浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院 張紅英 錢文彪

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中由于各種不確定因素的影響使企業(yè)財(cái)務(wù)收益與預(yù)期發(fā)生偏離而蒙受損失的可能。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而引發(fā)的一種與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同而卻又會(huì)相互影響的風(fēng)險(xiǎn)，他貫穿于企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的全過(guò)程。因此，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，如何管理和控制企業(yè)在籌資、投資、利潤(rùn)分配等財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)生存和發(fā)展的內(nèi)在要求。公司治理是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、貸款人、管理人員和職工之間的關(guān)系的一整套制度安排，包括如何讓配置和行使控制權(quán)，如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)、經(jīng)理層和職工、如何設(shè)立和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，完善的公司治理機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。

一、董事會(huì)特征對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

（一）董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于董事會(huì)規(guī)模，不同的學(xué)者得出了不同的實(shí)證結(jié)果，Denis和Sarin（1999）指出董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越高。Mahajan和Sharma通過(guò)對(duì)破產(chǎn)公司案例的研究發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)率和董事會(huì)規(guī)模成反比，即董事會(huì)規(guī)模越大，破產(chǎn)的可能性越小。持這一觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，公司董事會(huì)規(guī)模越大，經(jīng)理層對(duì)董事會(huì)的控制越大，董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督相對(duì)更加有效。持相反觀點(diǎn)的，如Yermack（1996）檢驗(yàn)了董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效的關(guān)系，得到的實(shí)證結(jié)果是公司績(jī)效與董事會(huì)規(guī)模成負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模越大，可能會(huì)存在搭便車效應(yīng)，董事之間溝通和達(dá)成一致意見(jiàn)的時(shí)間和成本增加。

還有學(xué)者認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效沒(méi)有影響。于福生等（2008）通過(guò)對(duì)我國(guó)2002年~2005年的上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)中的董事會(huì)規(guī)模、高管薪酬與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。在目前我國(guó)存在強(qiáng)勢(shì)股東大會(huì)的情況下，董事會(huì)在很多時(shí)候只是一個(gè)形式化的決策程序。，并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。于東智和池國(guó)華（2004）用平均資產(chǎn)收益率和平均主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，對(duì)我國(guó)2000年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出的結(jié)果表明董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈U型曲線關(guān)系，并且董事會(huì)人數(shù)在9個(gè)附近達(dá)到公司績(jī)效的最大化。我國(guó)《公司法》中規(guī)定，股份有限公司設(shè)立董事會(huì)，其成員為5至19人。這說(shuō)明我國(guó)《公司法》對(duì)董事會(huì)規(guī)模做出了限制。因?yàn)檫^(guò)大或者過(guò)小的董事會(huì)規(guī)模都不利于董事會(huì)權(quán)利的行使和作用的發(fā)揮。

（二）獨(dú)立董事制度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 2001年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，強(qiáng)制性的要求上市公司建立和完善獨(dú)立董事制度，并且要求董事會(huì)成員中有三分之一以上為獨(dú)立董事，其中至少應(yīng)包括一名會(huì)計(jì)專業(yè)人士。這說(shuō)明政策制定者認(rèn)識(shí)到并肯定了獨(dú)立董事制度在規(guī)范上市公司董事會(huì)決策，保護(hù)中股東權(quán)益方面的積極作用。于福生等的研究表明，獨(dú)立董事的比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事的比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。這說(shuō)明我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事制度發(fā)揮了應(yīng)有作用。但是也有許多學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事并不像期待的那樣能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)決策起到積極的促進(jìn)作用。一是獨(dú)立董事是有股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的，因此控股股東就有可能控制獨(dú)立董事的選舉，進(jìn)而影響到獨(dú)立董事的獨(dú)立性。二是獨(dú)立董事不在上市公司任職，因此很難深入了解上市公司的真實(shí)情況，從而影響其做出判斷的科學(xué)行和有效性。三是獨(dú)立董事缺乏相應(yīng)的監(jiān)督。相關(guān)的法律缺失使得獨(dú)立董事的失職得不到應(yīng)有的懲戒。

二、管理層特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職設(shè)立情況與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 許多上市公司中存在董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理現(xiàn)象。對(duì)于此現(xiàn)象，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一有利于提高董事會(huì)與總經(jīng)理溝通效率。因?yàn)槎麻L(zhǎng)即是總經(jīng)理，所以能夠更好的領(lǐng)會(huì)和執(zhí)行董事會(huì)的決議。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩職合一會(huì)影響到董事會(huì)的獨(dú)立性，使得不稱職的總經(jīng)理難以被更換，會(huì)使許多監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)，從而會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于董事長(zhǎng)即是總經(jīng)理，使得董事會(huì)的其他成員會(huì)迫于董事長(zhǎng)的壓力而不敢對(duì)管理層提出意見(jiàn)。目前，由于我國(guó)國(guó)情特殊，以及資本市場(chǎng)和法律監(jiān)管不完善，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的情況應(yīng)當(dāng)是弊大于利的。如果董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的權(quán)利得不到相應(yīng)的監(jiān)督，由于董事長(zhǎng)或總經(jīng)理在公司中處于較高的地位和權(quán)威，很容易凌駕于公司的規(guī)章制度之上，一人說(shuō)了算。因此由其做出的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策的合理性和科學(xué)性就會(huì)受到影響，進(jìn)而放大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一些學(xué)者的實(shí)證研究也證明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更大。

（二）管理層持股與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 從“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)角度講，人都是趨利的。因此管理層持有公司股份能夠提高經(jīng)理人的積極性和對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)程度。因?yàn)槠髽I(yè)的效益越好，股價(jià)越高，經(jīng)理人所獲得的報(bào)酬越多。李維安（2006）、于福生（2008）的實(shí)證研究得出的結(jié)論都認(rèn)為高管的持股比例與公司業(yè)績(jī)之間存在著顯著的相關(guān)性。這說(shuō)明管理層持股對(duì)經(jīng)理人發(fā)揮了激勵(lì)作用，使得經(jīng)理人更好的為企業(yè)工作，從而使得企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)決策和財(cái)務(wù)決策更趨合理，有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是也有學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，孫永祥（2000）的研究認(rèn)為，高管的持股比例與公司績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)性。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)上市公司股權(quán)高度集中，存在控股股東時(shí)，控股股東往往成為公司的實(shí)際控制人。大股東為了維護(hù)自身的利益，往往會(huì)阻攔中小股東參與股東大會(huì)。同時(shí)在我國(guó)，由于流通股等中小股東高度分散，持股比率較低，參與股東大會(huì)和公司經(jīng)營(yíng)決策的積極性也很小。因此在我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象比較普遍。而大股東為了自身利益，利用上市公司圈錢、違規(guī)為自己提供擔(dān)保等都會(huì)影響上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上市公司股權(quán)高度分散時(shí)，一方面，股東之間的力量相對(duì)均衡，不容易形成控制話語(yǔ)權(quán)的控股股東，防止大股東與管理層合謀侵害小股東利益。另一方面，由于股權(quán)分散，股東對(duì)于管理層的監(jiān)督成本增加，存在搭便車的現(xiàn)象，容易使控制權(quán)落入管理層手中，形成內(nèi)部人控制。當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中且存在控股股東時(shí)，由于股東持股數(shù)量相對(duì)較大，參與股東會(huì)和公司經(jīng)營(yíng)決策的積極性相對(duì)較高，對(duì)于管理層的監(jiān)督也更加積極。股東之間基于自身利益的博弈也更加有利于制定正確科學(xué)的決策。因此有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股東類型與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 我的上市公司有許多是從國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因此大多是國(guó)有控股。而國(guó)有控股所具有的特殊地位使得股東對(duì)上市公司的監(jiān)督難免帶有行政色彩，使得對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)過(guò)多，企業(yè)目標(biāo)政治化，難以給經(jīng)營(yíng)者充分的自主權(quán)。由于國(guó)家作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的受益者，實(shí)質(zhì)上是無(wú)法分享投資決策帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，因而也缺乏足夠的利益驅(qū)動(dòng)去監(jiān)督管理層。但是于福生等的實(shí)證研究表明非國(guó)有控股的企業(yè)要明顯大于國(guó)有控股的企業(yè)。原因有以下方面：國(guó)有控股企業(yè)在政策上受到扶持，如銀行貸款等政策往往向國(guó)有企業(yè)傾斜；國(guó)有企業(yè)背后有國(guó)家支持，當(dāng)處于經(jīng)營(yíng)困境時(shí)國(guó)家往往會(huì)給予幫助；地方政府處于稅收等本地利益考慮，給予優(yōu)待。

四、監(jiān)事會(huì)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

監(jiān)事會(huì)是上市公司內(nèi)部監(jiān)督的主要方面，和董事會(huì)共同構(gòu)成了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督體系。根據(jù)規(guī)定，監(jiān)事會(huì)擁有檢查公司財(cái)務(wù)，對(duì)董事、經(jīng)理的行為進(jìn)行監(jiān)督和糾正等權(quán)利。但是在我國(guó)監(jiān)事會(huì)并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，而只是成為了上市公司滿足規(guī)定而設(shè)置的一個(gè)形式。一方面監(jiān)事的來(lái)源制約了其職能的發(fā)揮。監(jiān)事往往有控股公司選派，或來(lái)自職工代表。因此，監(jiān)事在形式權(quán)利時(shí)更傾向于維護(hù)控股股東的利益，或者其雇主的利益。另一個(gè)方面，監(jiān)事的權(quán)利不能有效的約束董事會(huì)。實(shí)際中監(jiān)事會(huì)只是董事會(huì)控制下的一個(gè)議事機(jī)構(gòu)。且在我國(guó)上市公司不僅設(shè)置了監(jiān)事會(huì)，還設(shè)置了獨(dú)立董事制度。而這兩者在功能上有許多的相似之處，監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事只能的交叉使得監(jiān)事會(huì)存在搭便車的現(xiàn)象。

監(jiān)事會(huì)的設(shè)置初衷本為監(jiān)督董事、經(jīng)理層的行為，對(duì)侵害公司利益的行為予以糾正，從而在一定程度上防范和降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前從相關(guān)學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會(huì)的職能遠(yuǎn)未得到發(fā)揮，因此其對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范功能也未有得到有效發(fā)揮。

五、基于公司治理的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范策略

（一）完善董事會(huì)制度，建立獨(dú)立董事市場(chǎng) 董事會(huì)制度是現(xiàn)代公司治理中的重要制衡機(jī)制，是連接股東和管理層的紐帶。應(yīng)當(dāng)合理控制董事會(huì)人數(shù)規(guī)模，避免董事會(huì)人數(shù)過(guò)少而無(wú)力制衡管理層或規(guī)模過(guò)大而造成效率低下和溝通困難。同時(shí)加快制定獨(dú)立董事法和獨(dú)立董事市場(chǎng)，明確獨(dú)立董事的權(quán)利和義務(wù)，為企業(yè)聘任獨(dú)立董事提供充分有效的信息。使那些客觀公正，具有專業(yè)勝任能力的獨(dú)立董事獲得企業(yè)的青睞，也使得不積極公正履行職責(zé)的獨(dú)立董事淘汰出獨(dú)立董事市場(chǎng)。

（二）避免董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，完善經(jīng)理人市場(chǎng) 由于過(guò)我資本市場(chǎng)和法律法規(guī)的不完善，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一會(huì)使得許多的監(jiān)督機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用。兩職分離使得董事長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)董事會(huì)對(duì)股東負(fù)責(zé)，總經(jīng)理對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)。總經(jīng)理無(wú)法勝任的，董事會(huì)可以解除總經(jīng)理的職務(wù)，轉(zhuǎn)而向經(jīng)理人市場(chǎng)尋找更合適的人選。

（三）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善股東大會(huì)運(yùn)作規(guī)則 股權(quán)的集中或分散本身并不能判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理與否。股權(quán)分散的英美模式和股權(quán)集中的日德模式各有優(yōu)點(diǎn)。有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)能夠提高和穩(wěn)定公司的績(jī)效，調(diào)節(jié)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，保障公司戰(zhàn)略的實(shí)施。

［1］謝志華：《關(guān)于公司治理的若干問(wèn)題》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第12期。