陳 琪

（1．鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001；2．中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073）

一、引言

企業(yè)的可持續(xù)成長是管理者、投資者等利益相關者共同關注的問題。從總體上看，我國上市公司高速成長的主要動力來源于較高的資源投入，企業(yè)熱衷于以增加投資來擴大規(guī)模，而對投資以后的資產管理卻沒有足夠重視。資產質量是公司管理質量的體現(xiàn)，也是公司持續(xù)成長的基礎。因此，以資產質量的評價為基礎來分析和預測公司的成長能力，無論對于公司管理者還是投資者來說，都具有重大意義。

從管理層的意圖和資產的功能來看，資產可以分為經營性資產和投資性資產兩大類。經營性資產是企業(yè)在正常生產經營活動過程中所擁有或控制的，在使用中能夠為企業(yè)帶來正常經營利潤的資產。它是企業(yè)資產的重要組成部分，是企業(yè)從事自身經營活動從而獲取收益的重要物質基礎；而投資性資產是企業(yè)對外投資獲利的來源。因此，經營性資產的質量直接關系到企業(yè)的可持續(xù)成長能力。

國內外學者對企業(yè)成長性的影響因素進行了廣泛研究。Myers認為公司在有負債的情況下，會產生投資不足問題，因而財務杠桿會減緩公司的成長［1］。呂長江等探討了在不同的公司績效下杠桿與成長之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)對于業(yè)績優(yōu)良的公司，財務杠桿可以促進公司的成長；對于業(yè)績較差的公司，財務杠桿對成長性有一定的抑制作用［2］［3］。孫燁、朱靜在控制了規(guī)模、行業(yè)、財務杠桿、股權結構等因素的前提下，研究表明良好的公司治理結構是保持企業(yè)持續(xù)成長能力的決定性因素［4］（P167－169）［5］。還有學者的研究表明企業(yè)成長和企業(yè)規(guī)模、年齡之間負相關，并且存在顯著的行業(yè)效應［6］［7］。在資產質量與成長性關系方面，吳世農等曾在構建的成長性判定模型中包括了資產周轉率、銷售毛利率等反映資產質量的變量［8］。劉斌等的研究表明公司可持續(xù)增長率與資產負債率成反比，與流動比率、速動比率成正比，與盈利能力、資產營運能力正相關［9］。王懷明等的研究發(fā)現(xiàn)農業(yè)上市公司的成長性與存貨周轉率、應收賬款周轉率正相關［10］。徐妤對影響中小企業(yè)成長能力的因素進行研究，發(fā)現(xiàn)固定資產比例與公司成長性負相關，總資產周轉率和科研投資周轉率與公司成長性正相關［11］（P38）。

對已有文獻進行梳理，筆者發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)成長性的研究多集中于公司治理結構和資本結構方面，將資產質量和企業(yè)成長性結合起來進行研究的較少，而且已有研究均是散見于資產質量的各個方面，沒有將其作為一個整體進行全面綜合的分析評價。本文試圖構建經營性資產質量的評價指數(shù)，用以評價我國上市公司的經營性資產質量現(xiàn)狀，然后實證檢驗經營性資產質量與公司成長性的相關性，并提出有利于上市公司發(fā)展的資產運營與管理對策。

二、經營性資產質量指標的確定及指數(shù)設置

經營性資產的質量特征是指公司經營性資產滿足其預期效用的質的規(guī)定性［12］。不同行業(yè)的經營性資產質量特征因其經營特點和資產周轉方式的不同而呈現(xiàn)差異。本文選取制造業(yè)為研究對象，其經營性資產主要通過供產銷等一系列周轉過程實現(xiàn)增值和盈利，因此，本文從存在性、周轉性、盈利性及變現(xiàn)性四個方面設置經營性資產質量評價指標體系。

（一）存在性

存在性有兩層含義。一是真實性，即該經營性資產是否符合資產的定義，是否真實客觀地存在。影響真實性的項目主要有二項：一項是不良資產，包括三年以上的應收賬款、長期待攤費用等不能給企業(yè)帶來未來經濟利益的資產；另一項是資產減值損失。二是結構性，即以某種形態(tài)存在的資產在企業(yè)總經營性資產中所占的比重。

（二）周轉性

周轉性是指經營性資產在企業(yè)經營過程中被利用的效率和周轉速度。經營性資產作為企業(yè)生產經營的物質基礎，周轉速度越快，說明利用效率越高，為企業(yè)賺取收益的能力越強。

（三）盈利性

盈利性是指經營性資產在持有和使用過程中能夠為企業(yè)帶來經濟利益的能力。從利潤的構成來看，經營性資產為企業(yè)帶來的利潤應該是核心利潤。核心利潤是指核心活動（指那些重復發(fā)生的、持續(xù)的、可以預期的、對企業(yè)財務狀況和經營業(yè)績產生直接影響的活動）帶來的利潤［13］（P152－153）。核心利潤與傳統(tǒng)的營業(yè)利潤不同，因為財務費用屬于理財成本，與經營活動無關，所以核心利潤中不予扣除。因此，核心利潤的計算公式為：核心利潤＝營業(yè)收入－營業(yè)成本－營業(yè)稅金及附加－銷售費用－管理費用。

（四）變現(xiàn)性

變現(xiàn)性是指經營性資產在使用過程中能夠為企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金凈流量的能力。現(xiàn)金是企業(yè)營運的血液，而主要源自經營活動的現(xiàn)金凈流量，才能顯示出企業(yè)強大的生命力、良好的抗風險能力和發(fā)展?jié)摿?。但是另一方面，變現(xiàn)性強可能意味著公司的賒銷政策比較嚴格，可能會影響公司收入的增長。本文構建的經營性資產質量評價指標體系見表1。

為了克服表1中13個指標間的相關性，并且能用較少的不相關的主要因子解釋經營性資產質量的影響因素，同時又不損失主要信息，本文選取因子分析法進行研究。在對樣本數(shù)據(jù)進行因子分析前，我們做了KMO測定。樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0．647，表明該樣本適合進行因子分析。按照特征根大于1的原則，選入5個公共因子，其累積方差貢獻率為72．748%（表略）。為了更好地描述各個因子，對公共因子進行方差最大化正交旋轉。從旋轉后的因子載荷矩陣可以看出（表略），公共因子F1在經營性流動資產周轉率、經營性資產周轉率、存貨周轉率上的載荷值較大，說明它主要包含資產營運能力方面的信息，我們稱它為周轉性指數(shù)（Foperate）；公共因子F2主要包含經營性資產報酬率、毛利率方面的信息，反映了公司的盈利能力，我們稱它為盈利性指數(shù)（Fprofit）；公共因子F3主要包含經營性固定資產比率、經營性固定資產周轉率方面的信息，反映了固定資產的使用情況，我們稱它為固定資產指數(shù)（Ffixed）；公共因子F4主要包含不良資產率、核心利潤率方面的信息，反映了公司資產和收入的有效性或真實性，我們稱它為有效性指數(shù)（Falid）；公共因子F5只在核心利潤變現(xiàn)率上有較大的載荷值，我們稱它為變現(xiàn)性指數(shù)（Fcash）。

表1 經營性資產質量評價指標體系

以各個因子的方差貢獻率占5個因子總方差貢獻率的比重作為權重構造經營性資產質量綜合指數(shù)（FAQ），即：FAQi＝（27．002×F1i＋16．730×F2i＋12．245×F3i＋8．911×F4i＋7．861×F5i）／72．748，對公司的經營性資產質量進行綜合評價。得分以0為基準，得分越高說明該公司的經營性資產質量越好。

三、上市公司經營性資產質量狀況分析

本文根據(jù)證監(jiān)會的上市公司行業(yè)分類標準，選取C類制造業(yè)中的C7機械、設備、儀表業(yè)A股上市公司為研究對象，以2008～2009年的財務數(shù)據(jù)為基礎進行研究。在剔除有個別缺失值和異常值的公司之后，最終樣本為232家，其中實際控制方為國有的公司81家，非國有的公司151家。

本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰君安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)通過巨潮咨訊網(wǎng)中公司年度報告附注手工收集，同時對一些數(shù)據(jù)進行了抽樣與核對，保證了數(shù)據(jù)的可靠性。本文的數(shù)據(jù)處理采用EXCEL和Stata11．0軟件完成。經營性資產質量評價體系的各個指標描述性統(tǒng)計如表2所示。

（一）從經營性資產質量指數(shù)看上市公司經營性資產質量的總體狀況

從經營性資產質量綜合指數(shù)的分布情況（表2）來看，大部分公司的經營性資產質量集中在平均水平，約有超過半數(shù)的公司經營性資產質量在平均水平以下。從經營性資產質量二級指數(shù)分布情況（表3）來看，周轉性指數(shù)（Foperate）中，只有37．9%的樣本公司的得分在0以上，說明樣本公司的經營性資產質量整體周轉狀況不佳。盈利性指數(shù)（Fprofit）中，51．3%的樣本公司得分在0以上，反映有一半的樣本公司盈利狀況良好。固定資產指數(shù)（Ffixed）中，有47．9%的樣本公司得分小于0，而且得分在－1．0以下的公司占到13．4%，說明固定資產比率及周轉情況欠佳的公司為數(shù)不少。有效性指數(shù)（Fvalid）中，有73．7%的樣本公司得分都在0以上，反映出大部分樣本公司經營性資產的保值情況良好，不良資產比例較低。變現(xiàn)性指數(shù)（Fcash）中，64．7%的樣本公司得分小于0，說明大部分公司經營性資產獲取現(xiàn)金流的能力不強。

表2 經營性資產質量綜合指數(shù)分布情況

表3 經營性資產質量二級指數(shù)分布情況

四、經營性資產質量與成長性的實證分析

（一）變量設計

對成長性指標的選取有多種不同做法。呂長江等選取主營業(yè)務收入增長率和凈資產增長率作為反映公司成長性的財務指標［2］；張祥建等采用2000～2002年主營業(yè)務收入年均增長率來反映成長性［14］。本文研究的是經營性資產質量與成長性的關系，經營性資產所帶來的收入是包括主營業(yè)務收入和其他業(yè)務收入在內的營業(yè)收入，因此本文采用營業(yè)收入增長率（Rrev）作為反映公司成長性的變量。

根據(jù)前面因子分析的結果，本文選取衡量經營性資產質量的綜合指數(shù)（FAQ）、周轉性指數(shù)（Foperate）、盈利性指數(shù)（Fprofit）、固定資產指數(shù)（Ffixeda）、有效性指數(shù)（Fvalid）和變現(xiàn)性指數(shù)（Fcash）作為解釋變量。

根據(jù)已有文獻，影響企業(yè)成長性的因素主要包括資本結構、公司規(guī)模、公司治理、行業(yè)等，本文用資產負債率作為資本結構的衡量指標，用總資產的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的衡量指標，用股權性質和結構作為公司治理的主要衡量指標，選取資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、股權性質啞變量（StateD）、股權集中度（前五大股東持股比例平方和H5）、國有股比例（Ss）作為控制變量。各變量及定義如表4所示。

（二）研究假設

經營性資產的質量越好，為企業(yè)創(chuàng)造營業(yè)收入的能力越強，企業(yè)的成長性越好。因此，提出假設1：經營性資產質量與成長性正相關。

經營性資產的周轉性越強，意味著經營性資產的周轉速度越快，營運能力越強，說明銷售能力越強，給企業(yè)帶來營業(yè)收入的能力越強。因此，提出假設2：周轉性因子與成長性正相關。

經營性資產的盈利性越強，表明經營性資產的報酬率越高，產品的附加值越高，對企業(yè)的成長應該有促進作用。因此，提出假設3：盈利性因子與成長性正相關。

經營性資產中固定資產的比重越高，周轉越快，表明企業(yè)的生產能力和擴張能力越強。因此，提出假設4：固定資產因子與成長性正相關。

不良資產率越低，表明資產越真實；核心利潤率越高，表明營業(yè)收入越有效。因此，提出假設5：有效性因子與成長性正相關。

表4 變量設計

經營性資產的變現(xiàn)性越強，說明經營活動產生的現(xiàn)金流量越多，在其他條件相同情況下，應該和企業(yè)的賒銷政策有關。賒銷政策越嚴格，同等條件下的現(xiàn)金流量越多，但是也會影響到企業(yè)收入的擴大。因此，提出假設6：變現(xiàn)性因子與成長性負相關。

（三）模型設定

為檢驗假設1，將因子分析法下得到的資產質量綜合得分作為解釋變量，建立如下多元線性回歸方程：

為深入分析資產質量各因子對企業(yè)成長的影響程度，檢驗假設2、3、4、5、6，將因子分析法下提取出來的5個公因子分別作為解釋變量，建立多元線性回歸方程：

模型中變量的名稱及定義見表5。

（四）結果與分析

公式（1）和（2）的回歸結果見表5。結果顯示，經營性資產質量綜合指數(shù)和公司成長性在1%的水平上顯著正相關，驗證了假設1?？刂谱兞抗疽?guī)模、國有股比例和成長性呈現(xiàn)微弱負向關系，資產負債率、股權集中度與成長性存在正向關系，但是不顯著；股權性質與成長性在10%的水平上顯著正相關，表明國有控股公司的成長性優(yōu)于非國有控股公司。

周轉性指數(shù)和固定資產指數(shù)均在1%水平上與成長性顯著正相關，驗證了假設2和4；盈利性指數(shù)和有效性指數(shù)均在10%水平上與成長性顯著正相關，驗證了假設3和5；變現(xiàn)性指數(shù)與成長性呈現(xiàn)微弱負向關系，但是不顯著，假設6沒有通過檢驗?？刂谱兞恐校Ｐ?的回歸結果，成長性與股權性質在10%水平上顯著正相關，與其他控制變量統(tǒng)計上不顯著。

表5 經營性資產質量與成長性的回歸分析結果

進一步地，本文將樣本分為國有控股公司和非國有控股公司子樣本，用模型2進行分別回歸。結果（見表7）表明，調整后R2顯著提高，說明模型的解釋力增強。鄒檢驗（Chow test）的結果表明，這兩組樣本回歸的系數(shù)在1%的水平上顯著不同。在國有控股公司子樣本中，回歸結果基本和全樣本相同，但回歸系數(shù)相比之下都有提高。在非國有控股公司子樣本中，回歸結果顯示，除了變現(xiàn)性指數(shù)之外，周轉性指數(shù)、盈利性指數(shù)及有效性指數(shù)都在1%水平上與成長性正相關；固定資產指數(shù)與成長性在5%水平上顯著正相關?？刂谱兞恐校疽?guī)模在10%水平上顯著負相關，資產負債率在1%水平上顯著正相關。分組檢驗結果表明，國有控股公司和非國有控股公司在經營性資產質量與成長性的關系上存在顯著差異，非國有控股公司在成長中更依賴于經營性資產質量的好壞。表5中StateD的系數(shù)為0．408，并且在10%的水平下顯著，說明在經營性資產質量相同的情況下，國有控股公司的成長性比非國有控股公司高40．8%。這可能是因為國有公司憑借其“國有”身份或者說“政治關系”，比非國有公司擁有先天優(yōu)勢，同等情況下成長性更強，因此對資產質量的關注程度沒有非國有公司高。

表6 經營性資產質量與成長性的分組回歸分析結果

（五）穩(wěn)健性檢驗

減少股權集中度（前五大股東持股比例平方和H5）和國有股比例（Ss）兩個控制變量，得到的回歸結果基本相同。將營業(yè)利潤增長率作為被解釋變量，再加上期間費用率作為控制變量［4］［10］，得到的回歸結果基本相同。

五、結論及建議

經營性資產是制造業(yè)上市公司資產的重要組成部分，是企業(yè)盈利的物質基礎，其質量好壞直接影響公司的目前業(yè)績及未來發(fā)展。本文在相關文獻的基礎上，從存在性、周轉性、盈利性和變現(xiàn)性四個方面構建了包括13個指標在內的經營性資產質量評價體系，選取232家機械、設備、儀表制造業(yè)A股上市公司為研究對象，以2008～2009年的財務數(shù)據(jù)為基礎，采用因子分析法對這些公司的經營性資產質量進行了綜合評價；進一步地，對經營性資產質量與成長性之間的關系進行了多元回歸分析。

研究結果表明，經營性資產質量的影響因素包括周轉性、盈利性、固定資產狀況、有效性和變現(xiàn)性五個方面，其中，周轉性指數(shù)的影響程度最大，占全部指標解釋能力的27%。從綜合指數(shù)來看，有接近一半的公司經營性資產質量較好；從二級指數(shù)來看，周轉性指數(shù)及變現(xiàn)性指數(shù)欠佳，有效性指數(shù)表現(xiàn)較好，反映出整個行業(yè)的資產營運能力以及利潤獲取現(xiàn)金流能力欠佳，但經營性資產的保值情況較好，不良資產比例較低。多元回歸結果表明，在控制了公司規(guī)模、資產負債率、股權性質、股權集中度和國有股比例后，經營性資產質量綜合指數(shù)與成長性之間顯著正相關；周轉性指數(shù)、盈利性指數(shù)、固定資產指數(shù)和有效性指數(shù)均與成長性顯著正相關，變現(xiàn)性指數(shù)與成長性呈現(xiàn)微弱負向關系。相比而言，非國有控股公司中，經營性資產質量對成長性的貢獻更大。

通過本文的實證分析結果，提出以下建議：

第一，決定制造業(yè)上市公司經營性資產質量的關鍵因素在于經營性資產的周轉效率。公司管理者應努力盤活存量資產，提高經營性資產的周轉速度，而不應盲目追求資產規(guī)模的擴張。制造業(yè)上市公司應努力提高經營性資產的盈利能力。加強成本管理，提高利潤率，只有擴大利潤空間，才能增強企業(yè)應對經營風險的能力，順利進行資金的周轉循環(huán)，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)成長。

第二，制造業(yè)上市公司應加強固定資產管理。固定資產是制造行業(yè)生產能力和擴張能力的體現(xiàn)，企業(yè)一方面應擁有一定數(shù)量和質量的經營性固定資產，另一方面也要加快固定資產流轉，防止其長期閑置，加快更新。

第三，制造業(yè)上市公司要重視資產和利潤的有效性。針對不能為企業(yè)帶來經濟利益的不良資產，要加快處理，不能長期掛賬。在利潤的獲取中，要重點關注核心利潤，因為核心利潤才能夠真實反映企業(yè)經營性資產的盈利能力。制造業(yè)上市公司應在變現(xiàn)能力和成長性之間適當權衡。過度注重經營活動產生的現(xiàn)金流量，可能會抑制企業(yè)的收入增長，企業(yè)應根據(jù)發(fā)展目標的改變而相應改變經營策略。

第四，國家應限制行政性壟斷，實現(xiàn)市場公平競爭。行政性壟斷是一種地方政府行為或國有經濟管理部門為主體的限制競爭行為［15］，有損資源配置效率。由于國有控股公司擁有一定的壟斷優(yōu)勢，可以在同等情況下獲取更多收入，因此對資產質量的重視程度可能不高。因此，應逐步壓縮國有壟斷空間，建立公平競爭的市場環(huán)境，削弱行政性壟斷對企業(yè)行為的扭曲，充分發(fā)揮市場的資源配置功能。這樣才能促進企業(yè)真正關心自身的資產管理和營運，減少和防止國有資產流失。

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