（上海海事大學(xué) 上海 201306）

一、引言

2012年以來(lái)，受全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，航運(yùn)市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)，呈現(xiàn)“三高”、“兩低”、“一少”（貸款利率高、油價(jià)高、船員工資高、運(yùn)價(jià)低、船價(jià)低、貨源少）的不利態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致航運(yùn)業(yè)及造船業(yè)進(jìn)入周期性調(diào)整低谷期。但是航運(yùn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，要求發(fā)展大噸位船舶的趨勢(shì)不會(huì)改變，此時(shí)航運(yùn)企業(yè)能否抓住機(jī)遇在船舶價(jià)格處于低位、人民幣升值的時(shí)期進(jìn)行船舶投資，以等待航運(yùn)業(yè)的復(fù)蘇，船舶投資項(xiàng)目決策成為戰(zhàn)略思考中的重要命題之一。

在投資項(xiàng)目決策中，凈現(xiàn)值法是常用而有效的方法，在船舶投資項(xiàng)目中同樣如此，凈現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的確定是方法應(yīng)用中的關(guān)鍵。折現(xiàn)率是將未來(lái)的收益還原或轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的比率，從本質(zhì)上講折現(xiàn)率是一種期望的投資報(bào)酬率，代表項(xiàng)目的最低財(cái)務(wù)盈利水平，是衡量財(cái)務(wù)可行性的標(biāo)準(zhǔn)。投資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)與項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，剩余索取風(fēng)險(xiǎn)的大小直接影響著剩余索取權(quán)持有人要求報(bào)酬率的高低。因此，如何處置項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，選擇合適的折現(xiàn)率非常重要。此外，由于凈現(xiàn)值法包括兩種：一種是以企業(yè)實(shí)體為背景的實(shí)體現(xiàn)金流法，一種是以股東為背景的股權(quán)現(xiàn)金流法，本文將選取股權(quán)現(xiàn)金流法為基礎(chǔ)，討論該決策方法下折現(xiàn)率的選擇。

二、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置方法

任何投資項(xiàng)目都是有風(fēng)險(xiǎn)的，體現(xiàn)在現(xiàn)金流的波動(dòng)中，船舶投資項(xiàng)目也不例外，主要原因有：整個(gè)船舶經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)，由于世界宏觀經(jīng)濟(jì)變化導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流發(fā)生非預(yù)期的變化；資本市場(chǎng)供求關(guān)系的變化導(dǎo)致籌資成本的變化；通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)衰退可能影響現(xiàn)金流量的實(shí)際價(jià)值；國(guó)際經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的變動(dòng)可能引起的現(xiàn)金流變化；國(guó)際或國(guó)內(nèi)政治事件影響項(xiàng)目現(xiàn)金流量等等。在利用凈現(xiàn)值法進(jìn)行項(xiàng)目決策時(shí)，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的處置有兩種方法：一種是調(diào)整現(xiàn)金流法，一種是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法。

（一）調(diào)整現(xiàn)金流法。調(diào)整現(xiàn)金流法，是指把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值。

其中：at是t年現(xiàn)金流量的肯定當(dāng)量系數(shù)，它在0-1之間，是指把不肯定的1元現(xiàn)金流量的期望值相當(dāng)于使投資者滿意的肯定金額的系數(shù)，即把各年不肯定的現(xiàn)金流量換算為肯定的現(xiàn)金流量。

（二）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法是指對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)采用較高的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率是投資者基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的必要報(bào)酬率，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大要求的報(bào)酬率越高。

項(xiàng)目必要報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

三、項(xiàng)目決策折現(xiàn)率指標(biāo)的選擇

（一）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。在調(diào)整現(xiàn)金流量模型中，肯定當(dāng)量系數(shù)是指預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量中使投資者滿意的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)份額，利用其將不肯定的現(xiàn)金流量折算為肯定的現(xiàn)金流量，即去掉了現(xiàn)金流量中的風(fēng)險(xiǎn)部分。去除部分包涵了全部風(fēng)險(xiǎn)，既有特殊風(fēng)險(xiǎn)也有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，既有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，剩下的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量，則相應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低，主要受平均利潤(rùn)率、資金供求關(guān)系和政府調(diào)節(jié)的影響。在西方國(guó)家一般以政府發(fā)行的長(zhǎng)期國(guó)債的利息率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，在我國(guó)常把銀行存款利率當(dāng)做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率使用。原因在于：我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的調(diào)控能力和對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度都是很強(qiáng)的，在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)揮主導(dǎo)作用的仍是國(guó)有銀行，其不能還本付息的可能性非常小，存款利率基本屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；此外，利率作為國(guó)家宏觀調(diào)控的一項(xiàng)重要的、常用的工具，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的敏感性要比國(guó)債利率強(qiáng)，國(guó)債利率通常是跟隨存款利率的。事實(shí)上，僅使用銀行存款利率可能低估了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。由于在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，國(guó)民生產(chǎn)總值GDP的增長(zhǎng)帶動(dòng)社會(huì)平均投資報(bào)酬率的增長(zhǎng)，而存款利率的確定和調(diào)整受國(guó)家宏觀調(diào)控的影響，沒(méi)有與社會(huì)平均投資回報(bào)率相協(xié)調(diào)，從而導(dǎo)致實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率高于存款利率。因此，企業(yè)可以根據(jù)增長(zhǎng)情況對(duì)存款利率進(jìn)行適當(dāng)?shù)纳险{(diào)，作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率。另外，由于銀行存款利率是單利表示，折現(xiàn)率是復(fù)利形式，因此不能直接以銀行存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，應(yīng)當(dāng)以修正利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

（二）必要報(bào)酬率?；陧?xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的投資者必要報(bào)酬率的確定，關(guān)鍵在于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究，比較認(rèn)可的權(quán)益必要報(bào)酬率的確定方法主要有兩類：一類是以著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為代表的風(fēng)險(xiǎn)收益模型，一類是基于因素分析和經(jīng)驗(yàn)判斷的風(fēng)險(xiǎn)疊加模型。

1.風(fēng)險(xiǎn)收益模型。企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目決策過(guò)程中有時(shí)會(huì)選取企業(yè)的權(quán)益資本（即股東要求報(bào)酬率），作為項(xiàng)目的必要報(bào)酬率。但使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的資本成本，應(yīng)具備兩個(gè)條件：一是項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。但事實(shí)上，新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)往往并不一致，且其籌資行為的發(fā)生通常會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變，對(duì)于資金需要量巨大的購(gòu)船項(xiàng)目，資金籌措使得原有資本結(jié)構(gòu)改變幾乎是必然的。因此以企業(yè)原有權(quán)益必要報(bào)酬率作為項(xiàng)目折現(xiàn)率是不合適的，而應(yīng)當(dāng)估計(jì)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并計(jì)算項(xiàng)目的資本成本即投資者對(duì)于項(xiàng)目要求的必要報(bào)酬率。

根據(jù) CAPM 模型：R=Rf+β（Rm-Rf）

式中：R為項(xiàng)目必要報(bào)酬率；Rm為市場(chǎng)平均收益率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率；β為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)。

實(shí)務(wù)中，作為購(gòu)船項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，比企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)困難的多。因?yàn)樽C券交易市場(chǎng)提供了股價(jià)，為計(jì)算企業(yè)β值計(jì)算提供了數(shù)據(jù)支持，項(xiàng)目卻沒(méi)有充分的交易市場(chǎng)，沒(méi)有可靠的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，無(wú)法直接計(jì)算β值，解決的方法是羅伯特與哈馬德提出的可比公司法。該方法利用MM模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型之間的關(guān)系，通過(guò)可以觀察到的上市公司的β系數(shù)來(lái)估計(jì)非上市公司或者投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小。

應(yīng)用羅伯特-哈馬德模型的主要步驟是：第一步，找到與企業(yè)投資項(xiàng)目未來(lái)生產(chǎn)產(chǎn)品類似的上市公司，計(jì)算其平均β系數(shù)。第二步，根據(jù)羅伯特-哈馬德公式計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)公司的β系數(shù)。第三步，根據(jù)投資項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)和所選擇的類似公司間資本結(jié)構(gòu)的差異，對(duì)β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。第四步，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算項(xiàng)目投資報(bào)酬率。

對(duì)于航運(yùn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，船舶投資屬于擴(kuò)大船隊(duì)規(guī)模的增資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有改變，因此若其本身為上市公司，則以自己公司的β系數(shù)作為調(diào)整基礎(chǔ)，否則則選擇與自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相似的上市航運(yùn)公司作為可比公司。運(yùn)用可比公司法，應(yīng)注意的是可比公司的資本結(jié)構(gòu)已反映在其β系數(shù)中，所以在估計(jì)項(xiàng)目的β系數(shù)時(shí)應(yīng)針對(duì)資本結(jié)構(gòu)差異做出相應(yīng)調(diào)整。調(diào)整基本步驟為：

第一步，卸載可比公司財(cái)務(wù)杠桿。

β1=β可比上市公司/［1+（1-T）×D可比上市公司/E可比上市公司］

其中：T為所得稅稅率；D為負(fù)債；E為權(quán)益。

第二步，加載項(xiàng)目所在企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（擁有新項(xiàng)目后的新資本結(jié)構(gòu)）。

β項(xiàng)目所在企業(yè)=β1×［1+（1-T）×D項(xiàng)目所在企業(yè)/E項(xiàng)目所在企業(yè)］

此時(shí)該項(xiàng)目股東要求的必要投資報(bào)酬率即可表現(xiàn)為：

R=Rf+β項(xiàng)目所在企業(yè)×（Rm-Rf）

2.風(fēng)險(xiǎn)疊加模型。風(fēng)險(xiǎn)疊加模型從項(xiàng)目本身的角度考慮，利用Ross的套利定價(jià)理論模型（APT）思想，以多個(gè)變量去解釋資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率，通過(guò)分析影響項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素，將這些風(fēng)險(xiǎn)因素與報(bào)酬掛鉤，進(jìn)行累加計(jì)算。實(shí)踐中最常用的就是累加風(fēng)險(xiǎn)疊加模型 （Built-up Method），它實(shí)際上是將與項(xiàng)目有關(guān)的所有因素，如時(shí)間、經(jīng)營(yíng)狀況、資本結(jié)構(gòu)等納入回歸方程進(jìn)行回歸所得的報(bào)酬率。

其中：R為折現(xiàn)率；Ri為第i種風(fēng)險(xiǎn)要素對(duì)應(yīng)所要求報(bào)酬率；n為項(xiàng)目所含風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)。

理論上以風(fēng)險(xiǎn)疊加模型確定的折現(xiàn)率最為科學(xué)，因?yàn)樵撜郜F(xiàn)率中涵蓋了項(xiàng)目很多的風(fēng)險(xiǎn)信息，客觀上更能反映項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)水平，但實(shí)務(wù)中很少有人使用該方法。原因主要有：一是風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別存在很大的人為性和主觀性，決策者并不能列清與項(xiàng)目有關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)因素；二是很多風(fēng)險(xiǎn)因素很難量化，或者量化的成本太高。尤其對(duì)于航運(yùn)業(yè)，涉及風(fēng)險(xiǎn)種類涵蓋市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、燃油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、自然災(zāi)害和政治風(fēng)險(xiǎn)等等，種類繁多、量化復(fù)雜，以該方法進(jìn)行折現(xiàn)率確認(rèn)，以上兩項(xiàng)劣勢(shì)體現(xiàn)更為明顯。

四、通貨膨脹率的處置

由于通貨膨脹率這一現(xiàn)象的普遍存在，使得項(xiàng)目折現(xiàn)率的確認(rèn)過(guò)程中除了考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬外，還需考慮通貨膨脹率。通貨膨脹是指在一定時(shí)期內(nèi)，物價(jià)水平持續(xù)、普遍上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其會(huì)導(dǎo)致貨幣購(gòu)買力下降，是影響貨幣時(shí)間價(jià)值的重要因素，從而影響項(xiàng)目投資價(jià)值，在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)，通常是站在預(yù)測(cè)的時(shí)點(diǎn)上，按照現(xiàn)有的獲取現(xiàn)金流量的能力進(jìn)行預(yù)測(cè)的，一般沒(méi)有因通貨膨脹而對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整。即使有的考慮了某項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債單項(xiàng)的漲價(jià)因素，但是也沒(méi)有考慮作為社會(huì)平均的通貨膨脹水平。因此，考慮了通貨膨脹率的折現(xiàn)率，才能使項(xiàng)目決策更為準(zhǔn)確，尤其是對(duì)于經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng)的船舶投資項(xiàng)目，通常為10-15年，有的甚至更長(zhǎng)。假設(shè)以RI來(lái)表示通貨膨脹率，對(duì)以上三種項(xiàng)目折現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整：

五、折現(xiàn)率指標(biāo)在船舶投資項(xiàng)目中應(yīng)用的進(jìn)一步思考

對(duì)于以上三種折現(xiàn)率的確認(rèn)方法，除了風(fēng)險(xiǎn)疊加模型在實(shí)務(wù)操作中存在困難以外，僅以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率的調(diào)整現(xiàn)金流法雖然在理論上受到好評(píng)，因?yàn)槠渫瑫r(shí)對(duì)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分別進(jìn)行調(diào)整，但在操作上也存在可靠性問(wèn)題，關(guān)鍵在于當(dāng)量系數(shù)的確定存在著主觀性。

航運(yùn)企業(yè)提供的運(yùn)輸服務(wù)是一種特殊的產(chǎn)品，沒(méi)有與產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程相分離的銷售過(guò)程，也正是因?yàn)檫@種不可貯存的特點(diǎn)，船舶的運(yùn)力變化在適應(yīng)需求變化的過(guò)程中總是顯得被動(dòng)，存在著時(shí)滯性，導(dǎo)致運(yùn)力供給與需求不一致。供求關(guān)系的不平衡直接導(dǎo)致了航運(yùn)市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。而航運(yùn)市場(chǎng)需求則是由貿(mào)易需求派生出來(lái)的，與世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)，世界經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)造成航運(yùn)需求周期性波動(dòng)。以上供需特點(diǎn)造成航運(yùn)業(yè)是個(gè)周期性非常強(qiáng)的行業(yè)，航運(yùn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈，波羅的海指數(shù)的劇烈波動(dòng)很好的反映了這點(diǎn)，波動(dòng)性強(qiáng)為未來(lái)現(xiàn)金流的估計(jì)增加了難度。另外船舶投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限跨度大，時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的估計(jì)也越難（無(wú)論是收入還是成本支出）。以上特點(diǎn)不僅增加對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流估計(jì)的難度，也增加了對(duì)當(dāng)量系數(shù)確定的難度，這需要船舶投資項(xiàng)目決策者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，行業(yè)環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部環(huán)境等各種信息進(jìn)行全面而仔細(xì)的分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流和當(dāng)量系數(shù)進(jìn)行預(yù)計(jì)。

與其余兩種方法在操作上存在可行性和可靠性問(wèn)題相比，利用可比公司法調(diào)整項(xiàng)目β系數(shù)，從而計(jì)算項(xiàng)目投資必要報(bào)酬率的方法，在船舶投資項(xiàng)目決策中折現(xiàn)率確認(rèn)的應(yīng)用中還是比較合適的，因?yàn)槠髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)還是比較容易獲得的，而證券市場(chǎng)的存在為計(jì)算作為可比公司的航運(yùn)企業(yè)β系數(shù)提供了依據(jù)。但是，該方法也仍然存在一定缺陷，即利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型所衡量的只是項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而并非考慮到項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)也十分重要，應(yīng)當(dāng)予以考慮。對(duì)項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定則有賴于項(xiàng)目決策者的職業(yè)判斷，或者采用敏感分析、情景分析和模擬分析來(lái)對(duì)項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處理。

投資項(xiàng)目決策中，折現(xiàn)率的選擇一直是一個(gè)棘手的問(wèn)題，其屬于敏感性參數(shù)，微小的變化就可能導(dǎo)致結(jié)果發(fā)生根本性改變，尤其是對(duì)于投資額巨大，回收期較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜的航運(yùn)業(yè)項(xiàng)目。本文述及的幾種確認(rèn)方法各有利弊，理論評(píng)價(jià)及操作可行性上均存在著一定差異性，企業(yè)在選擇的時(shí)候，還要結(jié)合實(shí)際情況判斷，并可以做恰當(dāng)?shù)恼{(diào)整。此外，隨著各種理論研究的不斷深入及金融市場(chǎng)的不斷成熟和完善，相信折現(xiàn)率的確認(rèn)方法將越來(lái)越趨于完善。另外，加強(qiáng)航運(yùn)金融復(fù)合性人才的培養(yǎng)，行業(yè)知識(shí)與金融知識(shí)的結(jié)合，將有助于航運(yùn)企業(yè)的項(xiàng)目投資決策更有效。