淮陰工學(xué)院 陳 綱

一、引言

金融互換是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的參與者之間，直接或通過(guò)中介機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，互相或交叉支付彼此的貨幣種類、利率基礎(chǔ)及其他金融資產(chǎn)等現(xiàn)金流的交易行為，是在利率浮動(dòng)與匯率波動(dòng)的情況下因規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求、銀行的推動(dòng)下以及科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步等因素綜合影響而進(jìn)行金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理手段相比，金融互換具有更高的靈活性、時(shí)效性、可選擇性、更低的成本，能實(shí)現(xiàn)雙贏等優(yōu)勢(shì)，因而發(fā)展迅速。但金融互換也是一把“雙刃劍”，其自身的信用風(fēng)險(xiǎn)與身俱來(lái)。金融互換運(yùn)用不當(dāng)，也可能導(dǎo)致新信用風(fēng)險(xiǎn)的集中和突發(fā)，甚至引發(fā)骨牌效應(yīng)，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此在思考引入金融互換、豐富發(fā)展金融市場(chǎng)的同時(shí)，對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要的防范和管理就顯得尤其有意義。

傳統(tǒng)意義的信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于交易對(duì)手違約而帶來(lái)的損失?，F(xiàn)代意義的信用風(fēng)險(xiǎn)不僅包括違約風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)包括由于交易對(duì)手信用狀況和履約能力上的變化導(dǎo)致投資組合中資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)遭受損失的可能性。由于金融衍生交易的特殊性，交易對(duì)手出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)并不必然導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，而僅在合約持有者持有盈利部位且交易對(duì)手違約的條件下才發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)主要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)頭寸的暴露及對(duì)方違約發(fā)生的概率。

巴塞爾銀行協(xié)議規(guī)定：信用風(fēng)險(xiǎn)指金融衍生交易中合約的一方出現(xiàn)違約所引起的損失的不確定性。據(jù)此，根據(jù)損失的不確定性信用風(fēng)險(xiǎn)可以分為二類：現(xiàn)實(shí)性信用風(fēng)險(xiǎn)與潛在性信用風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)性信用風(fēng)險(xiǎn)指的是對(duì)于交易一方因另一方無(wú)法在到期日做出償付行為而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)只有金融互換交易的一方需要面對(duì)，即歸于該交易方的金額是正值，它將受制于另一交易方可能違約的事實(shí)。另一交易方由于應(yīng)付的款項(xiàng)要大于其應(yīng)收的款項(xiàng)，歸于該交易方的金額是負(fù)值，因此不存在現(xiàn)實(shí)性信用風(fēng)險(xiǎn)。潛在性信用風(fēng)險(xiǎn)是指交易對(duì)手在未來(lái)具有違約的可能性，因而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)交易雙方而言都有可能面對(duì)，它具有轉(zhuǎn)換性。

二、金融互換信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵與外延

國(guó)際金融互換交易的信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為互換交易的一方違約不支付或者支付可能性發(fā)生變化時(shí)，交易對(duì)方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，金融互換信用風(fēng)險(xiǎn)可以分為交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)與支付風(fēng)險(xiǎn)。

（一）交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn) 在交易對(duì)手喪失清償能力時(shí)，守約方是否遭受損失主要取決于守約方是處于正值（盈利）狀態(tài)還是負(fù)值狀態(tài)，即如果守約方處于正值狀態(tài)，那么它將蒙受損失，反之，則沒(méi)有損失。因此交易對(duì)手喪失清償能力，并不一定會(huì)導(dǎo)致守約方的損失。

（二）結(jié)算風(fēng)險(xiǎn) 互換交易通常涉及多國(guó)貨幣，要求雙邊支付。如果一方先行支付，該方就可能會(huì)承擔(dān)另一方未支付的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)跨時(shí)區(qū)進(jìn)行貨幣互換時(shí)，支付風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為突出。即使是延遲支付，也可能會(huì)影響守約方的流動(dòng)性。

三、金融互換信用風(fēng)險(xiǎn)分析

金融互換信用風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）信用級(jí)別差異性 在金融市場(chǎng)中，不同的市場(chǎng)主體信用等級(jí)不同，存在著信用差值，既有銀行等評(píng)級(jí)較高的主體，也有評(píng)級(jí)較低的主體。市場(chǎng)參與者對(duì)交易對(duì)手的信用等級(jí)有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。以銀行為例，巴塞爾委員會(huì)聯(lián)手國(guó)際清算銀行頒布的《巴塞爾協(xié)議》，目的在于在國(guó)際范圍內(nèi)建立一個(gè)確定銀行資本充足率的統(tǒng)一框架。在該框架下，銀行必須對(duì)自身金融交易風(fēng)險(xiǎn)的暴露，配置相應(yīng)的資本，以此抵補(bǔ)其所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。顯然，不同的資本充足率在某種程度上意味著銀行不同的信用級(jí)別，對(duì)于交易對(duì)手而言，意味著信用風(fēng)險(xiǎn)也不同?！栋腿麪枀f(xié)議》規(guī)定，不同的金融交易所占的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不同，銀行和其他受到監(jiān)管的主體必須遵循監(jiān)管當(dāng)局確定的最低資本充足率。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換性 在互換交易開(kāi)始時(shí)，若對(duì)手之間進(jìn)行現(xiàn)金流的初始互換，一般是不存在任何信用風(fēng)險(xiǎn)的。然而隨著時(shí)間的推移，交易市場(chǎng)條件（尤其是利率）的變化使交易雙方在正負(fù)效益之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。當(dāng)交易一方處在正效益狀態(tài)時(shí)，就面臨著交易對(duì)方可能違約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。而且這種轉(zhuǎn)換和風(fēng)險(xiǎn)暴露的數(shù)額無(wú)法提前預(yù)測(cè)。

由于參照的金融變量對(duì)交易雙方都有正負(fù)雙向影響的可能，所以交易雙方都有違約的可能，使互換交易的信用風(fēng)險(xiǎn)具有雙邊性。傳統(tǒng)金融交易和其它衍生金融交易的信用風(fēng)險(xiǎn)卻不具有雙邊性特點(diǎn)。以傳統(tǒng)的國(guó)際貸款為例，貸款人在放款給借款人及借款人歸還貸款前要承擔(dān)較大信用風(fēng)險(xiǎn)。與之相比，金融互換交易雙方在定期結(jié)算支付前各自承擔(dān)對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)。同為衍生品交易的期權(quán)，買方在規(guī)定時(shí)間內(nèi)擁有買賣某一金融資產(chǎn)的權(quán)利，故而買方有權(quán)在到期日或者之前市場(chǎng)情況選擇行使或者放棄該權(quán)利，買方擁有的是權(quán)利而非義務(wù)，如果到時(shí)不履行合約，買方僅損失少量的權(quán)利金，因此期權(quán)合同的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自賣方違約產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，其信用風(fēng)險(xiǎn)是單方的。

（三）互換交易場(chǎng)外性 金融互換交易是典型的場(chǎng)外（柜臺(tái)）交易。相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)（集中）交易而言，場(chǎng)外交易的特點(diǎn)是：沒(méi)有正式的組織機(jī)構(gòu)，也不存在會(huì)員資格要求，市場(chǎng)參與者只能通過(guò)信用等級(jí)和資本充足率高低判斷交易對(duì)手的信用狀況；沒(méi)有中央清算方，也沒(méi)有統(tǒng)一的機(jī)制來(lái)限制個(gè)別或總體風(fēng)險(xiǎn)、杠桿率及信用擴(kuò)張程度，風(fēng)險(xiǎn)管理完全分散在交易雙方各自手中，交易透明度不高，市場(chǎng)集中度及交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)均不得而知；尤其重要的是場(chǎng)外交易中的交易產(chǎn)品和交易行為幾乎不受監(jiān)管，僅受本國(guó)法律和雙方訂立的衍生產(chǎn)品交易合約的約束。因此場(chǎng)外交易信用風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。而場(chǎng)內(nèi)交易則是采用標(biāo)準(zhǔn)化合約，實(shí)行嚴(yán)格的保證金制度、盯市制度和持倉(cāng)限額制度等。如果交易一方破產(chǎn)或不履行義務(wù)，中央結(jié)算公司可以動(dòng)用保證金來(lái)彌補(bǔ)給另一方造成的損失，因而場(chǎng)內(nèi)衍生金融交易風(fēng)險(xiǎn)較小。正是因?yàn)閳?chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn)巨大，金融互換需要通過(guò)安排特殊的合同結(jié)構(gòu)來(lái)防范信用風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)后，金融互換有從場(chǎng)外交易變?yōu)閳?chǎng)內(nèi)交易發(fā)展的趨勢(shì)。

（四）信用風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性 傳統(tǒng)金融互換一個(gè)主要功能是轉(zhuǎn)移客觀市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是由于利率、匯率等金融變量不受特定行為因素影響，互換交易雙方不得不將承擔(dān)由于市場(chǎng)價(jià)格變化而引起的對(duì)方信用風(fēng)險(xiǎn)。信用違約互換交易的出現(xiàn)，使得信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了流動(dòng)性，一方面使信用風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融系統(tǒng)內(nèi)得到分散和優(yōu)化配置，另一方面也有可能使信用風(fēng)險(xiǎn)得到擴(kuò)散，成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

信用違約互換將信用風(fēng)險(xiǎn)分離交易，使信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣，可以分離、定價(jià)、轉(zhuǎn)移、分散，具有優(yōu)化配置信用風(fēng)險(xiǎn)作用。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)通過(guò)出售信用保護(hù)，可以創(chuàng)新投資渠道，提升投資杠桿，創(chuàng)造理想的風(fēng)險(xiǎn)—收益結(jié)構(gòu)，有效地促進(jìn)了資源的有效配置。但也應(yīng)看到由于信用違約互換的衍生性，參與者的跨行業(yè)性和投機(jī)性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)之間的傳導(dǎo)和聯(lián)動(dòng)，并通過(guò)杠桿效應(yīng)擴(kuò)大各個(gè)金融行業(yè)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。一些更具風(fēng)險(xiǎn)偏好色彩的金融集團(tuán)超越避險(xiǎn)保值目的，展開(kāi)大規(guī)模的信用違約互換交易，扮演信用風(fēng)險(xiǎn)買方的角色，導(dǎo)致本已轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)重新循環(huán)回歸銀行系統(tǒng)，降低了信用違約互換交易的初始設(shè)計(jì)降低信用風(fēng)險(xiǎn)的功能。

四、金融互換信用風(fēng)險(xiǎn)管理

信用風(fēng)險(xiǎn)的管理并不意味著在信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后，互換當(dāng)事人才可以進(jìn)行管理，而是可以采取三層管理體系，即分別在信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之前、之中和之后進(jìn)行管理。首先在簽訂互換協(xié)議之時(shí)，采取措施來(lái)降低交易對(duì)手違約的可能性，防止信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生；其次在信用風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)產(chǎn)生的情況下，采取措施來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)的大??；最后在風(fēng)險(xiǎn)大小無(wú)法降低的情況下，互換銀行接受并管理信用風(fēng)險(xiǎn)。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之前的防止 具體包括：

（1）回避。管理信用風(fēng)險(xiǎn)的最簡(jiǎn)單辦法是回避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)交易條件劇烈波動(dòng)時(shí)，或交易對(duì)手的財(cái)務(wù)狀況、信用堪憂時(shí)，放棄交易是合乎邏輯的。但是，無(wú)論和哪個(gè)交易對(duì)手進(jìn)行交易都面臨或多或少的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此回避風(fēng)險(xiǎn)是不可能的。問(wèn)題的關(guān)鍵在于你能容忍多大程度的信用風(fēng)險(xiǎn)，希望獲得多大的投資收益用于彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。放棄與信用狀況堪憂的交易對(duì)手交易，有可能等于放棄可望得到的潛在高收益，同時(shí)也放棄了控制信用風(fēng)險(xiǎn)的任何努力。而事實(shí)上，企業(yè)經(jīng)營(yíng)從某種意義上而言就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)可以識(shí)別，只要理智地控制風(fēng)險(xiǎn)，即可得到相應(yīng)補(bǔ)償。

（2）信用支持法。即通過(guò)提供信用支持來(lái)提高交易對(duì)手的信用值，以此來(lái)減少交易對(duì)手違約的可能性。最簡(jiǎn)單的信用支持法即在互換協(xié)議中規(guī)定，當(dāng)交易對(duì)手信用值惡化時(shí)，要求交易對(duì)手抵押擔(dān)保，抵押品的價(jià)值至少應(yīng)該等于自己的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，而且這個(gè)值會(huì)隨著市場(chǎng)條件的發(fā)展而變化。

（3）將違約事件條款寫(xiě)入互換協(xié)議。所有的互換協(xié)議都要包含終止條款，如果互換交易方違約，就需要根據(jù)終止條款來(lái)進(jìn)行損失的評(píng)估，在這些條款中要詳細(xì)描述各種違約事件和終止事件以及度量損失的程序。

（4）保險(xiǎn)法。即為降低交易風(fēng)險(xiǎn)，采用互換保險(xiǎn)制度。保險(xiǎn)制度可以使互換組合多樣化，并且大大擴(kuò)大互換對(duì)手范圍；與以銀行為互換中介相比，它可以大大降低互換成本；通過(guò)保險(xiǎn)所產(chǎn)生的信用質(zhì)量甚至優(yōu)于直接于AAA級(jí)企業(yè)所從事的互換，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)之后的違約概率往往低于直接與AAA級(jí)企業(yè)從事互換時(shí)的違約概率。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)的降低 具體如下：

（1）轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。在簽訂互換協(xié)議時(shí)包含一個(gè)轉(zhuǎn)讓條款，允許登記過(guò)的互換能夠被轉(zhuǎn)讓，這樣可將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給另一方。近年來(lái)，互換市場(chǎng)上的信用限制已經(jīng)迫使充當(dāng)互換做市商的金融機(jī)構(gòu)以及互換的最終用戶通過(guò)出售互換來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)。尤其是金融機(jī)構(gòu)為了降低對(duì)信用額度的使用，更是積極主動(dòng)地參與互換的出售與轉(zhuǎn)讓。

（2）通過(guò)與已存在的交易對(duì)手沖抵來(lái)減少信用風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，如果兩個(gè)互換對(duì)手已經(jīng)彼此進(jìn)行了幾個(gè)互換，并且每一對(duì)手至少有一個(gè)互換到期，那么若一方違約，另一方將要進(jìn)行的反向支付中可以將該違約金額進(jìn)行沖抵，最后兩者之間進(jìn)行的是凈額結(jié)算。

（3）終止互換。所謂終止互換，是指在互換協(xié)議中加入無(wú)條件提前終止互換條款。具體來(lái)說(shuō)，在任何時(shí)候，當(dāng)互換交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到不能接受的水平時(shí)，或者對(duì)手信用質(zhì)量低于可接受水平時(shí)，互換中的任何一方可以提前無(wú)條件終止互換，而終止互換時(shí)互換雙方進(jìn)行的支付是以當(dāng)時(shí)交易的市場(chǎng)價(jià)值為計(jì)算基礎(chǔ)。

（4）非標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)金流法。即金融機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)互換交易的定價(jià)做一些改動(dòng)，來(lái)達(dá)到降低信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。例如與信用等級(jí)較低的公司進(jìn)行互換交易時(shí)，報(bào)價(jià)大大提高，高出的價(jià)格可以通過(guò)在互換到期時(shí)所進(jìn)行的總額支付進(jìn)行彌補(bǔ)，進(jìn)而將互換交易調(diào)整到公平價(jià)值水平。這樣做有助于金融機(jī)構(gòu)降低風(fēng)險(xiǎn)，高出的報(bào)價(jià)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，相當(dāng)于創(chuàng)造出一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金，在發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，該基金能夠被用于沖抵交易的任何替代成本。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)接受與管理 所謂接收與管理信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)的估價(jià)與定價(jià)。

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)的估價(jià)。所謂信用風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)，是指將互換交易本身的信用風(fēng)險(xiǎn)量化，并對(duì)對(duì)手的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行估計(jì)，從而對(duì)其清償債務(wù)的能力有一個(gè)大致的把握。對(duì)互換交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)與其他別的金融交易沒(méi)有什么大的區(qū)別。在對(duì)某一個(gè)對(duì)手建立了總限額之后，某一互換的風(fēng)險(xiǎn)便可通過(guò)一定的技術(shù)進(jìn)行量化。如果對(duì)某對(duì)手的總限額足以使其從事互換，那么交易便會(huì)被記入賬簿，從而減少了金融中介能夠向?qū)κ痔峁┑男庞谩?/p>

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。以利率互換為例，對(duì)于金融中介，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的過(guò)程就是確定中介費(fèi)的過(guò)程。一般來(lái)說(shuō)，互換交易中支付與收入的固定利率之差是互換中介的收入，該收入必須足以補(bǔ)償其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠產(chǎn)生高于所使用資本的盈利。互換對(duì)手之間可能產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)被打入向兩個(gè)對(duì)手所要求的回報(bào)率的差價(jià)中。當(dāng)然，也可以選擇另一種方法，即將潛在風(fēng)險(xiǎn)乘以違約概率來(lái)估計(jì)互換交易的違約成本，違約概率可以通過(guò)實(shí)際違約情況加以確定。違約成本得出后即可被視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而確定風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)利潤(rùn)水平。

［1］唐·M·錢斯著，鄭磊譯：《衍生金融工具與風(fēng)險(xiǎn)管理》，中信出版社2004年版。

（編輯 向玉章）