張志剛 劉力揚(yáng)

自四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策推出后，極度寬松的流動性造就了PE熱（私募股權(quán)投資基金，以下簡稱“私募基金”）。在這場盛宴中，作為中國金融業(yè)主流力量的國有商業(yè)銀行開始露臉，除了國家開發(fā)銀行旗下的直投機(jī)構(gòu)的國開金融，還有三大國有商業(yè)銀行控股的中銀國際、建銀國際和工銀國際漸漸顯山露水。其他商業(yè)銀行也躍躍欲試。然而，限于對銀行混業(yè)經(jīng)營的嚴(yán)格控制，國有大行的拓市攻勢并不凌厲，截止到2011年底，僅有國家開發(fā)銀行擁有國內(nèi)銀行業(yè)唯一的人民幣股權(quán)投資牌照，其僅初試了一拖二的（國開行“拖”國開金融和國開證券）混業(yè)經(jīng)營，將直投業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)對接起來，進(jìn)行了股權(quán)投資與債權(quán)投資。而其他商業(yè)銀行由于受制于分業(yè)監(jiān)管規(guī)定，不具備人民幣股權(quán)投資資格，只能通過本行境外機(jī)構(gòu)，曲線試水私募基金市場。如何拓展更多的PE通道，乃為同業(yè)所矚目。

由于私募基金投資企業(yè)，需要經(jīng)歷若干年的發(fā)展周期具有較大風(fēng)險，如果被投資企業(yè)以破產(chǎn)收場，私募基金的投資可能血本無歸。但是，一旦被投資的企業(yè)獲得成功（僅以IPO上市為例），私募基金就可以以出資比例，獲取公司上市出賣股票的高額收益。私募基金與商業(yè)銀行牽手，猶如一把雙刃劍，雙方如果找到合作的契合點(diǎn)，并保證處于有效監(jiān)管和防范風(fēng)險環(huán)境下，將能發(fā)揮出良好的合作優(yōu)勢，取得1+1＞2的效果。反之，則勢必給投資者造成難以估量的損失，對銀行留下難以估量的毀譽(yù)。

“先發(fā)一期產(chǎn)品，把凈值做高，爭取銀行的信任……”在以收益率說話的私募行業(yè)，該模式幾乎成為做大規(guī)模的必由之路。為了獲得銀行的支持，私募往往在操作上做文章，在發(fā)行產(chǎn)品之前，設(shè)立幾個資金專戶。第一期產(chǎn)品發(fā)行后，就開始將資金分先后順序轉(zhuǎn)入并操作專戶，并且協(xié)議其他私募資金，開始買入第二期期產(chǎn)品，然后動用專戶資金拉抬價格，達(dá)到提升凈值的目的。一期私募產(chǎn)品的規(guī)模一般只有幾千萬元，短線操作較為容易，可以通過博消息、炒短線獲得凈值的較高提升。

凈值做高了，銀行才可能考慮跟進(jìn)。但是，要將規(guī)模進(jìn)一步做大，私募就會面臨新的提升業(yè)績的壓力。銀行如果選擇與名氣低、規(guī)模小的私募合作，容易陷入凈值暴漲暴跌，風(fēng)險難以掌控，收益無法保障。所以，銀行與私募合作，始終需要保持一份清醒——無論是選擇與哪家私募基金合作，對他們的預(yù)期都不會太高，控制風(fēng)險還得靠銀行自己。

一、謹(jǐn)防泡沫破滅

新華網(wǎng)等權(quán)威媒體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，來自中國企業(yè)國際融資2011年洽談會披露的信息，私募基金及風(fēng)險投資基金（簡稱“風(fēng)投”）359只，其中完成募資及開始募資的數(shù)量分別為235只和124只；私募規(guī)模分別為304.18億美元及407.56億美元。創(chuàng)業(yè)板推出以來，私募基金如雨后春筍，發(fā)展速度之快超出想象。其未經(jīng)披露的募資數(shù)量與規(guī)模，預(yù)測會數(shù)倍于上述的數(shù)據(jù)。

私募基金投資收益豐厚，與債權(quán)投資獲得若干個百分點(diǎn)的孳息收益完全不同，一旦被投資的公司成功上市，獲利可能是投資的幾倍或十幾倍。但是，私募基金投資伴隨著高風(fēng)險，通常需要經(jīng)歷若干年的投資周期才能見到成效，由于投資的企業(yè)多為發(fā)展期或成長期企業(yè)，本身具有較大風(fēng)險，如果投資的企業(yè)最終破產(chǎn)，私募基金投資即可能“顆粒無收”。

私募基金在滿足企業(yè)融資需求的同時，也注入了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和各種增值服務(wù)，參與企業(yè)的價值創(chuàng)造過程。這是其吸引企業(yè)的關(guān)鍵因素。幫助企業(yè)提升經(jīng)營管理能力，拓展采購或銷售渠道，融通企業(yè)與地方政府的關(guān)系，協(xié)調(diào)企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的聯(lián)系，是私募基金的閃亮點(diǎn)和競爭力所在。在激烈競爭的市場背景下，只有真正參與企業(yè)長期成長，創(chuàng)新更多服務(wù)的私募基金才能最終實(shí)現(xiàn)和投資企業(yè)共贏，獲得豐厚回報。

目前，我國私募基金很少潛下心來引導(dǎo)企業(yè)成長壯大。而是更多地追求短周期、高回報，其投資行為被稱為“賭IPO”，只為上市圈錢，IPO成功之日成為私募基金投資終止之時。特別是創(chuàng)業(yè)板推出后，多數(shù)私募基金將其視為高回報、大逃亡渠道?！兑子^》國際發(fā)布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2011年5月30日，創(chuàng)業(yè)板上市了221家公司，其中134家公司的股東名單中出現(xiàn)私募基金機(jī)構(gòu)的身影，占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的61%。從創(chuàng)業(yè)板市場分析，銀行與私募為了規(guī)避風(fēng)險，兩者一直處于不對等博弈狀態(tài)：

銀行的避險傾向：銀行選擇與私募基金合作時，會著重考慮私募“業(yè)績是否穩(wěn)定”，通過考察以往發(fā)行產(chǎn)品的表現(xiàn)，看其建倉之后凈值是否出現(xiàn)大的波動，若與大盤漲跌太過“合拍”可能被認(rèn)為沒有特色和優(yōu)勢，合作往往被婉拒。銀行對私募基金的態(tài)度是不追求絕對收益的暴漲，寧愿追求每年一定幅度穩(wěn)步向上的收益。目前，絕大多數(shù)商業(yè)銀行以間接模式參與私募基金業(yè)務(wù)，即為私募基金提供咨詢、推薦、評估等中介服務(wù)，在此過程中規(guī)避投資風(fēng)險，獲得中間業(yè)務(wù)收入。現(xiàn)行的“風(fēng)投+銀行”模式同樣強(qiáng)調(diào)避險，由銀行向私募基金或風(fēng)投推薦初創(chuàng)和成長型企業(yè)，待企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模生產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定，銀行再進(jìn)行貸款介入，避免風(fēng)險侵蝕銀行資金。

私募的被動接受：私募基金選擇與銀行合作時，會著重考慮銀行的品牌和銷售能力，以及募集費(fèi)用的分成比率。自從介入了銀行的渠道，私募時刻需要直接面對銀行客戶。市場震蕩使私募投資的產(chǎn)品凈值波動較大，一旦表現(xiàn)不佳，銀行的監(jiān)管就會隨之到來。市場波動時銀行監(jiān)管也會隨之增強(qiáng)力度。由于銀行客戶群體特殊性，相比私募基金的客戶承受風(fēng)險能力更低，一旦出現(xiàn)凈值受損，銀行必然會控制私募基金的流動性。

今年6月召開的第五屆中國企業(yè)國際融資洽談會呼吁請注意：“我國已經(jīng)進(jìn)入全民私募的春秋時代?！迸c會者取得共識——與法律環(huán)境的相對滯后相比，我國私募行業(yè)超速發(fā)展和泡沫風(fēng)險已經(jīng)不容忽視。伴隨著投機(jī)性過于強(qiáng)烈，增值服務(wù)不斷下降，各界對私募基金能否持續(xù)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極推力，開始產(chǎn)生了質(zhì)疑。

二、風(fēng)險形態(tài)與性質(zhì)

目前，我國基金發(fā)行的主體只能是金融機(jī)構(gòu)。而私募基金屬于不符合法律依據(jù)的投資主體，它通過與特定的投資人或債務(wù)人商談，以招標(biāo)等方式籌集資金，其實(shí)質(zhì)是私募融資，出現(xiàn)了糾紛并不受法律保護(hù)。私募的投資人主要是上市公司、國有企業(yè)、民營企業(yè)和個人。我國對私募監(jiān)管采取的政策主要是調(diào)整和規(guī)范，對某些發(fā)生風(fēng)險損失的私募基金，管理層只能取締或關(guān)閉。隨著規(guī)范化監(jiān)管的步步深入，來自上市公司和國有企業(yè)的私募基金受到了約束，部分灰色投資將被迫撤出，流動性明顯下降。由此將引發(fā)私募基金風(fēng)險系數(shù)有所上升，表現(xiàn)在以下方面：

1.市場風(fēng)險

私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進(jìn)行對沖，在控制風(fēng)險的同時，也加大了風(fēng)險。在目前中國期權(quán)、期貨等金融衍生工具不完善、基金管理人素質(zhì)不高的背景下，常見私募基金運(yùn)作與私募證券投資基金同出一轍，依靠在證券市場上“做莊”或“跟莊”獲取收益，既影響了證券市場的穩(wěn)定性，也使其自身風(fēng)險隨之?dāng)U大。其運(yùn)作的基本特性是“以退為進(jìn)，為賣為買”。為了保證資產(chǎn)的流動性，私募基金運(yùn)營經(jīng)常頻繁進(jìn)出大起大落。

私募基金在國外經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)形成了企業(yè)上市 (IPO)、柜臺交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購市場、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場等多層次資本鏈接，為私募基金提供了健全的退出渠道，營造了良好的市場環(huán)境。而在國內(nèi)，由于資本市場發(fā)育不全，缺乏有效退出渠道，企業(yè)上市門檻高、通道狹窄產(chǎn)權(quán)交易不活躍、其他退出渠道建設(shè)處于起步階段，私募基金發(fā)展與生存面臨來自市場的多重不確定風(fēng)險。

即使是購買風(fēng)險權(quán)重較低的銀行股權(quán)投資產(chǎn)品，私募基金投資者也需要承受資金量大、流動性弱、產(chǎn)品期限長的風(fēng)險。投資另一類股權(quán)質(zhì)押類的理財(cái)產(chǎn)品，雖然風(fēng)險相對較小，但依然有虧損的可能。如興業(yè)銀行投資北京銀行的質(zhì)押股權(quán)，投資者獲得8.48%預(yù)期年收益的前提是，限售股解禁后股票能賣出7.2元的價格。目前，北京銀行的股價已從10.4元跌至9.18元，股票仍未走出下降通道，而限售股還需將近7個月的時間。到期風(fēng)險高低，投資者根本無法控制。

2.信用風(fēng)險

私募基金的運(yùn)作機(jī)制，一方面靠管理人持有較高的股份(10%-30%)，以進(jìn)行利益捆綁，另一方面，靠管理者良好的個人信用和盈利記錄，抵御可能的風(fēng)險。但是，隨著市場環(huán)境的不斷變化，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，就會給另一方造成損失。受損的一方缺乏有效的保護(hù)手段，就可能以不規(guī)范的方式解決不規(guī)范的問題，導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的信用風(fēng)險。

當(dāng)前，私募基金的水平參差不齊，面對競爭的日趨激烈以及監(jiān)管的逐步到位，行業(yè)洗牌不可避免。業(yè)內(nèi)普遍以為私募基金的動蕩，少則經(jīng)歷2年，多則需要5年。對于多數(shù)處于并無大公司為背景的私募基金而言，未來一段時間，不管是投資機(jī)會、投資環(huán)境，還是資金募集渠道，都面臨極大的不確定性。私募基金已經(jīng)扶持介入的中小企業(yè)即使得以上市，由于中小板與創(chuàng)業(yè)板波動頻繁，也極易發(fā)生“選擇套現(xiàn)”的結(jié)果。在此情況下，只有大股東和高管可能有幸成為贏家，損失的將是普通投資者與私募基金的信用。

3.法律風(fēng)險

私募基金在我國仍屬新生事物，國家尚無針對性的統(tǒng)一法律法規(guī)，市場與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域又蘊(yùn)涵著大量需求。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)行的規(guī)章制度，使得QDII投資、理財(cái)市場的監(jiān)管難以統(tǒng)一，延伸到了私募基金領(lǐng)域的出資、集合、分權(quán)監(jiān)督，也處于無法可依、無據(jù)可查的狀態(tài)。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》對私募基金有了基本法律約束，但缺少一部法律對私募資金做出全面、具體的規(guī)定。亟待完善《證券投資基金法》，盡快將監(jiān)管范圍拓寬至私募基金方面。

4.管理風(fēng)險

私募基金需要高水平的機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行專業(yè)化管理，在控制風(fēng)險的前提下為投資者賺取回報。目前，我國私募基金投資機(jī)構(gòu)的管理水平參差不齊，具有專業(yè)技術(shù)背景和較高管理技能的綜合性人才十分缺乏，很多私募基金中高層管理人員金融知識不足，投資眼光不準(zhǔn)，對私募未來發(fā)展缺乏明確定位。特別是公募基金大幅度縮水引發(fā)的職業(yè)經(jīng)理人跳槽，他們中較多落戶于小型私募基金，與原先經(jīng)營管理環(huán)境差異較大，對私募基金的可靠運(yùn)行將會帶來相應(yīng)的負(fù)面影響。

三、防范風(fēng)險ABC

控制風(fēng)險對商業(yè)銀行而言至關(guān)重要，需要對個人金融業(yè)務(wù)線方面的風(fēng)險識別、授權(quán)體系建設(shè)等環(huán)節(jié)投入更多的內(nèi)部控制精力；對私募基金來說亟須補(bǔ)課，有待出臺行業(yè)監(jiān)管指引，對私募基金實(shí)施強(qiáng)制推行，（對上市公司、國有控股企業(yè)成立的私募實(shí)行過渡期監(jiān)管）。同時執(zhí)行私募基金文化建設(shè)規(guī)范，保護(hù)投資者、管理人、其他利益相關(guān)者的權(quán)益，以求共生共榮。

1.改善宏觀環(huán)境

出臺相關(guān)法律、法規(guī)實(shí)施細(xì)則，掃清制約私募基金發(fā)展的障礙，完善法律和政策層面配套措施。指定主管部門，明確部門責(zé)任，健全監(jiān)管原則。明確私募基金各方投資者的進(jìn)入條件與門檻，讓私募基金發(fā)展有法可依。

確立企業(yè)法人與自然人投資人是私募基金制度創(chuàng)新的主體。政府監(jiān)管的目標(biāo)是減少外部性，保護(hù)公共利益，降低交易成本，提高市場效率。降低私募基金稅率，鼓勵本土私募基金加快發(fā)展。逐步弱化行政審批式的市場準(zhǔn)入機(jī)制，監(jiān)管應(yīng)注重市場自身約束。

2.形成退出機(jī)制

私募基金發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)，必須形成暢通的退出渠道，否則將拖累市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)，難以獲取高增長階段的高利潤。溝通多層次產(chǎn)權(quán)交易市場，使各類交易進(jìn)入成本低、流動性高的市場，適應(yīng)自身的需求。加快構(gòu)筑我國主板市場、二板市場、場外交易市場、一般產(chǎn)權(quán)交易市場多層次交易市場體系，使得不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、小企業(yè)以合適的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流通，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供升級或者降級的階梯。通過形成不進(jìn)則退的市場機(jī)制，完善產(chǎn)權(quán)交易體系，為私募基金建立順暢的退出通道。

3.培養(yǎng)專業(yè)化隊(duì)伍

私募基金的高風(fēng)險、高收益，決定其職業(yè)經(jīng)理人必須具備專業(yè)素養(yǎng)和良好操守。對投資企業(yè)的項(xiàng)目評估、資產(chǎn)負(fù)債研究、現(xiàn)金流變動分析一旦失誤，輕則帶來投資損失，重則造成私募基金公司血本無歸清盤退出。因此有必要強(qiáng)調(diào)：一方面要提高經(jīng)理人專業(yè)素養(yǎng)，建設(shè)高素質(zhì)的基金管理團(tuán)隊(duì)，加大私募基金高級管理人員培養(yǎng)力度，強(qiáng)化市場風(fēng)險培訓(xùn)，全面提高私募基金管理水平。另一方面對私募基金管理人主體資格進(jìn)行嚴(yán)格限制，提高注冊資本門檻，大力弘揚(yáng)私募公司法制文化，消除人治文化、家族文化的影響，最大限度地保護(hù)投資者利益。再一方面，私募經(jīng)理人與銀行經(jīng)理人要熟知雙方商業(yè)模式、經(jīng)營重心、創(chuàng)利構(gòu)成、經(jīng)營特點(diǎn)，加深行業(yè)理解，嚴(yán)格遵循合作協(xié)議，合同存續(xù)期間，嚴(yán)格按照定期聯(lián)席會議制度，及時準(zhǔn)確通報市場信息。在當(dāng)前，可以通過合作方式引進(jìn)境外私募基金管理技術(shù)，擴(kuò)大完善職業(yè)基金經(jīng)理人市場，建立行業(yè)自律組織。

4.推廣有限合伙型私募基金

推行有限合伙制度，建立有限合伙私募基金。私募基金要把公司的財(cái)產(chǎn)和股東財(cái)產(chǎn)區(qū)分開來，把公司財(cái)產(chǎn)和個人財(cái)產(chǎn)區(qū)分開來。投資者以有限合伙人身份投入資金并承擔(dān)有限責(zé)任。私募基金管理人以自有資金介入，成為普通合伙人，具體負(fù)責(zé)資金的運(yùn)作，按照合伙協(xié)議約定收取管理費(fèi)，從而解決由于保底分成條款引起的委托理財(cái)糾紛。在有限合伙制度框架下，保障契約自由。

5.共同加強(qiáng)金融創(chuàng)新

西方監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，私募基金監(jiān)管不必依照公募基金的信息披露和嚴(yán)格監(jiān)管，因?yàn)樗侥蓟鹜顿Y者更成熟、更理性，能夠承擔(dān)風(fēng)險，具備了對私募經(jīng)理人經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督的能力。而在我國，私募與銀行的合作，有望引入來自銀行的有限監(jiān)督，擬可彌補(bǔ)私募基金投資者監(jiān)管能力的不足。作為資金托管人，銀行應(yīng)當(dāng)防止私募基金過高的杠桿操作，共同創(chuàng)新規(guī)避風(fēng)險的金融工具，以利于銀行與私募共同控制風(fēng)險并獲取收益。