武漢長江工商學(xué)院管理學(xué)院 聶新田

董事會特征與公司業(yè)績關(guān)系分析
——基于湖北省上市公司的實證研究

武漢長江工商學(xué)院管理學(xué)院 聶新田

本文以1998-2009年湖北省上市公司為樣本，運用因子分析法對上市公司業(yè)績進(jìn)行綜合評價，采用多元回歸分析方法，主要研究分析了董事會特征的幾個方面：董事會規(guī)模、董事會獨立性、董事會激勵、董事會兩職狀態(tài)、董事會會議次數(shù)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。最后，本文就所研究對象，提出建議和對策。

湖北省 上市公司 董事會特征 公司業(yè)績

一、研究綜述和研究

（一）董事會規(guī)模與公司業(yè)績。對于董事會規(guī)模與公司業(yè)績，國內(nèi)外主要持三種意見：董事會規(guī)模越大，越有利于綜合各種有利資源，有利于公司決策的客觀性，對于公司業(yè)績越有利；董事會規(guī)模越小，可以節(jié)約相關(guān)成本，提高決策效率性，有利于調(diào)高公司業(yè)績；應(yīng)該將董事規(guī)模保持在一定的水平上，這樣既可以避免董事會規(guī)模過大或者過小帶來的負(fù)面響應(yīng)，又可以利用兩者的優(yōu)勢。

國外對于董事會與公司業(yè)績研究較多，Ocasio(1994)認(rèn)為董事會規(guī)模較大時，在CEO之下治理聯(lián)合的平穩(wěn)性和內(nèi)聚性能得到很好的競爭，同時也限制了CEO施加影響以維系其權(quán)利的可能性，有利提高治理效率的提高。Alexander(1993)指出，規(guī)模大的董事會通常會更多樣化，更容易發(fā)生爭論和更具有凝聚力，因此，規(guī)模較小的董事會會更好一些。Yermack(1996)研究表明企業(yè)的董事會規(guī)模和市場價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Lipton和Lorsch(1992)研究表明董事會規(guī)模不宜超過10人，最好8-9人。國內(nèi)對于董事會特征與公司業(yè)績研究有：牛建波（2009）通過研究董事會規(guī)模與業(yè)績波動的相關(guān)性，通過建立較大規(guī)模的董事會可以減少經(jīng)營性應(yīng)計、經(jīng)營性操控應(yīng)計的波動、非經(jīng)常性損益的波動，從而間接減少公司業(yè)績的波動。孫永祥和章融（2000）的實證研究表明，我國上市公司的董事會規(guī)模和公司業(yè)績是負(fù)相關(guān)關(guān)系。于東智（2003）通過實證研究認(rèn)為，董事會規(guī)模與公司業(yè)績呈明顯的倒U型關(guān)系，且研究顯示董事會人數(shù)最好為9人。因此，筆者提出第一個假設(shè)：

H1:董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）獨立董事比例與公司業(yè)績。在國外，Daily，Dalton(1993)的研究指出，外部董事有利于董事會履行其職責(zé)。因為一方面，外部董事可以提供多角度、多領(lǐng)域的建議，有助于提高公司的決策科學(xué)性；另一方面，作為公司與外界聯(lián)系的橋梁，外部董事能借助其名聲，為公司獲得一些必要的資源。Yermack(1996)發(fā)現(xiàn)外部董事比例與托賓Q之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Klein(1998)和Bhagat，Black(1999)發(fā)現(xiàn)公司的會計業(yè)績與外部董事比例沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。在國內(nèi)，吳淑琨（2001）等人通過對1999年上市公司進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與公司業(yè)績呈正相關(guān)，認(rèn)為獨立董事在上市公司治理中發(fā)揮了積極的作用。李竟成，趙守國（2006）選取2000-2003年上市公司為樣本進(jìn)行實證，研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事人數(shù)比例與公司業(yè)績之間存在明顯的倒U型關(guān)系。劉亞錚，常建莉（2009）以2006-2008年的中小板上市公司為樣本進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)。許多國內(nèi)學(xué)者指出,由于我國上市公司的制度環(huán)境、市場環(huán)境與西方發(fā)達(dá)國家存在一定區(qū)別,因此獨立董事能否改善公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而提高公司業(yè)績?nèi)允莻€開放問題。事實上,我國上市公司引入獨立董事制度的時間較短,其效果仍有待未來驗證,迄今國內(nèi)實證研究成果也沒有較統(tǒng)一的結(jié)論,因此本文提出第二個假設(shè)：

H2：獨立董事比例與公司業(yè)績不存在顯著相關(guān)性。

（三）董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績。董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)即董事長、總經(jīng)理的兩職關(guān)系，若由一人擔(dān)任叫做兩職兼任，若由兩人擔(dān)任叫做兩職分離。對此，國內(nèi)外學(xué)者意見均不相同。

在國外，Rechner,Dalton(1991)發(fā)現(xiàn)兩職分離對于公司業(yè)績相對好一些。Lipton,Lorsh(1992)認(rèn)為，如兩職合一，讓董事長兼任總經(jīng)理，那么董事會將失去作用。從董事會治理角度上講，最好是兩職分離。Donaldson和Davis(1991)通過對董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)兩職合一，即董事長兼任總經(jīng)理職務(wù)有利用決策的果斷性，以防止突如其來的風(fēng)險，有利公司業(yè)績的提升。Baliga(1996)等人的實證研究報告，顯示兩職狀態(tài)對公司業(yè)績影響較小。在國內(nèi)，胡銘（2002）的實證研究表明，兩職分離有利于公司業(yè)績的提高。姚祿仕，吳海濱（2009）通過對2006年的深滬兩市的300上市企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，董事長與總經(jīng)理兩職合一有利用公司的發(fā)展和業(yè)績的提高。于東智（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，兩職狀態(tài)對于公司的業(yè)績沒有顯著的關(guān)系。這里筆者提出第三個假設(shè)：

H3：兩職分設(shè)與公司業(yè)績具有顯著的正相關(guān)。

（四）董事會會議頻率與公司業(yè)績。在國外，Liption,Lorsch(1992)認(rèn)為增加會議時間能提高董事會效率，董事會會議開得越頻繁，董事們也就越樂于履行那些與股東利益相一致的職責(zé)。Jensen(1993)認(rèn)為董事會會議次數(shù)與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)，即公司業(yè)績不理想才會召開更多的董事會會議。董事會會議討論內(nèi)容主要是公司內(nèi)部日常事務(wù)，很少涉及評論公司管理層的工作能力，董事會會議往往只是形式性召開，并沒有解決公司的實際問題。Vafeas(1999)通過實證研究發(fā)現(xiàn)董事會會議次數(shù)與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，公司因為業(yè)績下滑才會高頻率地召開董事會會議。在國內(nèi)，于東智（2003）對董事會會議頻率與公司業(yè)績進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會會議次數(shù)與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。劉亞錚，常建莉（2009）的實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會會議次數(shù)與公司業(yè)績沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。為此，筆者提出第四個假設(shè)：

H4:董事會會議次數(shù)與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。

（五）董事會成員激勵薪酬與公司業(yè)績。在國外，Hotmstrom(1979)對報酬和業(yè)績兩者的關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為業(yè)績與代理人的努力程度相關(guān)性較高，則代理人的報酬——業(yè)績敏感度越大。Hermalin和Weisbach(1998)對公司業(yè)績與激勵薪酬相關(guān)性進(jìn)行研究，結(jié)果表明激勵薪酬有利于提高獨立董事監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的效益。Rosen(1982)從人力資本角度研究公司業(yè)績與激勵薪酬之間的關(guān)系，結(jié)果顯示管理層報酬與企業(yè)報酬存在明顯相關(guān)關(guān)系。在國內(nèi)，楊乃鴿，魏剛（2000）對于董事成員業(yè)績與公司業(yè)績進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)兩者不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。呂長江，王力斌（2004）對東北上市公司進(jìn)行研究，表明董事薪酬與公司業(yè)績存在明顯的正相關(guān)。王艾青，王濤（2009）在對以2006年深滬兩市的前100家上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明董事薪酬與公司不存在明顯的關(guān)系。為此，筆者提出第五個假設(shè)：

H5:金額最高的前三名董事報酬總和與公司業(yè)績成正相關(guān)。

二、樣本選舉與變量設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文以湖北省上市公司為樣本，時間跨度為1998-2009年，使用的數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用Excel和SPSS18.0軟件完成。每年被選的樣本公司已經(jīng)剔除ST、SST及數(shù)據(jù)不全的公司。最終收集到1998-2009年461家湖北省上市公司的董事會特征值和財務(wù)數(shù)據(jù)。

（二）變量定義。本文研究的變量主要是包括解釋變量、被解釋變量和控制變量三大類。

1.被解釋變量。本文選出能代表公司的成長能力，盈利能力、償債能力、營運能力的若干個財務(wù)指標(biāo)，利用因子分析方法綜合出公司的綜合業(yè)績指標(biāo)。

2.董事會特征變量。本文綜合考慮了前人的觀點和分析結(jié)論，根據(jù)我國國情及數(shù)據(jù)資料的可獲得性，選取了以下變量作為反映上市公司董事會特征的解釋變量:①董事會規(guī)模:董事會規(guī)模選取的是上市公司年報披露的年末公司董事會成員的人數(shù)總和的自然對數(shù)；②獨立董事比例:即上市公司董事會中獨立董事所占的比例；③兩職兼任情況，董事長與CEO兩職合一取1，CEO兼任副董事長或董事取2，否則取3；④董事會會議次數(shù):用于衡量董事會行為的參數(shù)，指上市公司一年內(nèi)的董事會會議次數(shù)；⑤前三名董事的薪酬，對前三名董事的薪酬總額取自然對數(shù)。

3.其他變量。除了上述解釋變量以外，影響公司業(yè)績和董事會特征的因素還有很多，而且這些因素的影響都是不可忽視的，都必須在實證中予以考慮。本文在進(jìn)行實證分析時，選取的其他變量包括公司規(guī)模、成長性、股權(quán)集中度。

表1 研究標(biāo)量列表

（三）綜合業(yè)績指標(biāo)設(shè)計。國內(nèi)學(xué)者常采用每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但是由于這些財務(wù)指標(biāo)所含經(jīng)濟信息有限，不能全面反映公司的經(jīng)營業(yè)績。所以本文選取能代表企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力的一些經(jīng)濟指標(biāo)，運用因子分析方法重新組合綜合指標(biāo)來計算企業(yè)的綜合業(yè)績。

如表2所示，本文所選下列財務(wù)指標(biāo)來反映公司的綜合業(yè)績。

表2 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價指標(biāo)體系

三、統(tǒng)計描述與實證分析

（一）描述性分析

表3 董事會現(xiàn)狀的描述性統(tǒng)計

表4 董事長與總經(jīng)理的兩職設(shè)置狀況

從表3、表4可以看出，湖北省上市公司的董事會規(guī)模為平均值為19，獨立董事的比例為0.333，達(dá)到了《公司法》規(guī)定的1/3，約有84.4%的上市公司選擇了兩職分離，而有11.1%的上市公司選擇了兩職合一。而會議頻率平均值為7.16,會議頻率最少為2次，最多為18次，差異較大。對于金額最高的前三名董事的報酬總額，平均值為55.4643萬，最小值為0.96萬，最大值為1164萬，差異較大，且其標(biāo)準(zhǔn)值較大，可能與所取數(shù)值有關(guān)。

（二）模型建立。建立多元回歸模型對湖北省上市公司的董事會特征和公司業(yè)績關(guān)系進(jìn)行檢驗。回歸模型如下：

其中ZHJXit代表公司綜合業(yè)績，下標(biāo)代表第i個公司第t年的指標(biāo)，ɑi(i=1,2….10)，εit代表回歸殘差。

表5 Person相關(guān)性分析表Correlations

（三）相關(guān)性分析。本文首先對有關(guān)變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，在分析之前已將有關(guān)財務(wù)指標(biāo)Z標(biāo)準(zhǔn)化，以避免量綱單位對檢驗的影響。結(jié)果見表5。

從表5可以看出，公司綜合業(yè)績與收入金額最高的前三名董事的報酬總額、年度內(nèi)董事會的會議次數(shù)成、董事會規(guī)模呈顯著正相關(guān)，與董事長及總經(jīng)理的兩職設(shè)置狀況、獨立董事比例呈正相關(guān)，但不顯著。

（四）回歸分析

表6 -1線性回歸分析表一Model Summary

a.Predictors:(Constant),Zscore:凈資產(chǎn)收益率(凈利潤),Zscore(年度內(nèi)董事會的會議次數(shù)),Zscore(董事長與總經(jīng)理的兩職設(shè)置狀況),Zscore:總資產(chǎn),Zscore(金額最高的前三名董事的報酬總額),Zscore(營業(yè)收入增長率),Zscore:董事會規(guī)模,Zscore(第一大股東持股比例),Zscore(審計委員會),Zscore(獨立董事比例)

表6 -2線性回歸分析表二ANOVAb

a.Predictors:(Constant),Zscore:凈資產(chǎn)收益率(凈利潤),Zscore(年度內(nèi)董事會的會議次數(shù)),Zscore(董事長與總經(jīng)理的兩職設(shè)置狀況),Zscore:總資產(chǎn),Zscore(金額最高的前三名董事的報酬總額),Zscore(營業(yè)收入增長率),Zscore:董事會規(guī)模,Zscore(第一大股東持股比例),Zscore(審計委員會),Zscore(獨立董事比例)

b.Dependent Variable:綜合業(yè)績得分

湖北省上市公司的回歸模型具有良好的顯著性，模型的sig為0,如果給定a=0.01,則sig<0.01。

模型調(diào)整R平方值為0.162,方程擬合度不高，但這不能說明本文所建的模型質(zhì)量不高。這是因為影響企業(yè)業(yè)績的因素有很多，而董事會特征只是其中的一個重要方面。而在現(xiàn)代社會，宏觀經(jīng)濟環(huán)境與管理團隊、生產(chǎn)等方面對企業(yè)業(yè)績也產(chǎn)生較大的影響。

四、結(jié)論和對策

（一）研究結(jié)論。通過以上分析，本文得到的結(jié)論是：雖然董事會規(guī)模與公司業(yè)績呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明董事會規(guī)模的擴大，有利于公司的業(yè)績的提升。獨立董事的比例多少與公司業(yè)績沒有顯著性關(guān)系，說明我國的獨立董事會制度沒有發(fā)揮相應(yīng)的作用。雖然湖北省上市公司大都采用了董事長與總經(jīng)理兩職分離，但是兩職分離這種領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)并未促進(jìn)公司業(yè)績的增長。而前三名董事的薪酬對公司的業(yè)績有積極的影響，這說明薪酬激勵對于公司效益的提高具有有效性。而年度會議的次數(shù)與公司業(yè)績有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明增加會議的次數(shù)，可以給公司業(yè)績的提高帶來有力的改善，這反映董事會機制還是能發(fā)揮一定的作用。

表6 -3線性回歸分析表三Coefficientsa

表7 線性回歸分析檢驗結(jié)果

（二）對策建議

1.擴大董事會規(guī)模。由于湖北省上市公司大多為大型集團企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營多元化，擴大董事會規(guī)模，吸引各個專業(yè)的人才，顯然有利于利用各種資源，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展多元化，從而提高企業(yè)的業(yè)績。但具體董事會規(guī)模大小的設(shè)置還應(yīng)考慮公司的實際情況，如公司規(guī)模、公司發(fā)展階段等。另外，設(shè)置董事會規(guī)模時應(yīng)盡量堅持奇數(shù)原則，這樣可以避免董事會決議時董事之間因為意見分歧而出現(xiàn)僵持的局面。

2.完善獨立董事制度。研究結(jié)果表明，雖然湖北省上市公司中大多已經(jīng)達(dá)到1/3的比例，但是獨立董事制度與公司的業(yè)績之間相關(guān)性不顯著，不能否認(rèn)我國獨立董事制度的有效性，可能是目前我國的獨立董事制度的建設(shè)還存在問題,例如獨立董事不“獨立”、形式化,獨立董事的選舉方式，約束機制，激勵機制和有關(guān)部門未給予獨立董事積極的幫助等。針對以上問題，本文提出幾點建議：首先，對于獨立董事在公司董事會審議的事項所發(fā)表的意見主要是一些結(jié)論性的意見、形式化特征較為明顯這一問題，要求獨立董事對于相關(guān)事實給予分析后再給予結(jié)論。其次，應(yīng)建立健全有關(guān)法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)章制度，保障獨立董事的權(quán)利，以實現(xiàn)其獨立性。再次，大多數(shù)獨立董事均由大股東、公司董事、公司高管推薦，從獨立董事選舉程序上看，獨立董事一般都是由董事會提名并經(jīng)過股東大會選舉產(chǎn)生，而董事會一般為大股東控制，股東大會也為大股東控制，在這種情況下選舉出來的獨立董事很難保證其在履行職責(zé)時是真正按照自己的獨立意愿發(fā)表意見，獨立董事的實質(zhì)獨立存在疑問，獨立董事的選舉方式應(yīng)予以改革，最好由職工與股東共同選舉出來。

3.優(yōu)化董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。雖然湖北省上市企業(yè)都采用董事長與總經(jīng)理兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，但是結(jié)果顯示兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)模式與企業(yè)的業(yè)績沒有顯著性關(guān)系，也就是說兩職分離并沒有給企業(yè)帶來業(yè)績的提高。這說明企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自己的經(jīng)營業(yè)務(wù)、文化背景、企業(yè)文化等選擇合適的董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)往往導(dǎo)致控股股東對該公司的實際控制能力加強，決策效率會相對提高，同時也有利于提高企業(yè)決策的執(zhí)行力，但是缺乏獨立性。而兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)獨立性強，但決策緩慢，可能錯過最佳時期。因此，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身企業(yè)特點來進(jìn)行選擇。

4.提高董事會會議質(zhì)量和效率。根據(jù)本文研究結(jié)果顯示董事會會議與湖北省上市公司的業(yè)績呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明董事會的及時召開，有利于董事之間加強聯(lián)系與溝通，有利于及時把握企業(yè)發(fā)展的方向，及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展中遇到的問題，及時出謀劃策，解決問題，監(jiān)督管理層行為。但同時企業(yè)不能只追求量不追求質(zhì)，將董事會會議形式化、空洞化，因此，公司有關(guān)部門應(yīng)該加強對董事會會議的考核和評論，建立專門的考核小組，以檢驗公司會議的效果和質(zhì)量；同時應(yīng)對開會的內(nèi)容予以豐富和審核，以保證會議的質(zhì)量；加強有關(guān)主講人員的演講技巧等，這都將有利于提高公司會議的質(zhì)量和效率。

5.增加董事報酬。結(jié)果數(shù)據(jù)分析結(jié)果，董事薪金的提高有利于湖北省上市公司業(yè)績的提高。因此，湖北省上市公司應(yīng)該充分利用激勵報酬這一有效的積極因素，完善薪酬機制，將個人的薪酬與公司的業(yè)績掛鉤，但同時增強薪酬方案的長效性，以達(dá)到調(diào)動董事的積極性，使得企業(yè)的業(yè)績有所上升，同時董事做有關(guān)決策時，不光從企業(yè)的短期效益考慮，還應(yīng)從公司的長期效益考慮。

1.李常青、賴建清.2004.董事會特征影響公司業(yè)績嗎.金融研究,5。

2.李竟成、趙守國.2006.董事會結(jié)構(gòu)與公司治理業(yè)績的實證分析.商業(yè)研究,17。

3.牛建波.2009.董事會規(guī)模的治理效應(yīng)研究——基于業(yè)績波動的新解釋.中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報,1。

4.楊乃鴿、魏剛.2000.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營業(yè)績.經(jīng)濟研究,3。