xiàng)目投資經(jīng)濟(jì)可行性及市場(chǎng)化進(jìn)行了分析.鄒庭洪[10]對(duì)高速鐵路建設(shè)項(xiàng)目后評(píng)價(jià)作了探討.

認(rèn)知高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)多元化的實(shí)現(xiàn)條件，需深入思考以下問(wèn)題：鐵路客運(yùn)產(chǎn)品具有什么樣的經(jīng)濟(jì)屬性？什么因素決定著鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性及其差異？對(duì)其產(chǎn)權(quán)制度安排會(huì)有哪些影響？不同產(chǎn)權(quán)屬性的資本適合投資何種鐵路客運(yùn)產(chǎn)品？何種經(jīng)濟(jì)屬性為私人投資提供了空間？影響高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)多元化經(jīng)濟(jì)可行性的因素主要有哪些？現(xiàn)有的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法是否體現(xiàn)了高速鐵路客運(yùn)的投資特點(diǎn)？只有弄清了這些問(wèn)題，才能為有區(qū)別的鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)制度安排提供必要的理論支撐.

從已有文獻(xiàn)來(lái)看，很少有從產(chǎn)品屬性和資本屬性及回報(bào)要求的視角探討高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)多元化問(wèn)題，理論界和業(yè)界對(duì)高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性尚未形成明晰的認(rèn)識(shí)，對(duì)高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法的合理性及產(chǎn)權(quán)多元化的制度安排都存在著認(rèn)知方面的局限性或誤區(qū).本文擬通過(guò)細(xì)分權(quán)益資本類型，從產(chǎn)品滿足市場(chǎng)特征需求的視角出發(fā)，就權(quán)益資本的經(jīng)濟(jì)屬性及其對(duì)資本回報(bào)要求的差異特征進(jìn)行區(qū)分和理論分析，旨在就投資高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目的權(quán)益資本來(lái)源和經(jīng)濟(jì)可行性進(jìn)行理論闡釋，對(duì)高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)多元化的可行條件及其項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法的合理性進(jìn)行探析，這對(duì)中國(guó)高速鐵路發(fā)展方向及投資決策具有重要的理論和實(shí)踐意義.

1 高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性分析

高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)能否多元化，取決于其客運(yùn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性.高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)屬性源自于所投入資本的屬性構(gòu)成，而所投入資本的屬性又取決于高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性.這是因?yàn)橥断蚋咚勹F路客運(yùn)的各類權(quán)益資本，如公共資本（國(guó)家財(cái)政投資、地方政府投入）、國(guó)有企業(yè)資本（包括國(guó)有控股公司）、私人資本等，對(duì)投資回報(bào)的要求存在本質(zhì)上的差異.產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性與目標(biāo)市場(chǎng)需求的特征密切相關(guān)，取決于其目標(biāo)市場(chǎng)的需求層次特征.鐵路客運(yùn)產(chǎn)品也不例外，不同的鐵路客運(yùn)產(chǎn)品所滿足的目標(biāo)市場(chǎng)需求層次是不同的.如基本層次需求僅關(guān)注滿足需求所必需的要素，屬價(jià)格敏感型，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品更趨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性，可贏利性低；中高端層次需求屬質(zhì)量敏感型，除必需要素外，還傾向于關(guān)注附加值要素，相對(duì)于價(jià)格而言，這類需求對(duì)質(zhì)量滿意度更為敏感，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品更趨差異化，可贏利性較高.就高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的目標(biāo)市場(chǎng)需求特征而言，主要體現(xiàn)為公益性和商品性兩個(gè)方面.其公益性表現(xiàn)在為滿足社會(huì)公眾的出行需求提供可供分享的公共交通工具屬性，商品性則表現(xiàn)為其目標(biāo)市場(chǎng)的需求層次屬于質(zhì)量敏感型的中高端層次，具有可贏利的物品屬性.由此可見(jiàn)，針對(duì)不同的目標(biāo)市場(chǎng)需求對(duì)鐵路客運(yùn)產(chǎn)品進(jìn)行細(xì)分，可以區(qū)分其公益性與商品性的相對(duì)程度，并以此辨識(shí)區(qū)別其經(jīng)濟(jì)屬性，這些區(qū)別會(huì)影響和決定其產(chǎn)權(quán)制度安排的形式.鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的公益性和商品性與需求層次的對(duì)應(yīng)邏輯相關(guān)性見(jiàn)表1.由表1可以看出，產(chǎn)品的公益性表現(xiàn)為非贏利，即以低票價(jià)滿足低層次產(chǎn)品需求的供給，這類產(chǎn)品的供給通常由政府出資或補(bǔ)貼的鐵路客運(yùn)公司承擔(dān)；在需求層次中處于中間層次的鐵路客運(yùn)產(chǎn)品，具有公益性和商品性的雙重屬性，通過(guò)中等票價(jià)滿足該層次產(chǎn)品需求的供給，屬于可贏利性產(chǎn)品；為滿足快速、舒適等高層次個(gè)性化需求提供的產(chǎn)品如高速鐵路客運(yùn)，則更多地表現(xiàn)為商品屬性，對(duì)應(yīng)較高的票價(jià)，具有較高的可贏利空間.顯然，產(chǎn)品的可贏利性程度是衡量其非公益性程度的一個(gè)重要標(biāo)志.

表1 鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性與需求層次的對(duì)應(yīng)邏輯關(guān)系Tab.1 The relationship between economic attributes of railway passenger transport and hierarchy of needs

2 高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)多元化的經(jīng)濟(jì)可行性

一般而言，投資者選擇某一產(chǎn)品進(jìn)行投資的行為兼具經(jīng)濟(jì)性（逐利驅(qū)動(dòng)）和社會(huì)性（社會(huì)責(zé)任感）.對(duì)于私人資本而言，其投資行為的社會(huì)性是以經(jīng)濟(jì)性為前提條件的.高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)多元化是否可行，關(guān)鍵在于所提供的產(chǎn)品在滿足其目標(biāo)市場(chǎng)需求的同時(shí)能否產(chǎn)生包括私人資本在內(nèi)的各類權(quán)益資本所要求的投資回報(bào)，這是其經(jīng)濟(jì)上可行的必要條件.產(chǎn)品的市場(chǎng)需求層次決定該產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性，產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性決定是否對(duì)私人資本有吸引力，這影響著產(chǎn)權(quán)多元化的經(jīng)濟(jì)可行性或難易程度.由于市場(chǎng)需求層次特征決定了私人資本獲取投資回報(bào)的空間，確定高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)制度安排時(shí)，要考慮高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性以及投資主體對(duì)合理回報(bào)的要求.對(duì)于不同屬性的產(chǎn)權(quán)資本，其投資動(dòng)機(jī)的不同導(dǎo)致了其投資取向的公益性程度也不相同.如政府投資的非贏利性動(dòng)機(jī)決定了其取向主要是公共品和公益性強(qiáng)的產(chǎn)品，屬于公共資本；而私人資本則與之相反.同樣是投資高速鐵路客運(yùn)，公共資本關(guān)注投資產(chǎn)品的公益性部分，私有資本關(guān)注投資產(chǎn)品的非公益性（贏利性）部分，混合資本（國(guó)有企業(yè)）居于兩者之間，兼具盈利性和社會(huì)公益責(zé)任.可見(jiàn)，不同產(chǎn)權(quán)屬性的資本因其本質(zhì)的不同，對(duì)投資高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)性和回報(bào)會(huì)有不同程度的要求，這也會(huì)影響對(duì)投資高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性的合理評(píng)價(jià).為此，基于什么邏輯方法來(lái)量化分析和判別這類差異對(duì)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的影響，也是需要解決的重要問(wèn)題之一.

由上述分析可見(jiàn)，高速鐵路客運(yùn)要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，就需要滿足不同產(chǎn)權(quán)屬性的資本對(duì)投資回報(bào)的不同要求.為此，在對(duì)高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)在細(xì)分產(chǎn)權(quán)資本的基礎(chǔ)上區(qū)分它們的不同屬性特征和對(duì)回報(bào)要求的差異.由此根據(jù)不同產(chǎn)權(quán)屬性的資本與不同經(jīng)濟(jì)屬性的鐵路客運(yùn)產(chǎn)品之間的對(duì)應(yīng)邏輯關(guān)系進(jìn)行產(chǎn)權(quán)多元化的制度安排和公司化運(yùn)行，可以節(jié)約交易成本，提高產(chǎn)權(quán)資本的投資效率.需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的投資經(jīng)濟(jì)性較高，但鑒于其具有公共服務(wù)屬性，從公司運(yùn)作模式而言，國(guó)有資本仍要求占控股地位，以確保對(duì)公共服務(wù)性產(chǎn)品安全性保障的充分投入，這是國(guó)有資本投入公共類產(chǎn)品的非贏利性體現(xiàn).

3 高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)

3.1 項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)

由前述對(duì)高速鐵路客運(yùn)兼具公益性和商品性特點(diǎn)的分析知，對(duì)其項(xiàng)目進(jìn)行投資經(jīng)濟(jì)性分析需要區(qū)分不同經(jīng)濟(jì)屬性的產(chǎn)權(quán)資本對(duì)投資回報(bào)要求的差異.就高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目投資而言，投資主體多元化情況下的資金投入中權(quán)益資本包括政府財(cái)政資金、土地和民營(yíng)資本.這兩種權(quán)益資本及其投資主體因經(jīng)濟(jì)屬性不同，它們的資本投資回報(bào)要求也不同.前者基于其公益性特點(diǎn)是國(guó)家財(cái)政稅收的二次分配，財(cái)稅資金的投入是取之于民用之于民，屬非贏利性資本，對(duì)回收投資可不作要求.但考慮到高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的非完全公益性，即其公益性程度比普通鐵路客運(yùn)低，表現(xiàn)為票價(jià)高，可視其公益性程度小，針對(duì)非公益屬性成分要求回收部分投資.后者作為私人資本投入則要求有投資回報(bào).為此，應(yīng)針對(duì)其存在的權(quán)益資本經(jīng)濟(jì)屬性特征差異予以區(qū)別對(duì)待.基于此，對(duì)傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值方法提出改進(jìn)，就兼具公益性和商品性的項(xiàng)目投資經(jīng)濟(jì)分析給出一種新的更趨合理的凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)方法.針對(duì)高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)，構(gòu)建項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值（NPV）模型，考慮不同經(jīng)濟(jì)屬性的資本對(duì)投資回收要求的差異特點(diǎn)，分析和探討項(xiàng)目投資不同階段各類資本的投資回報(bào)要求、項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的變化及其影響因素.本研究從對(duì)投資項(xiàng)目發(fā)展的預(yù)期和基于對(duì)項(xiàng)目投資盈虧平衡周期探討的視角，探析高速鐵路在相對(duì)近期階段實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目盈虧平衡的可行性，將項(xiàng)目壽命周期劃分為近期、穩(wěn)定發(fā)展兩個(gè)階段，以此分析各階段高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目的NPV變化趨勢(shì).為便于分析，定義如下變量：I為項(xiàng)目初始投資；IG為初始投資中政府資金投入部分；IP為初始投資中民營(yíng)資本投入部分；dG為政府資金投入中債務(wù)資金比率；dP為民營(yíng)資本投入中的債務(wù)資金比率；rG為政府資本的負(fù)債資本成本（利率）；rP為民營(yíng)資本的負(fù)債資本成本（利率）；iP為民營(yíng)資本的權(quán)益資本成本（必要回報(bào)率）；NCFt為高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目第t年經(jīng)營(yíng)稅后凈現(xiàn)金流；nj為高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目壽命，j表示項(xiàng)目壽命的階段.高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目壽命可劃分為近期階段（j＝1）和穩(wěn)定發(fā)展階段（j＝2），對(duì)其項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（NPV）的趨勢(shì)預(yù)測(cè)如圖1所示.近期階段是指從項(xiàng)目開(kāi)始建設(shè)到凈現(xiàn)值由負(fù)轉(zhuǎn)為零的階段，期間的現(xiàn)金流量包括初始投資支出和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，當(dāng)t＝n1時(shí)NPV＝0，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值盈虧平衡.經(jīng)過(guò)近期階段，項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，其凈現(xiàn)值開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，且穩(wěn)中上升.

圖1 高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目NPV趨勢(shì)預(yù)測(cè)Fig.1 NPV trend forecast of high speed passenger railway project

考慮政府財(cái)稅資金（權(quán)益資本）投入對(duì)回收投資可不作要求，或針對(duì)高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的非公益性成分按一定比例要求回收部分投資.假設(shè)高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的非公益性成分比例為a（＜1），則政府權(quán)益資本（財(cái)稅資金）投入對(duì)資本回收有一定要求，可表示為aIG（1－dG）.考慮高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目為永續(xù)，在穩(wěn)定發(fā)展階段項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流每年以穩(wěn)定速度（用vw表示）增長(zhǎng)，則 NCFt＝NCFn1（1＋vw）t－1.項(xiàng)目的整體凈現(xiàn)值可表示為NPV＝∑jNPVj，其中NPVj具體可表示如下：

式（1）—（2）中：[IP＋a IG（1－dG）＋I(xiàn)GdG]是項(xiàng)目需回收的初始投資資本；Kj（j＝1，2）是加權(quán)平均資本成本.注意到高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目投資主體多元化情況下各權(quán)益資本對(duì)投資回報(bào)要求的差異，項(xiàng)目投資的加權(quán)平均資本成本計(jì)量對(duì)此也做了區(qū)分，政府權(quán)益資本投入不要求資本回報(bào)（回報(bào)率要求為零）.用T表示所得稅率，項(xiàng)目加權(quán)資本成本可計(jì)算如下（稅后債務(wù)資本成本＝稅前債務(wù)資本成本×（1－T））：

式中：rPj，iPj和rGj（j＝1，2）分別表示項(xiàng)目不同階段民營(yíng)資本的債務(wù)資本利率、權(quán)益資本必要回報(bào)率和政府資本的債務(wù)資本利率.傳統(tǒng)凈現(xiàn)值分析方法是基于投資可盈利項(xiàng)目的假設(shè)（即不考慮項(xiàng)目公益性問(wèn)題），對(duì)權(quán)益資本的來(lái)源不進(jìn)行區(qū)分（隱含的假設(shè)是所有權(quán)益資本回報(bào)要求相同），并且在項(xiàng)目期間提取全額折舊.本文研究的問(wèn)題需要考慮高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目的公益屬性（公共交通基礎(chǔ)設(shè)施）成分，為此對(duì)采用的凈現(xiàn)值分析方法進(jìn)行了創(chuàng)新性改進(jìn).如式（1）—（3）所示，區(qū)分了不同來(lái)源權(quán)益資本的經(jīng)濟(jì)屬性及對(duì)回報(bào)要求的差異特征，提出對(duì)于不同的權(quán)益資本，根據(jù)其經(jīng)濟(jì)屬性特征（即謀求投資經(jīng)濟(jì)性的程度）來(lái)確定對(duì)投資資本回收程度的要求，亦即投資具有公益屬性成分的項(xiàng)目時(shí)，尤其是初始投資額大的項(xiàng)目，不一定要求全額提取折舊，從理論上闡釋了這樣做的合理性及經(jīng)濟(jì)可行性，并在改進(jìn)的凈現(xiàn)值盈虧平衡分析計(jì)算公式中予以體現(xiàn).就理論角度而言，這對(duì)傳統(tǒng)的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值方法就其應(yīng)用假設(shè)條件進(jìn)行了松弛性拓展，擴(kuò)大了該方法的適用性和應(yīng)用范圍.

考慮項(xiàng)目近期階段，令式（1）中NPV1＝0，即在第n1年末高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值盈虧平衡.若已知高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目各年的運(yùn)營(yíng)成本與客運(yùn)量需求，對(duì)于給定客運(yùn)票價(jià)，由NPV1＝0可計(jì)算出項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值盈虧平衡的年限n1.若投資者要求在某給定年限內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資保值（即n1已知），根據(jù)對(duì)高速鐵路客運(yùn)需求的預(yù)測(cè)，由NPV1＝0可計(jì)算出在n1年實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值盈虧平衡每年的客運(yùn)票價(jià)及所需達(dá)到的平均凈現(xiàn)金流水平.考慮到鐵路客運(yùn)票價(jià)、客運(yùn)量、運(yùn)營(yíng)成本和運(yùn)營(yíng)收入之間的復(fù)雜關(guān)系，為簡(jiǎn)化計(jì)算，以項(xiàng)目年平均運(yùn)營(yíng)收入和運(yùn)營(yíng)成本作為計(jì)算年現(xiàn)金流量的基礎(chǔ).綜合不同投資主體對(duì)高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目投資回收期及回報(bào)的要求，可估算在投資回收期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值盈虧平衡所需的客運(yùn)票價(jià)水平.通過(guò)分析可以看出，考慮投資主體不同經(jīng)濟(jì)屬性的資本對(duì)投資回報(bào)要求的差異，項(xiàng)目回收投資資本的壓力有所降低，從而為合理設(shè)定客運(yùn)票價(jià)提供決策依據(jù).

項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段后，投資風(fēng)險(xiǎn)趨于減緩，民營(yíng)資本和債務(wù)資本要求的必要回報(bào)率也逐漸降低，為此有K2＜K1.綜上所述，注意到NPV1＝0，則項(xiàng)目整體 NPV＝0＋NPV2，在 NCFn1、vw、K2均為已知的情況下，由式（2）可知，以穩(wěn)定速度增長(zhǎng)的高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目整體的凈現(xiàn)值趨于一個(gè)定值.

3.2 WG高速鐵路案例分析

迄今為止，高速鐵路的發(fā)展仍然面臨一個(gè)世界性的共同難題，即高投資、高成本、高票價(jià).就WG高速鐵路而言，由前述產(chǎn)權(quán)資本的經(jīng)濟(jì)性要求，其產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)滿足如下基本要求：① 私人資本進(jìn)入并達(dá)到一定比重；② 資產(chǎn)負(fù)債率合理，現(xiàn)金流可確保正常運(yùn)營(yíng)，可承受付息支出；③ 運(yùn)營(yíng)后可逐漸實(shí)現(xiàn)盈利，為再募集資金創(chuàng)造條件；④ 可向投資者支付合理回報(bào).要滿足這些要求，需要具備三方面的主客觀條件：一是控制造價(jià)，避免投資回收期過(guò)長(zhǎng)而降低投資者的回報(bào)期望；二是票價(jià)合理，避免需求不足；三是合理控制資產(chǎn)負(fù)債率，避免利息負(fù)擔(dān)過(guò)重加大產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性.

（1）WG高速鐵路項(xiàng)目投資估算.項(xiàng)目各參數(shù)估計(jì)和取值依據(jù)來(lái)源于對(duì)國(guó)內(nèi)高速鐵路客運(yùn)的實(shí)際調(diào)研資料的整理.項(xiàng)目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2.項(xiàng)目主要成本支出包括運(yùn)營(yíng)成本c、折舊費(fèi)b（按初始投資一定比例計(jì)提）、維護(hù)（大修）費(fèi)f（按年折舊額一定比例計(jì)算）、線路使用費(fèi)和動(dòng)車組電力牽引費(fèi)等.項(xiàng)目相關(guān)參數(shù)取值：客運(yùn)列車運(yùn)行365 d·年－1，平均行駛公路數(shù)L＝7×104km·年－1，線路使用費(fèi)單價(jià)q1為60元·列車－1·km－1，列車牽引總重量G＝1 100 t，動(dòng)車組電力牽引平均單耗e為250（kwh）·（104t）－1·km－1，電費(fèi)單價(jià)q2為0.5元·（kwh）－1，營(yíng)業(yè)稅率R＝2.5%.設(shè)日均客流量m，客運(yùn)票價(jià)p，CIt和COt分別為第t年的運(yùn)營(yíng)凈收入和運(yùn)營(yíng)成本，相關(guān)數(shù)據(jù)取值見(jiàn)表3.項(xiàng)目近期階段第t年息前稅后凈現(xiàn)金流量可表示為 NCFt＝（CIt－COt）（1－T）＋bt，其中，年運(yùn)營(yíng)凈收入CIt＝365ptmt（1－R），線路使用費(fèi)

＝Lq1，動(dòng)車組電力牽引費(fèi)為GLeq2，年運(yùn)營(yíng)成本COt＝ct＋L（q1＋Gq2）＋bt（1＋f），則NCFt可改寫(xiě)為

表2 WG高速鐵路項(xiàng)目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)Tab.2 Case data of WG high speed passenger railway

（2）近期階段項(xiàng)目評(píng)估.首先計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值盈虧平衡年限n1.項(xiàng)目年折舊額按固定資產(chǎn)折舊率綜合平均4%計(jì)算.考慮到WG高速鐵路客運(yùn)票價(jià)穩(wěn)定性較高，客流組成比例波動(dòng)性較低，票價(jià)按250元·人－1預(yù)計(jì)，在未來(lái)仍保持穩(wěn)定.由式（3）可得近期階段項(xiàng)目加權(quán)資本成本K1＝3.18%，由式（1）和（4）得計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表3.可知若票價(jià)基本穩(wěn)定在人均250元，運(yùn)營(yíng)到第13至14年之間將實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值盈虧平衡，運(yùn)用內(nèi)插法計(jì)算得n1＝13.4年.需要關(guān)注的是，根據(jù)表2中資產(chǎn)負(fù)債比率計(jì)算，WG高速鐵路客運(yùn)負(fù)債利息支出為46.8億元·年－1.由表3計(jì)算知，因項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)近期客流量比較低，前兩年的息前稅后凈現(xiàn)金流量NCF1＝－3.45億元和NCF2＝27.66億元，均小于當(dāng)年應(yīng)付利息額，為此還需要通過(guò)短期融資來(lái)償付前兩年的利息.這說(shuō)明在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)前期及早加快客流量的增加是規(guī)避財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵要素.

表3 WG高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目近期階段項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值盈虧平衡計(jì)算Tab.3 The NPV break－even calculation of WG high speed passenger railway

接下來(lái)計(jì)算在給定期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值盈虧平衡所需的客運(yùn)票價(jià)水平.若民營(yíng)資本對(duì)投資回收期有特定要求，可按給定的投資回收期計(jì)算相應(yīng)的最低票價(jià)水平.為簡(jiǎn)化計(jì)算，項(xiàng)目近期階段各參數(shù)取平均值，在給定n1條件下，估算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值盈虧平衡時(shí)所需的票價(jià)平均水平如下：

為考察不同投資回收期對(duì)票價(jià)的影響，分別考慮n1＝15和10年兩種情況.項(xiàng)目近期階段各年日均客流量按29萬(wàn)人次計(jì)算，年運(yùn)營(yíng)平均成本為84億元.由式（5）可得，n1＝15年時(shí)，人均票價(jià)p≈221元，即人均票價(jià)需保持221元可在第15年末實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值盈虧平衡.此處得出的人均票價(jià)相對(duì)較低，是由于這里采用的客流量和運(yùn)營(yíng)成本均為平均數(shù)而非逐年增加.實(shí)際情況下，前期客流量小于后期，而貼現(xiàn)率因子對(duì)前期的影響效果小于后期，則按平均客流量計(jì)算的貼現(xiàn)凈現(xiàn)金流大于按客流量逐年增加的情況，故票價(jià)水平相應(yīng)被低估.n1＝10年時(shí)計(jì)算可得人均票價(jià)為272元.考慮到客流量對(duì)票價(jià)的敏感性，提高票價(jià)可能會(huì)帶來(lái)客流量減少，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的年限實(shí)際會(huì)更長(zhǎng)一些.由計(jì)算結(jié)果可知，若要求的投資回收期縮短，相應(yīng)地票價(jià)就需要提高，同時(shí)還需要考慮票價(jià)提高可能會(huì)導(dǎo)致客流量降低的影響.在項(xiàng)目近期階段，可根據(jù)預(yù)計(jì)的運(yùn)營(yíng)收入、支出、投資者的具體要求等來(lái)進(jìn)行客運(yùn)票價(jià)決策.

上述估算票價(jià)是在運(yùn)營(yíng)成本一定的條件下考慮的.實(shí)際中，高速鐵路運(yùn)營(yíng)成本與運(yùn)營(yíng)速度密切相關(guān)，隨運(yùn)營(yíng)速度降低，運(yùn)營(yíng)成本會(huì)有較顯著的下降，在給定投資回收期的情況下，滿足盈虧平衡所需的票價(jià)也會(huì)隨之降低.運(yùn)營(yíng)速度降低會(huì)對(duì)客流量產(chǎn)生哪些影響是需要關(guān)注的問(wèn)題.這方面的影響因素分析相對(duì)復(fù)雜，需大量的實(shí)證研究，可作為有待深入探討的問(wèn)題.考慮到項(xiàng)目近期階段的效果對(duì)投資決策影響重大，本文案例僅對(duì)項(xiàng)目近期階段進(jìn)行了分析探討，對(duì)穩(wěn)定發(fā)展階段的計(jì)算予以簡(jiǎn)略.

4 結(jié)論

以投資高速鐵路客運(yùn)項(xiàng)目為實(shí)際背景，本文在細(xì)分權(quán)益資本類型及來(lái)源的基礎(chǔ)上，就投資兼具公益性和可贏利性項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性進(jìn)行了理論闡釋，基于不同產(chǎn)權(quán)屬性的資本對(duì)回收投資要求不同的特征，探尋了高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)多元化的經(jīng)濟(jì)可行性，研究發(fā)現(xiàn)可歸納如下：

（1）從滿足市場(chǎng)特征需求的視角出發(fā)就權(quán)益資本的經(jīng)濟(jì)屬性及其對(duì)資本回報(bào)要求的差異特征進(jìn)行了區(qū)分和理論闡釋，提出了權(quán)益資本經(jīng)濟(jì)屬性特征差異決定其回報(bào)要求差異的觀點(diǎn).

（2）論證了高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)屬性兼具公益性和商品性，其公益屬性決定了政府對(duì)其投資的主導(dǎo)地位，其商品屬性為產(chǎn)權(quán)多元化提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ).高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)權(quán)多元化要客觀地考察其公益性程度和回收投資的效率.只有可能獲得合理回報(bào)的高速鐵路客運(yùn)產(chǎn)品，產(chǎn)權(quán)多元化才會(huì)現(xiàn)實(shí).

（3）結(jié)合不同屬性產(chǎn)權(quán)對(duì)投資回報(bào)要求的特征，針對(duì)具有公益性成分的投資項(xiàng)目提出了改進(jìn)的凈現(xiàn)值分析方法，就其應(yīng)用假設(shè)條件進(jìn)行松弛性拓展，擴(kuò)大了該方法的適用性和應(yīng)用范圍.并對(duì)合理制定客運(yùn)票價(jià)與滿足各類投資者回報(bào)要求的邏輯關(guān)系進(jìn)行了探析，給出了基于合理投資回報(bào)要求的客運(yùn)票價(jià)決策方法.本文通過(guò)對(duì)WG高速鐵路客運(yùn)案例的實(shí)證分析，就實(shí)現(xiàn)高速鐵路客運(yùn)凈現(xiàn)值盈虧平衡所需的時(shí)間和票價(jià)水平進(jìn)行了定量分析，舉例說(shuō)明了高速鐵路客運(yùn)投入運(yùn)營(yíng)的前期階段及早加快客流量的增幅，對(duì)規(guī)避財(cái)務(wù)危機(jī)是至關(guān)重要的.

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