中南財經(jīng)政法大學 田方圓

近年來上市公司高級管理人員（以下簡稱“高管”）更換的報道頻頻出現(xiàn)，引起了證券市場的強烈反響，同時也引發(fā)了社會各界的高度關(guān)注。A股市場2011年總共發(fā)布了1 264個高管更換公告，與2010年同期的752個高管更換公告相比，大幅增長了68.09%。上市公司高管更換潮在2012年仍然得以延續(xù)。據(jù)2012年2月8日《證券日報》報道，截至2月8日，滬深兩市共有101家上市公司出現(xiàn)了高管更換的現(xiàn)象，總共有110位高管更換。其中，僅2月8日當天，就有5家上市公司發(fā)布了9位高管更換公告。高管更換一直是國內(nèi)外學者研究的一項重要課題，研究主要圍繞公司業(yè)績、公司治理與高管更換方面，本文通過圍繞這兩類文獻的綜合評述，分析了我國上市公司高管更換的現(xiàn)狀，并對進一步的研究方向給出了建議，以期對改進我國上市公司高管更換現(xiàn)狀有所啟示。

一、國外研究文獻綜述

20世紀90年代以來，國外學者從理論和實證兩個方面對高管更換做了大量的研究，并且形成了一個系統(tǒng)的理論體系。國外有關(guān)高管更換的研究成果主要可以分成兩類。

（一）公司業(yè)績與高管更換 對于公司業(yè)績與高管更換之間的關(guān)系，研究成果比較豐富。研究的重點主要集中在兩個方面，一是公司業(yè)績欠佳是否會導致高管更換；二是高管更換對公司業(yè)績的影響。

關(guān)于公司業(yè)績欠佳是否會導致高管更換，研究主要始于探討高管更換的原因上。Jensen（1976）認為公司業(yè)績決定了高管更換發(fā)生的可能性，高管更換的可能性與公司業(yè)績負相關(guān)?；谶@一觀點Warner（1988）等研究了美國上市公司高管更換與公司業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了高管更換的概率與公司業(yè)績負相關(guān)，特別在那些高管非正常更換的企業(yè)中，這種關(guān)系尤為突出。Jenter and Lewellen（2010）發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績欠佳增加了高管更換的概率。

隨著學術(shù)界對公司業(yè)績與高管更換的認識有了新的提高，一些學者研究發(fā)現(xiàn)高管更換的原因影響著后續(xù)的公司業(yè)績。Denis和Denis（1995）發(fā)現(xiàn)非正常更換的公司在更換前公司業(yè)績顯著地大幅度下降，并在更換后得公司業(yè)績得到顯著提高，而正常更換的公司在更換前的公司業(yè)績沒有下降，但是在更換后表現(xiàn)出小幅上升。Leker and Salomo（2000）分析了不同原因高管更換與更換后業(yè)績之間的關(guān)系，也發(fā)現(xiàn)前任高管更換原因影響著更換后的公司業(yè)績，非正常更換后的公司業(yè)績出現(xiàn)了明顯提高。類似地，Andrei（2009）、Qi（2011）的研究也得出了類似結(jié)論。

然而，Gamson and Scotch（1964）認為，CEO更換后的公司業(yè)績與高管更換之間沒有顯著的關(guān)系。ZaJac（1992）也發(fā)現(xiàn)CEO的更換對公司業(yè)績并沒有產(chǎn)生明顯的作用。Firth等（2002）研究了上市公司高管更換與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司在高管更換之后的短期內(nèi)公司業(yè)績得到了顯著改善，但是在長期內(nèi)卻沒有取得效果。

（二）公司治理與高管更換 公司業(yè)績對高管更換的影響是相對的，除業(yè)績因素以外，公司治理因素也對高管更換產(chǎn)生了一定的影響。

（1）內(nèi)部治理機制與高管更換。Deniset al.（1995）、Dashy et al.（1998）發(fā)現(xiàn)高管持股比例和高管更換存在負相關(guān)關(guān)系。Mark and Robert（2001）、Cumming（2011）研究表明大股東會減少管理者的機會主義行為，從而在公司業(yè)績不好時會有很強的動機來趕走管理者。Piand Lowe（2009）研究了總經(jīng)理所有權(quán)能力對總經(jīng)理更換的影響后，認為總經(jīng)理的所有權(quán)能力以及作為最大股東的代表更可能降低其更換的可能性。Neumann and Voetmann（2005）研究發(fā)現(xiàn)，外部董事占較大比例公司中更有可能出現(xiàn)高管非正常更換。Stein and Plaza（2011）進一步研究發(fā)現(xiàn)，在外部董事能有效發(fā)揮其獨立性職能時，獨立董事與高管非正常更換負相關(guān)。

（2）外部治理機制與高管更換。外部經(jīng)理人市場的存在是對經(jīng)理人的威懾。Gilson（1989）研究表明，52%有財務(wù)困境的企業(yè)發(fā)生了高管更換，更換高管在至少3年內(nèi)不會被其他上市公司雇用。Mikkelson and Partch（1997）研究了外部接管活動與高管更換之間的關(guān)系，結(jié)果表明接管活動能夠影響對高管的約束力度。Denis and Denis（1995）發(fā)現(xiàn)，在外界購買公司的壓力增大時，公司高管非正常更換就有可能發(fā)生，并且這種更換將顯著提高更換后的公司業(yè)績水平。Martin and McConnells（1991）研究了公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移是否會影響高管更換，證明低劣的公司業(yè)績公司容易發(fā)生控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，而且控股權(quán)的轉(zhuǎn)移增加了高管更換的可能性。

二、國內(nèi)文獻綜述

隨著我國上市公司高管更換率的持續(xù)上升，我國理論界和實務(wù)界開始關(guān)注高管更換相關(guān)問題，并出現(xiàn)了大量的研究成果。國內(nèi)學者對高管更換的研究主要集中在高管更換與公司業(yè)績和公司內(nèi)部治理關(guān)系的研究上。

（一）公司業(yè)績與高管更換 關(guān)于高管更換對公司業(yè)績影響的研究，國內(nèi)研究與國外類似。結(jié)論總的來說是一致的，即低劣的業(yè)績會導致高管更換，而高管更換后又會對公司業(yè)績產(chǎn)生一定影響。

朱紅軍和林俞（2008）研究表明高管更換信息發(fā)布后，虧損公司具有顯著的市場反應(yīng)，而非虧損公司則不會。朱琪（2010）發(fā)現(xiàn)高管更換的可能性與公司業(yè)績顯著負相關(guān)。蘭寒（2011）認為當公司業(yè)績表現(xiàn)不好時，高管更換的可能性會大大增加。龔玉池（2001）研究發(fā)現(xiàn)高管正常更換前后公司業(yè)績并無明顯變化，高管非正常更換與公司業(yè)績顯著負相關(guān)，從短期來看，高管更換對公司業(yè)績的改善還是十分有用的。

朱紅軍（2002）發(fā)現(xiàn)高管更換與大股東的變更密切相關(guān)，并且低劣的公司業(yè)績公司更容易發(fā)生高管更換，但高管更換并沒有顯著改善公司業(yè)績，卻導致了盈余管理的產(chǎn)生。丁友剛和宋獻中（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在政府控制的情況下，高管非升遷與公司業(yè)績確實存在負相關(guān)關(guān)系，但這種負相關(guān)關(guān)系只是在經(jīng)濟業(yè)績比較低迷時才顯著。此外，高管更換并沒有改進公司的財務(wù)業(yè)績。

（二）公司治理與高管更換 趙超等（2005）以1997年前上市的489家公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)國家股比例、流通股比例和大股東比例與高管更換不具有任何顯著相關(guān)性；而高管持股比例與高管更換間具有非常顯著的負相關(guān)性，證明了我國上市公司的確存在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。朱琪（2010）研究發(fā)現(xiàn)控股股東更換與高管更換密切相關(guān)。

張俊生和曾亞敏（2005）研究董事會特征對高管更換的影響，研究發(fā)現(xiàn)當董事長與總經(jīng)理兩職分離時，總經(jīng)理更換的可能性較大。安凡所（2010）研究了上市公司高管更換的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會組織結(jié)構(gòu)對高管更換產(chǎn)生影響。郝云宏和任國良（2010）發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會持股比例與高管更換顯著正相關(guān)，監(jiān)事會規(guī)模及高管持股與高管更換負相關(guān)。

三、結(jié)論與啟示

綜上所述，我國對高管更換研究起步雖然比較晚，但通過上文對高管更換文獻的綜述，可以看出高管更換在我國的理論與實證研究發(fā)展還是比較快的。國內(nèi)對高管更換的研究和國外類似，主要集中在公司業(yè)績、公司治理方面，并取得了顯著的成效。但我們也注意，與國外研究相比，目前國內(nèi)對高管更換研究還存在一些不足之處。

第一，國內(nèi)還沒有有關(guān)財務(wù)丑聞導致高管更換的實證研究。從上文的綜述可看出，國內(nèi)對高管更換的研究，主要集中在公司業(yè)績、公司治理等方面。

第二，高管更換因素研究的視角還不夠?qū)拸V。目前國內(nèi)的研究大多從公司業(yè)績的角度來研究高管更換，然而對我國上市公司公司治理中出現(xiàn)的新問題缺乏深入的研究。從公司內(nèi)部治理機制來看，研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征等方面，關(guān)于機構(gòu)投資者方面還未深入研究；從公司外部治理機制來看，外部經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場競爭、外部市場接管對高管更換的影響國內(nèi)研究涉及較少。因此，國內(nèi)對高管更換的研究可以結(jié)合我國實際情況進一步深入研究公司治理機制對高管更換的影響。

第三，現(xiàn)行法規(guī)對高管更換的影響方面的研究涉及的比較少。但對于我國這樣一個處于特殊經(jīng)濟體制下的國家來說，法規(guī)完善與否對高管更換影響深遠。因此，國內(nèi)對于高管更換的研究可從法規(guī)角度入手，從不斷完善法規(guī)的角度來規(guī)范高管更換行為。

［1］丁友剛、宋獻中：《政府控制、高管更換與公司業(yè)績》，《會計研究》2011年第6期。

［2］江敬文、鄭艷：《上市公司高管更換研究綜述》，《財會通訊》2010年第10期。