蔡吉甫

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013）

一、引言

在信息完美、無交易費(fèi)用等一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，Modigliani和Miller（1958）證實(shí)，公司的投資決策與融資決策無關(guān)，公司價(jià)值僅取決于投資項(xiàng)目未來的盈利能力、資本成本等純技術(shù)因素，且在最優(yōu)投資水平達(dá)到最大[1]。然而，現(xiàn)實(shí)中并不存在完美資本市場(chǎng)成立的假設(shè)條件，資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱和交易費(fèi)用所引起的融資約束或代理沖突會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際投資支出不同程度地偏離最優(yōu)投資規(guī)模，造成企業(yè)投資的無效率。在表現(xiàn)形式上，雖然企業(yè)的非效率投資行為有兩種：一是投資不足；二是過度投資。前者是企業(yè)的實(shí)際投資支出小于最優(yōu)投資規(guī)模，在所有可行的（凈現(xiàn)值為正）能提高企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目中放棄部分不進(jìn)行投資；后者則是企業(yè)的實(shí)際投資支出超出最優(yōu)投資規(guī)模，在凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目之外還對(duì)凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目進(jìn)行投資。但從股東與管理者之間的委托代理視角分析，二者之間的利益沖突反映在投資領(lǐng)域則是管理者會(huì)選擇一些有利于自己而非有益于股東的項(xiàng)目進(jìn)行過度投資。過度投資使得企業(yè)資本大量沉淀在生產(chǎn)能力過剩的領(lǐng)域，造成資源的閑置和浪費(fèi)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)有效配置資源的功能難以實(shí)現(xiàn)。因此，從性質(zhì)上看，過度投資問題不僅是一個(gè)企業(yè)投資是否有效的問題，更是一個(gè)代理問題，其產(chǎn)生損害了股東的利益。所以，從維護(hù)股東權(quán)益出發(fā)，控制企業(yè)過度投資需要公司治理。Jensen（1986）指出，解決過度投資問題的一個(gè)潛在辦法是舉債。由于債務(wù)具有還本付息以及違約時(shí)進(jìn)行清算的硬約束性質(zhì)，舉債能讓管理者有效遵守其未來支付現(xiàn)金流量的承諾，因而可以減少管理者隨意支配的資源，限制其過度投資能力，提高投資效率[2]。Hart和Moore（1995）認(rèn)為，債務(wù)融資作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使管理者努力工作，可在一定程度上抑制管理者的過度投資行為，從而降低因所有權(quán)與控制權(quán)分離帶來的代理問題[3]。基于上述理論，Lang、Ofek 和 Stulz（1996）[4]，Aivazian、Ge 和 Qiu（2005）[5]分別以美國(guó)和加拿大上市公司為樣本，在合理控制了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和變量的內(nèi)生性問題后，對(duì)債務(wù)杠桿與公司投資支出的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，公司的投資支出與其債務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系對(duì)于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)低的公司而言則更顯著。

在國(guó)內(nèi)，鑒于我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)，銀行貸款目前仍是我國(guó)上市公司主要的債務(wù)來源的事實(shí)，一些學(xué)者從銀行負(fù)債的視角，在綜合考慮了我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期軟預(yù)算約束影響的前提下，探討了負(fù)債的過度投資控制效應(yīng)。辛清泉、林彬（2006）利用我國(guó)滬深兩市2000—2004年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，在政府、銀行、企業(yè)三方軟預(yù)算約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)了銀行負(fù)債與企業(yè)未來投資支出的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，企業(yè)未來投資支出整體上與債務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。但在國(guó)有絕對(duì)控股的上市公司中，企業(yè)投資支出對(duì)于負(fù)債水平不敏感，并且隨著國(guó)有股權(quán)比例的上升，企業(yè)投資支出對(duì)債務(wù)杠桿的敏感性逐漸下降[6]。柳建華（2006）則以我國(guó)滬深兩市2003年1 005家上市公司為對(duì)象，對(duì)銀行負(fù)債的公司治理效用進(jìn)行了研究。研究表明，總體上銀行負(fù)債抑制了我國(guó)上市公司的投資擴(kuò)張，但相對(duì)于非國(guó)有控股上市公司，國(guó)有控股上市公司因具有更強(qiáng)的軟預(yù)算約束，銀行負(fù)債對(duì)其投資規(guī)模擴(kuò)張的抑制作用較弱[7]。

通過對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理和分析，可以發(fā)現(xiàn)，盡管國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期特殊的國(guó)情，對(duì)銀行負(fù)債的過度投資控制功能做了比較系統(tǒng)的研究，但這些研究存在兩個(gè)明顯的局限。其一，上述研究很少涉及過度投資的直接計(jì)量問題。由于負(fù)債在控制公司無效擴(kuò)張的過度投資行為的同時(shí)也可能導(dǎo)致投資不足[8]，因此，以上學(xué)者的研究與其說驗(yàn)證了負(fù)債的過度投資控制功能，還不如說檢驗(yàn)了負(fù)債所引起的投資不足。我們認(rèn)為，如果不解決過度投資的直接計(jì)量問題，很難得出負(fù)債能夠控制企業(yè)過度投資的正確結(jié)論。其二，上述研究對(duì)政府、銀行、企業(yè)三者之間的互動(dòng)關(guān)系的分析略顯不足。雖然經(jīng)過近30年的改革開放，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制取得了長(zhǎng)足發(fā)展，但國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)的改革仍未取得根本性的制度變遷，突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）盡管目前銀行領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革正在進(jìn)行，但是，由于體制內(nèi)因素積淀的商業(yè)銀行的特殊性，國(guó)有商業(yè)銀行尚未完全轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的市場(chǎng)主體，政府仍是大多數(shù)銀行的絕對(duì)控制者和金融資源的最大擁有者。與此同時(shí)，雖然國(guó)有企業(yè)通過改制上市，其治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了很大變化，但政府依然控制它們[9]。在當(dāng)前的制度背景下，無論是銀行還是上市公司，都深受政府的動(dòng)機(jī)和行為的影響。其中為眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所詬病的國(guó)有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束和國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束即是政府干預(yù)國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)事務(wù)的一種表現(xiàn)。（2）我國(guó)分權(quán)化行政體制改革授予了地方政府更多包括財(cái)權(quán)和事權(quán)等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)管理權(quán)力，分權(quán)的結(jié)果是地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性被調(diào)動(dòng)起來，同時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)資源的動(dòng)機(jī)隨之產(chǎn)生。而金融資源之于發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定等公共治理目標(biāo)和作為國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體的重要性，使其成為各級(jí)地方政府競(jìng)相爭(zhēng)奪的對(duì)象。然而，在我國(guó)現(xiàn)有的行政框架下，政府的行政層級(jí)不同，其擁有的權(quán)限和職能不同，因而對(duì)銀行業(yè)務(wù)的干預(yù)或影響程度也不同。相應(yīng)地，不同層級(jí)政府控制下的國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行救助的軟預(yù)算約束預(yù)期也會(huì)有所不同，由此導(dǎo)致銀行負(fù)債的過度投資控制效用出現(xiàn)差異。所以，在考察銀行負(fù)債的過度投資的控制功能時(shí)，離不開對(duì)銀行和上市公司背后各級(jí)政府動(dòng)機(jī)和行為模式的分析。鑒于此，本文擬在總結(jié)和參考上述文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，試圖在國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束和國(guó)有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束所形成的雙重軟預(yù)算約束框架內(nèi)就銀行負(fù)債與過度投資的關(guān)系做一實(shí)證研究。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）雙重軟預(yù)算約束、銀行負(fù)債與過度投資：基于制度背景的理論分析

軟預(yù)算約束（Soft Budget Constraints）是Kornai（1979）在分析社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)時(shí)所提出的一個(gè)概念，意指當(dāng)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)入不敷出發(fā)生虧損時(shí)，政府通過非市場(chǎng)化手段給予流動(dòng)性支持，從而得以繼續(xù)生存的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象[10]。正是因?yàn)檎木戎?，企業(yè)不存在破產(chǎn)威脅，預(yù)算約束由此變軟。雖然軟預(yù)算約束最早被用來解釋社會(huì)主義中的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，并被認(rèn)為是造成社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)效率低下的一個(gè)重要原因，但是隨著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌和對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中非市場(chǎng)成分的深入觀察，軟預(yù)算約束在其他經(jīng)濟(jì)體制中也大量存在，甚至在完全私有的經(jīng)濟(jì)中也存在軟預(yù)算約束現(xiàn)象[11]。如今軟預(yù)算約束概念已作為在不同經(jīng)濟(jì)體制下低效率的主要來源而被廣泛地引用，對(duì)于轉(zhuǎn)型時(shí)期的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體系則更是如此。

從內(nèi)容上來看，軟預(yù)算約束的形成，一般而言至少需要兩個(gè)主體：預(yù)算約束體和支持體[11]。軟預(yù)算約束體是指那些支出在以最初的稟賦和收入為限時(shí)，如果入不敷出產(chǎn)生赤字，在沒有外部救助的情況下不能繼續(xù)存續(xù)的組織。軟預(yù)算約束支持體是指在軟預(yù)算約束體陷入困境時(shí)，可以直接轉(zhuǎn)移資源給予全部或部分救助的組織[12]。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，通常由政府的一個(gè)或多個(gè)部門發(fā)揮支持體的作用。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，同時(shí)存在著兩種性質(zhì)的軟預(yù)算約束：國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束和國(guó)有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束。盡管兩種軟預(yù)算約束產(chǎn)生的具體原因可能不同，但無論是國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束還是國(guó)有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束，其形成和演變均在很大程度上與我國(guó)政府的行為密切相關(guān)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃向市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌的過程中，一方面，為了提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，培育其適應(yīng)未來激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，政府有強(qiáng)烈的意愿對(duì)其所有或控制的企業(yè)實(shí)施硬預(yù)算約束；另一方面，由于漸進(jìn)式改革的特性與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的慣性和路徑依賴特征，決定了承擔(dān)過重政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中依然缺乏自生能力[13]。因此，為了保證轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展，政府仍有很大的動(dòng)機(jī)繼續(xù)給予國(guó)有企業(yè)各種政策性補(bǔ)貼和保護(hù)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束。鑒于軟預(yù)算約束通常是一種負(fù)激勵(lì)機(jī)制，國(guó)有企業(yè)對(duì)來自政府救助的穩(wěn)定預(yù)期將扭曲國(guó)有企業(yè)的微觀行為，造成企業(yè)資源配置和經(jīng)營(yíng)的低效率，使得國(guó)有企業(yè)的投資饑渴癥在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌之后基本沒有改變[10]。在這種情況下，即使企業(yè)繼續(xù)投資的邊際收益為負(fù)，管理者為獲取與較大規(guī)模相關(guān)的私有利益，也不惜過度舉債以支持企業(yè)的投資擴(kuò)張。

政府若對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施軟預(yù)算約束需有軟預(yù)算約束支持體的配合。理論上，政府可以借助三種方式對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施軟預(yù)算約束支持：一是財(cái)政，二是銀行貸款，三是股市融資[13]。財(cái)政是通過政府預(yù)算向國(guó)有企業(yè)提供補(bǔ)貼或給予稅收上的優(yōu)惠；銀行貸款則是政府要求其控制的銀行向不符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款，或者借款企業(yè)并不嚴(yán)格執(zhí)行已簽訂的借款合約的還款條件而銀行卻不能使之破產(chǎn)；股市融資則是利用發(fā)行股票的方式籌集資金解決企業(yè)流動(dòng)性需求。顯而易見，財(cái)政是政府拿自己的錢救助企業(yè)，因而對(duì)政府的約束最硬。銀行貸款和股市融資均是拿別人的錢救助企業(yè)，但銀行貸款需要償還，股市融資則不需要。所以，相對(duì)于股市融資，銀行貸款約束較硬。因此，原則上說，理性的政府應(yīng)選擇股市融資作為國(guó)有企業(yè)的軟預(yù)算約束支持體。但在政府對(duì)股市融資資格嚴(yán)格管制的條件下，并非所有在形式上具備了股市融資條件的國(guó)有企業(yè)都可以順利實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資計(jì)劃。所以，受制于股市融資資格的限制以及其他外部融資工具缺乏的約束，股市融資難以成為國(guó)有企業(yè)有效的軟預(yù)算約束支持體。而在我國(guó)經(jīng)濟(jì)自主權(quán)由政府還給民間的漸進(jìn)式改革過程中，伴隨著國(guó)民財(cái)富的轉(zhuǎn)移，以稅收為支撐的政府財(cái)政相對(duì)集中能力開始下降，而以民間儲(chǔ)蓄為支撐的金融能力則得到迅速加強(qiáng)。在政府財(cái)政作為國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體難以為繼的情況下，政府加強(qiáng)了對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的控制，以便向政府偏好的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)提供金融支持，從而使得銀行貸款取代財(cái)政成為國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束的實(shí)際支持體。國(guó)有商業(yè)銀行成為國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體的代價(jià)之一是政府對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)行系統(tǒng)的軟預(yù)算約束[14]。國(guó)有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束使得國(guó)有商業(yè)銀行普遍相信：一旦其出了問題，政府必然會(huì)采取積極措施予以救助，導(dǎo)致國(guó)有商業(yè)銀行認(rèn)為市場(chǎng)機(jī)制的懲罰不具有可置信性，強(qiáng)化了國(guó)有商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)國(guó)有商業(yè)銀行為不斷擴(kuò)大規(guī)模存在過度放貸的內(nèi)在沖動(dòng)，而且也加重了借款者尋租和事后不履約的動(dòng)機(jī)。不僅如此，作為國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體，由于對(duì)政府事后利用銀行貸款救助國(guó)有企業(yè)的穩(wěn)定預(yù)期，造成國(guó)有商業(yè)銀行事前放貸決策和事后監(jiān)督激勵(lì)的扭曲，致使銀行負(fù)債的過度投資控制功能弱化或不復(fù)存在。與此同時(shí)，銀行貸款擴(kuò)大了企業(yè)控制的資源，使得管理者能夠更加容易地以過度投資的方式攫取企業(yè)的財(cái)富，導(dǎo)致銀行借款與過度投資不相關(guān)或正相關(guān)。Frydman等（2000）通過對(duì)捷克、匈牙利和波蘭等國(guó)的研究表明，銀行對(duì)具有政府背景的企業(yè)往往存在軟預(yù)算約束，而且這種軟預(yù)算約束不僅體現(xiàn)在事前簽約，還表現(xiàn)在事中的監(jiān)督和控制，以及事后契約的執(zhí)行[15]。

上述有關(guān)國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束和國(guó)有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束經(jīng)濟(jì)后果的分析沒有考慮各級(jí)政府之間的行為差異。在我國(guó)現(xiàn)有的行政架構(gòu)下，由于各級(jí)政府的權(quán)力和職能不同，其行為和動(dòng)機(jī)可能不同，因而對(duì)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行軟預(yù)算約束經(jīng)濟(jì)后果的影響也不同。一方面，中央政府為了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有極大的動(dòng)機(jī)改善國(guó)有商業(yè)銀行的治理，提高銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)施硬預(yù)算約束。另一方面，我國(guó)分權(quán)化的行政體制改革使得各級(jí)地方政府從原來作為中央政府的執(zhí)行機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂休^強(qiáng)行為能力和獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益的公共事務(wù)管理主體，各級(jí)地方政府有極大的積極性采取各種措施推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)和改善基礎(chǔ)設(shè)施等在內(nèi)的公共治理。而上述公共治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要地方政府更多地依賴轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)。在轄區(qū)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持地方就業(yè)以及其他社會(huì)職能，成為地方政府實(shí)現(xiàn)公共治理目標(biāo)重要載體的情況下，地方政府有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)轄區(qū)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)實(shí)施軟預(yù)算約束。與此同時(shí)，地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)和中央政府對(duì)地方官員的政績(jī)考核過分注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制度設(shè)計(jì)，也進(jìn)一步強(qiáng)化了地方保護(hù)主義和對(duì)其所有或控制的企業(yè)實(shí)施軟預(yù)算約束的動(dòng)機(jī)。然而，在政府職能尚未成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型之前，地方政府的財(cái)政體系往往無力繼續(xù)充當(dāng)轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體的角色[16]。其結(jié)果促使地方政府在中央政府下放事權(quán)和財(cái)權(quán)后，為獲取實(shí)現(xiàn)地方有效治理的資源支持，紛紛將注意力轉(zhuǎn)移到金融資源，尤其是銀行體系的信貸資源的控制上來。不同利益驅(qū)動(dòng)下的各級(jí)地方政府對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行金融資源的爭(zhēng)奪使得國(guó)有商業(yè)銀行成為各級(jí)地方政府所有或控制的企業(yè)的軟預(yù)算約束的實(shí)際支持體。而我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期相對(duì)軟化的制度約束環(huán)境和國(guó)有商業(yè)銀行獨(dú)特的產(chǎn)權(quán)制度安排客觀上也為地方政府爭(zhēng)奪銀行信貸資源提供了某種可能。從歸屬上來看，國(guó)有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)屬于中央政府?？紤]到金融機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的負(fù)外部性，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，中央政府為了保持金融穩(wěn)定，事實(shí)上以國(guó)家信用為國(guó)有商業(yè)銀行提供了隱性擔(dān)保。國(guó)家信用安排致使中央政府承擔(dān)了金融穩(wěn)定的全部職責(zé)，地方政府卻不必（無需）為金融穩(wěn)定付費(fèi)，導(dǎo)致國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)于地方政府而言是一種典型的“公共品”，地方政府對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行存在“搭便車”與肆意掠奪和濫用的激勵(lì)。這種激勵(lì)因國(guó)有商業(yè)銀行行政化的機(jī)構(gòu)設(shè)置和司法地方化傾向等制度安排而得以順利實(shí)現(xiàn)[12]。

此外，從產(chǎn)權(quán)屬性來看，盡管中央、省、市（縣）級(jí)政府所有或控制的企業(yè)均屬于國(guó)有企業(yè)，但因各級(jí)政府的權(quán)限、影響以及所控制的資源不同，使得不同層級(jí)政府控制下的國(guó)有企業(yè)的行為模式或軟預(yù)算約束預(yù)期也不同。由于中央政府所有或控制的企業(yè)一般屬于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的壟斷行業(yè)，通常規(guī)模較大。依靠自身的壟斷地位和中央政府所賦予的政策優(yōu)勢(shì)，中央政府所有或控制的企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定的超額利潤(rùn)。同時(shí)，又因其行為具有較大的外部性，所受外部監(jiān)管較嚴(yán)格，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對(duì)較完善，更能夠注意自身的形象和約束自身的行為，且在中央政府追求金融穩(wěn)定的目標(biāo)作用下，其有效使用銀行信貸資源的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。相反，對(duì)于地方政府（省級(jí)和市縣級(jí)）所有或控制的企業(yè)而言，因其對(duì)地方政府公共治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)影響很大，同時(shí)地方政府對(duì)其實(shí)施軟預(yù)算約束的動(dòng)機(jī)也較強(qiáng)，因而向地方政府游說或?qū)ぷ獾男袨楸容^普遍，且效果明顯。因此，與中央政府所有或控制的企業(yè)相比，地方政府所有或控制的企業(yè)受到外部監(jiān)管，特別是地方政府的監(jiān)管較少。所以，地方政府所有或控制的企業(yè)更容易產(chǎn)生自利行為，其有效使用銀行信貸資金的激勵(lì)較弱。更進(jìn)一步，從過度投資的結(jié)果來看，盡管過度投資浪費(fèi)了企業(yè)稀缺的資源，但卻能夠擴(kuò)大當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)規(guī)模，這不僅可以解決當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，保持社會(huì)穩(wěn)定，而且還能夠增加地方財(cái)政收入和預(yù)算外收入，因此在一定限度內(nèi)，地方政府會(huì)容忍甚至默許轄區(qū)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)這種濫用資金的過度投資行為。綜上可知，銀行信貸資金在地方政府所有或控制的企業(yè)中遭到濫用的可能性更高。

需要指出的是，盡管作為地方政府，無論是省級(jí)政府還是市（縣）級(jí)政府，均承擔(dān)了促進(jìn)轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增加當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)的社會(huì)責(zé)任，兩者在過度利用國(guó)有商業(yè)銀行的信貸資源、轉(zhuǎn)移軟預(yù)算約束成本方面可能存在相同之處，但因權(quán)限和影響范圍不同，使得省級(jí)政府和市（縣）級(jí)政府在爭(zhēng)奪銀行信貸資源的能力和效果方面可能存在差異。1997年的東南亞金融危機(jī)使得中央政府意識(shí)到金融穩(wěn)定對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和健康成長(zhǎng)的重要性。為了防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，中央政府在金融領(lǐng)域?qū)嵤┝思瘷?quán)化的改革途徑，采取了一系列旨在加強(qiáng)金融資源控制的措施，取消了中央銀行地方分支機(jī)構(gòu)的放貸權(quán)，設(shè)立大區(qū)行，上收國(guó)有商業(yè)銀行地方分支機(jī)構(gòu)的信貸審批權(quán)，強(qiáng)化信貸人員責(zé)任終身制等[17]。上述改革措施無疑增加了地方政府爭(zhēng)奪銀行信貸資源的成本，但就影響深度而言，顯然對(duì)市（縣）級(jí)政府造成的負(fù)面效應(yīng)更大，由此導(dǎo)致省級(jí)政府和市（縣）級(jí)政府在爭(zhēng)奪銀行信貸資源的能力方面出現(xiàn)差異。相對(duì)于市（縣）級(jí)政府，省級(jí)政府因其權(quán)限更大，影響范圍更廣，在爭(zhēng)奪銀行信貸資源方面能力更強(qiáng)，優(yōu)勢(shì)地位也更明顯。所以，在地方政府所有或控制的企業(yè)中，省級(jí)政府所有或控制的企業(yè)相對(duì)來說更容易得到銀行信貸資源的支持，因此事后其對(duì)銀行救助的軟預(yù)算約束預(yù)期更強(qiáng)，從而使得銀行負(fù)債與過度投資不相關(guān)或正相關(guān)更明顯。相反，對(duì)于市（縣）級(jí)政府而言，更高的爭(zhēng)奪銀行信貸資源的成本，不可避免地會(huì)降低其借助銀行信貸資金對(duì)所屬企業(yè)進(jìn)行支持的動(dòng)機(jī)。這種動(dòng)機(jī)如果反映到市（縣）級(jí)所有或控制的企業(yè)的行為上，則有可能會(huì)減弱其對(duì)銀行信貸資源的濫用。換言之，銀行負(fù)債的過度投資的控制功能在省級(jí)政府所有或控制的企業(yè)中遭到惡化的可能性更高。

以上我們?cè)陔p重軟預(yù)算約束的框架內(nèi)系統(tǒng)探討了銀行負(fù)債在各級(jí)政府所有或控制的企業(yè)中的過度投資控制效率差異，下面本文把各級(jí)政府所有或控制的企業(yè)作為一個(gè)整體，轉(zhuǎn)而就銀行負(fù)債對(duì)政府控制的企業(yè)和非政府控制的企業(yè)的過度投資的影響作一考察。前文分析結(jié)果表明，各級(jí)政府利用銀行信貸資源救助企業(yè)是有成本的。因此，在救助成本存在的條件下，理性的政府行為是傾向于救助自家的企業(yè)，即政府所有或持股較多的企業(yè)。換言之，非政府所有或控制的企業(yè)的軟預(yù)算約束預(yù)期相對(duì)要弱一些[18]。此外，東南亞金融危機(jī)后，中央政府對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高度重視并把它作為一項(xiàng)政治任務(wù)下達(dá)給國(guó)有商業(yè)銀行，同時(shí)作為對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行管理層進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，而各級(jí)政府尤其是地方政府對(duì)銀行金融資源的爭(zhēng)奪并沒有因此而停止[19]。在這一制度安排下，為了彌補(bǔ)因軟預(yù)算約束造成的對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款質(zhì)量的下降，國(guó)有商業(yè)銀行管理層的理性反應(yīng)是對(duì)非政府所有或控制的企業(yè)提出更嚴(yán)格的信貸要求。而且，由于在中國(guó)的銀行業(yè)中，政府所有或控制的企業(yè)不償還貸款被認(rèn)為是可以接受的，如果給予非政府所有或控制的企業(yè)的貸款出現(xiàn)了壞賬，有關(guān)責(zé)任人就會(huì)被懷疑收受了賄賂，從而要承擔(dān)國(guó)有資產(chǎn)流失的責(zé)任[20]。這種政治成本的存在也迫使銀行管理層和信貸人員在向非政府所有或控制的企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)實(shí)施更為嚴(yán)格的信貸政策[19]。此時(shí)，銀行負(fù)債對(duì)非政府所有或控制的企業(yè)的約束趨于硬化。所以，與政府所有或控制的企業(yè)相比，非政府所有或控制的企業(yè)預(yù)算約束相對(duì)要硬一些，且在沒有軟預(yù)算約束預(yù)期下將使自身的投資行為變得更加理性。一般而言，即使不是質(zhì)的根本區(qū)別，政府所有或控制的企業(yè)與非政府所有或控制的企業(yè)也存在預(yù)算約束軟硬程度上量的差異[18]。產(chǎn)權(quán)差異帶來的預(yù)算約束軟硬程度的區(qū)別也會(huì)對(duì)銀行負(fù)債的過度投資的控制功能產(chǎn)生顯著影響。

（二）研究假說的提出

理論上說，銀行負(fù)債與其他債務(wù)來源相比，由于以下原因?qū)⒃诠局卫碇邪l(fā)揮更大的作用：一是銀行作為專業(yè)貸款機(jī)構(gòu)，利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，可及時(shí)了解到公司未公開的內(nèi)部信息，因此，銀行在收集和處理公司信息方面具有優(yōu)勢(shì)；二是銀行常常因其貸款數(shù)額較大，期限較長(zhǎng)，在大多數(shù)情況下，都是債權(quán)人參與公司治理的主要代表，有能力在必要時(shí)對(duì)公司進(jìn)行干涉；三是銀行與公司之間的貸款再談判可向外界傳遞公司質(zhì)量的信號(hào)，因而能夠降低公司和投資者之間的信息不對(duì)稱。所以，銀行作為債權(quán)人，在參與公司治理與監(jiān)督管理層方面具有比較優(yōu)勢(shì)。不過，銀行上述公司治理優(yōu)勢(shì)的取得是以銀行負(fù)債對(duì)公司的約束必須是硬的且有效為前提（只有硬約束，負(fù)債才能發(fā)揮治理作用），而具體到我國(guó)，由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期政府對(duì)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行同時(shí)實(shí)施軟預(yù)算約束，導(dǎo)致銀行負(fù)債的公司治理功能不復(fù)存在，難以有效控制國(guó)有企業(yè)的過度投資行為，致使銀行借款與國(guó)有企業(yè)的過度投資不相關(guān)或正相關(guān)。我國(guó)分權(quán)化的行政體制改革使得地方政府承擔(dān)著發(fā)展轄區(qū)經(jīng)濟(jì)，增加當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，成為轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束的名義支持體的責(zé)任，并由此造成其與中央政府目標(biāo)函數(shù)的不一致。在優(yōu)先發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)移其作為轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體成本的動(dòng)機(jī)支配下，不同利益驅(qū)動(dòng)下的各級(jí)地方政府對(duì)中央政府控制的國(guó)有商業(yè)銀行（金融資源）存在“搭便車”和過度利用的內(nèi)在沖動(dòng)。與此同時(shí)，中央政府為維持金融穩(wěn)定在金融領(lǐng)域采取的集權(quán)化的改革措施導(dǎo)致同為地方政府的省級(jí)政府和市（縣）級(jí)政府在爭(zhēng)奪銀行信貸資源能力方面出現(xiàn)差異，省級(jí)政府因擁有較大的權(quán)限使其在爭(zhēng)奪銀行信貸資源方面顯得更勝一籌，相對(duì)于其他層級(jí)政府所有或控制的企業(yè)，銀行負(fù)債在省級(jí)政府所有或控制的企業(yè)中的治理失效問題將更為明顯。另外，由于非政府所有或控制的企業(yè)軟預(yù)算約束的預(yù)期通常較低，而且，來自中央政府提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量的壓力以及向非政府所有或控制的企業(yè)貸款時(shí)潛在政治成本，迫使國(guó)有商業(yè)銀行為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非政府所有或控制的企業(yè)提出更嚴(yán)格的信貸要求。因此，與政府所有或控制的企業(yè)相比，銀行負(fù)債對(duì)非政府所有或控制的企業(yè)的約束會(huì)更硬一些，即非政府所有或控制的企業(yè)在使用銀行貸款方面將更理性一些?；谝陨戏治?，可提出本文的第1個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：相對(duì)于非政府所有或控制的企業(yè)，銀行負(fù)債在政府所有或控制的企業(yè)中的過度投資控制功能是失效的，且這種失效主要來自地方政府，尤其是省級(jí)政府所有或控制的企業(yè)。

鑒于軟預(yù)算約束成本的存在，因此，從股權(quán)角度考慮，通常政府更愿意救助其持股比例較多的企業(yè)。也就是說，與政府持股比例較低的企業(yè)相比，政府持股比例較高的企業(yè)，其對(duì)來自國(guó)有商業(yè)銀行救助的軟預(yù)算約束預(yù)期較強(qiáng)，相應(yīng)地，銀行負(fù)債的過度投資控制功能在該類企業(yè)失效的問題會(huì)更嚴(yán)重。Li和Liang（1998）認(rèn)為，企業(yè)軟預(yù)算約束程度與國(guó)有股權(quán)比例正相關(guān)[21]。基于以上分析，可提出本文的第2假設(shè)：

假設(shè)2：在政府所有或控制的企業(yè)中，隨著作為第一大股東的政府持股比例的增加，銀行負(fù)債的過度投資控制功能失效問題變得更為嚴(yán)重，且這種嚴(yán)重性在地方政府，尤其是省級(jí)政府所有或控制的企業(yè)中將更明顯。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市2004—2006年所有A股上市公司作為初始樣本。為保證所收集數(shù)據(jù)的有效性，盡量減少其他因素對(duì)數(shù)據(jù)的影響，我們依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除當(dāng)年新上市的公司。許多學(xué)者研究表明，我國(guó)上市公司IPO前3年和當(dāng)年存在明顯的盈余管理行為，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可靠性較差。（2）考慮到極端值對(duì)研究結(jié)果的不利影響，剔除資本支出比例、銷售增長(zhǎng)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比例絕對(duì)值大于1的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。（3）鑒于金融公司與一般上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的差異性，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性，本文也剔除了金融上市公司。依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選后，最后得到3 480個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。其中2004年、2005年和2006年觀測(cè)數(shù)據(jù)分別為1 077個(gè)、1 194個(gè)和1 209個(gè)。

本文關(guān)于上市公司終極控制人類型的數(shù)據(jù)系根據(jù)上海Wind資訊有限公司公布的上市公司年報(bào)手工收集整理而成。如果上市公司的終極控制人為市（縣）級(jí)或以上各級(jí)政府機(jī)構(gòu)則認(rèn)定為相應(yīng)級(jí)別的政府控制。對(duì)于部屬院?？刂频纳鲜泄竞偷胤秸逃块T所屬院?？刂频纳鲜泄?，我們借鑒夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）的做法，分別認(rèn)定其為中央政府控制和相應(yīng)級(jí)別的政府控制。如果上市公司的終極控制人為自然人、職工持股會(huì)、民營(yíng)企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)，則認(rèn)定為非政府控制[9]。本文使用的其他數(shù)據(jù)，包括投資支出、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量、銀行負(fù)債和大股東持股比例，均來自CSMAR中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

現(xiàn)有理論證實(shí)，當(dāng)公司投資行為因資本市場(chǎng)不完善而出現(xiàn)異化和低效率時(shí)，公司的投資支出將對(duì)其內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量非常敏感[22]。因此，在經(jīng)驗(yàn)研究中，學(xué)者經(jīng)常采用投資—現(xiàn)金流量敏感性來衡量公司投資無效的程度。從公司角度來看，非效率投資產(chǎn)生的原因主要有兩個(gè)：一是融資約束，二是代理沖突。前者會(huì)導(dǎo)致公司投資不足，后者則造成公司投資過度。不過，融資約束理論成立的重要前提是管理者的利益須與公司現(xiàn)有股東高度一致[23]。顯然，這是一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)。眾所周知，現(xiàn)代公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得股東與管理者之間構(gòu)成一種委托代理關(guān)系，代理問題較為突出。基于經(jīng)濟(jì)學(xué)理性人假設(shè)，股東和管理者利益在一定條件下只能無限接近而不可能完全趨同。由此可知，該假設(shè)是一個(gè)偽命題，在現(xiàn)實(shí)中很難成立。而且，越來越多的證據(jù)對(duì)融資約束理論提出了質(zhì)疑[24]。另外，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的投資—現(xiàn)金流量敏感性主要源于股東與管理者之間的代理沖突，因而更多地是一種過度投資的表現(xiàn)。所以，在研究中，我們以投資—現(xiàn)金流量敏感性作為公司過度投資的替代指標(biāo)。為此本文構(gòu)建如下回歸模型對(duì)銀行負(fù)債與過度投資的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Ii，t為公司i第t年的投資支出比例，等于公司i第t年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出與期初總資產(chǎn)的比值。Gi，t-1為公司i第t-1年的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。經(jīng)驗(yàn)研究中常用的衡量公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的指標(biāo)有Tobin'Q和銷售增長(zhǎng)率。其中，Tobin'Q為公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比，這是一個(gè)平均值而非邊際值①，且其計(jì)算需用到股票價(jià)格?？紤]到我國(guó)證券市場(chǎng)的非有效性，采用Tobin'Q度量成長(zhǎng)機(jī)會(huì)將帶來很大衡量偏誤。Tobin'Q衡量偏誤會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)推斷失效，此時(shí)模型中所有解釋變量的參數(shù)估計(jì)都將是有偏的，存在衡量偏誤的變量的參數(shù)估計(jì)通常會(huì)非常接近于0，而本身不具備解釋能力的變量卻可能非常顯著，模型的R2也會(huì)被低估[25]。此外，Alti（2003）亦指出，Tobin'Q相當(dāng)大的部分代表了公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力的期權(quán)價(jià)值。由于期權(quán)價(jià)值較少包含近期投資計(jì)劃的信息，因此，Tobin'Q無法很好地反映公司短期投資機(jī)會(huì)[26]。所以，基于上述原因，本文選擇銷售增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的度量。CFi，t為公司i第t年的現(xiàn)金流量比例，是公司i第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與年初總資產(chǎn)之比。若我國(guó)上市公司存在明顯的過度投資行為，則可以合理預(yù)期CFi，t的系數(shù)β2應(yīng)顯著為正。Bi，t為公司i第t年的銀行借款比例，等于公司當(dāng)年短期借款與長(zhǎng)期借款之和與公司總資產(chǎn)之比。交乘項(xiàng) CFi，t×Bi，t用來考察銀行負(fù)債對(duì)公司過度投資的影響。一般而言，銀行借款比例越高的公司，其對(duì)公司管理層的約束作用越大，因此若交乘項(xiàng) CFi，t×Bi，t的系數(shù) β3顯著為負(fù)，則表明隨著銀行借款的增加，銀行負(fù)債能夠抑制公司的過度投資，反之，則說明銀行負(fù)債對(duì)公司的過度投資沒有影響或起到了相反的作用。ηi和γt分別為反映不可觀測(cè)的公司個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的虛擬變量；εi，t為誤差項(xiàng)。

在銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放的貸款中，按照期限長(zhǎng)短可進(jìn)一步細(xì)分為長(zhǎng)期貸款和短期貸款。根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，相對(duì)于長(zhǎng)期貸款，短期貸款能使銀行更及時(shí)、經(jīng)常地獲得有關(guān)貸款企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的信息，從而有利于銀行對(duì)企業(yè)實(shí)施更加緊密的監(jiān)督和控制[27]。且在企業(yè)遭遇破產(chǎn)時(shí)，短期貸款更便于銀行收回資金[28]。因此，短期貸款可使銀行更容易控制借款企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，造成企業(yè)面臨更強(qiáng)的流動(dòng)性約束。所以，通常情況下，為了保持償債能力和避免較高的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一般不會(huì)把短期資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因而，與長(zhǎng)期借款相比，短期借款對(duì)企業(yè)過度投資的控制功能更大，其遭到濫用的可能性較低。本文借助債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，將銀行借款劃分為短期借款和長(zhǎng)期借款，通過構(gòu)建如下回歸模型以分別考察其過度投資的控制效用。

其中，SBi，t、LBi，t分別表示公司 i第 t年的短期借款和長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)的比例。交乘項(xiàng) CFi，t×SBi，t和 CFi，t×LBi，t分別用來考察銀行短期借款和長(zhǎng)期借款的過度投資控制效應(yīng)。如果模型（2）中的β5和β6均為負(fù)，且β5的絕對(duì)值顯著大于β6，說明雖然長(zhǎng)期借款和短期借款都能夠控制公司的過度投資，但相對(duì)而言短期借款的控制作用更大；若β5顯著為負(fù)而β6顯著為正，則表明僅短期借款具有過度投資控制功能，而長(zhǎng)期借款非但未能控制公司的過度投資，反而還有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。

此外，軟預(yù)算約束成本的存在，會(huì)導(dǎo)致政府傾向于救助其所有或持股比例較多的企業(yè)。為了考察終極控制人持股比例對(duì)銀行負(fù)債的過度投資功能的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Largi，t為公司i第t年的第一大股東持股比例。模型（3）中的交乘項(xiàng) CFi，t×Bi，t×Largi，t和模型（4）中的交乘項(xiàng) CFi，t×SBi，t×Largi，t與 CFi，t×LBi，t×Largi，t分別用來考察大股東持股比例對(duì)銀行借款、短期借款和長(zhǎng)期借款的過度投資控制功能的影響。如果 CFi，t×Bi，t×Largi，t的系數(shù) β6、CFi，t×SBi，t×Largi，t的系數(shù)β8和 CFi，t×LBi，t×Largi，t的系數(shù) β9均顯著為正，表明隨著第一大股東持股比例的增加，銀行負(fù)債（銀行借款、短期借款和長(zhǎng)期借款）的過度投資控制功能將逐漸弱化；反之，則意味著第一大股東持股比例的增加對(duì)銀行負(fù)債的過度投資控制功能沒有影響或發(fā)揮了相反的作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了模型中主要變量在各樣本組中的均值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，政府控制的公司的投資支出均值為0.073 49，高于非政府控制的公司的平均投資支出（均值為0.066 75），二者差異顯著（t值為2.119）。其中又以省級(jí)政府控制的公司的投資支出為最高。在市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)和正凈現(xiàn)值項(xiàng)目稀缺的假設(shè)下，說明省級(jí)政府控制的公司相對(duì)于其他產(chǎn)權(quán)主體控制的公司來說，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)張。政府控制的公司的銀行借款比例的均值為0.238 83，顯著低于非政府控制的公司（均值為0.293 44）。從銀行借款比例來看，似乎國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)非政府控制的公司不存在貸款歧視。若深入到銀行借款的具體構(gòu)成，容易發(fā)現(xiàn)，非政府控制的公司的短期借款比例明顯高于政府控制的公司，而長(zhǎng)期借款比例顯著低于政府控制的公司，由此說明，非政府控制的公司的銀行借款比例之所以高于政府控制的公司是因?yàn)槠涠唐诮杩钤谌拷杩钏急壤^高造成的，顯示出，相對(duì)于政府控制的公司，國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)非政府控制的公司存在一定程度的貸款歧視。不過，無論是政府控制的公司還是非政府控制的公司，短期借款在其全部銀行借款中所占比重均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期借款，說明銀行為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，在對(duì)外貸款上采取了貸款短期化策略，表明隨著一系列商業(yè)化改革的完成，國(guó)有商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐步在加強(qiáng)。此外，就各級(jí)政府控制的公司而言，無論是銀行借款，還是短期借款或長(zhǎng)期借款，省級(jí)政府和市（縣）級(jí)政府控制的公司均明顯高于中央政府控制的公司，說明相對(duì)于中央政府控制的公司，地方政府控制的公司對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的信貸資源存在過度利用的內(nèi)在沖動(dòng)。而省級(jí)政府控制的公司的銀行借款（含短期借款和長(zhǎng)期借款）又顯著高于市（縣）級(jí)政府控制的公司，這又說明，與市（縣）級(jí)政府控制的公司相比，省級(jí)政府控制的公司更容易取得銀行貸款。最后，從成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流量來看，政府控制的公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（均值為0.177 34）明顯低于非政府控制的公司（均值為0.184 84），而持有的現(xiàn)金流量（均值為0.064 76）顯著高于非政府控制的公司（均值為0.047 02），較低的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和較高的現(xiàn)金流量說明政府控制的公司更容易出現(xiàn)濫用資金的可能性。從不同層級(jí)政府控制的公司來看，省級(jí)政府控制的公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)最低，但持有的現(xiàn)金流量卻最多，表明相對(duì)于其他層級(jí)政府控制的公司，省級(jí)政府控制的公司出現(xiàn)濫用資金的可能性最大。以上均值比較分析的結(jié)果，為本文提出的假設(shè)提供了初步的支持。

表1 不同樣本組主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸結(jié)果分析

表2列出了模型（1）的多元回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來看，CF的系數(shù)顯著為正，且在保持其他相關(guān)因素不變的條件下，公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量每增加1%，將導(dǎo)致投資支出平均增加0.247%，經(jīng)濟(jì)意義明顯，說明公司投資對(duì)其內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量非常敏感，顯示出我國(guó)上市公司存在不同程度的過度投資問題②。CF×B的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，表明隨著銀行借款比例的提高，投資支出對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性將增加，顯示出銀行借款非但未能抑制公司的過度投資，反而還一定程度上加重了公司的過度投資，說明整體而言，銀行負(fù)債的過度投資控制功能在我國(guó)上市公司中是失效的。通過比較分組回歸的結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn)：（1）盡管CF的系數(shù)在政府和非政府控制的公司中均顯著為正，但各組投資支出對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性并不相同。省級(jí)政府控制的公司的CF的系數(shù)最大，市（縣）級(jí)政府控制的公司次之，中央政府控制的公司最小，說明相對(duì)于中央政府控制的公司，地方政府，尤其是省級(jí)政府控制的公司的過度投資問題更嚴(yán)重。（2）CF×B的系數(shù)在非政府控制的公司中雖仍為正，但已不顯著，在政府控制的公司中依然顯著為正，且與全樣本回歸相比，無論取值還是顯著性，均呈明顯的增大增強(qiáng)趨勢(shì)，并在省級(jí)政府和市（縣）級(jí)政府控制的公司中達(dá)到最大，顯示出銀行借款促進(jìn)公司過度投資的現(xiàn)象只是存在政府控制，特別是地方政府控制的公司中，表明銀行負(fù)債的過度投資控制功能失效問題在地方政府控制的公司中表現(xiàn)得更為嚴(yán)重。從前文的理論分析可知，造成此種結(jié)果的原因可能與地方政府控制的公司較強(qiáng)的軟預(yù)算約束預(yù)期以及省級(jí)政府較高的干預(yù)國(guó)有商業(yè)銀行的能力有關(guān)。在利益驅(qū)使以及面臨更軟的法律約束下，地方政府有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用銀行信貸資源對(duì)其控制的公司實(shí)施軟預(yù)算約束支持。由此假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2 基于銀行借款的回歸結(jié)果

表3列出了模型（2）的多元回歸結(jié)果，從全樣本的回歸結(jié)果來看，CF×SB的系數(shù)顯著為負(fù)，而CF×LB的系數(shù)顯著為正。前者表明隨著短期借款比例的增加，公司投資支出對(duì)其現(xiàn)金流量的敏感性將降低，顯示出短期借款能夠減少公司的過度投資，因而表現(xiàn)出一定的治理作用；后者則意味著隨著長(zhǎng)期借款比例的上升，公司投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性將提高，表明長(zhǎng)期借款非但未能抑制公司的過度投資，反而還存在著進(jìn)一步惡化的趨勢(shì)，顯示出長(zhǎng)期借款的過度投資控制功能在我國(guó)上市公司中是失效的。與此同時(shí)，CF×LB的系數(shù)明顯大于CF×SB的系數(shù)（絕對(duì)值），說明長(zhǎng)期借款給公司帶來的負(fù)面效應(yīng)超過了短期借款給公司帶來的正面效應(yīng)，由此導(dǎo)致銀行負(fù)債過度投資控制功能整體喪失。通過觀察各分組的回歸結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn)：（1）CF×SB的系數(shù)在非政府控制的公司中仍顯著為負(fù)，在政府控制的公司中雖為負(fù)，但已不顯著，說明短期借款的過度投資控制功能在非政府控制的公司中是有效的，而在政府控制的公司中則是弱化的。（2）CF×LB的系數(shù)在非政府控制的公司中盡管仍為正，但已不顯著，而在政府控制的公司中仍顯著為正，且在省級(jí)政府和市（縣）級(jí)政府控制的公司中達(dá)到最大，說明長(zhǎng)期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是惡化的，且這種惡化現(xiàn)象在地方政府控制的公司中表現(xiàn)得更為突出。相反，對(duì)于非政府控制的公司，雖然長(zhǎng)期借款沒有能夠抑制公司的過度投資，但也不存在促進(jìn)過度投資的問題。

表3 基于短期借款和長(zhǎng)期借款的回歸結(jié)果

表4列出了模型（3）的多元回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來看，Larg的系數(shù)顯著為正，說明整體而言，第一大股東持股比例越高，公司的投資支出則越多③。較高的持股比例，為第一大股東干預(yù)或參與公司的經(jīng)營(yíng)決策提供了可能，顯示出公司的投資行為更多地體現(xiàn)了大股東的意愿（志）。CF×B×Larg的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，說明隨著第一大股東持股比例的上升，銀行借款與投資—現(xiàn)金流量敏感性的正相關(guān)關(guān)系將增加，表明在第一大股東持股比例較高的公司中，銀行負(fù)債的過度投資控制功能失效問題將變得更為嚴(yán)重。通過觀察各分組回歸結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn)：（1）Larg的系數(shù)在中央政府控制的公司中雖為正，但已不顯著，而在省級(jí)政府、市（縣）級(jí)政府和非政府控制的公司中仍顯著為正，且在非政府控制的公司中達(dá)到最大，說明相對(duì)于中央政府控制的公司，第一大股東持股比例較高的非政府控制的公司和地方政府控制的公司更可能出現(xiàn)過度投資問題。（2）CF×B×Larg的系數(shù)在省級(jí)政府控制的公司中依然顯著為正，但在中央政府、市（縣）級(jí)政府和非政府控制的公司中已變得不顯著，說明銀行負(fù)債的過度投資控制功能在第一大股東持股比例較高的公司中更為突出的失效問題僅存在省級(jí)政府控制的公司中，而對(duì)于中央政府、市（縣）級(jí)政府和非政府控制的公司而言，銀行負(fù)債過度投資控制功能的失效程度并不受第一大股東持股比例的影響。這說明假設(shè)2成立。此外，CF×B的系數(shù)在省級(jí)政府控制的公司中為負(fù)，且在5%的水平上顯著，表明減少省級(jí)政府控制的公司的第一大股東持股比例將有助于提升銀行負(fù)債的過度投資控制功能。

表4 考慮大股東影響的回歸結(jié)果（Ⅰ）

表5列出了模型（4）的多元回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來看，盡管CF×SB×Larg和CF×LB×Larg的系數(shù)均為正，但前者不顯著，后者顯著，說明在第一大股東持股比例較高的公司中，短期借款的過度投資控制功能是弱化的，而長(zhǎng)期借款的過度投資控制功能則是惡化的。通過觀察各分組回歸的結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn)：（1）CF×LB×Larg的系數(shù)在中央政府和市（縣）級(jí)政府控制的公司中已變?yōu)樨?fù)，而在省級(jí)政府和非政府控制的公司中仍顯著為正，說明長(zhǎng)期借款促進(jìn)公司過度投資的現(xiàn)象僅存在第一大股東持股比例較高的省級(jí)政府和非政府控制的公司中。（2）CF×SB和CF×LB的系數(shù)在非政府控制的公司均為負(fù)（前者顯著，后者不顯著），而在省級(jí)政府控制的公司中則分別為一正一負(fù)（前者不顯著，后者顯著），說明對(duì)于第一大股東持股比例較低的非政府控制的公司而言，短期借款的過度投資控制功能是有效的，長(zhǎng)期借款的過度投資控制功能則是弱化的；相反，就第一大股東持股比例較低的省級(jí)政府控制的公司來說，長(zhǎng)期借款的過度投資控制功能是有效的，而短期借款的過度投資控制功能則是弱化的。上述結(jié)果表明，減少第一大股東持股比例，將有助于提升短期借款或長(zhǎng)期借款在非政府控制的公司或省級(jí)政府控制的公司中的過度投資控制功能，同時(shí)弱化其可能帶來的負(fù)面效應(yīng)。

表5 考慮大股東影響的回歸結(jié)果（Ⅱ）

五、研究結(jié)論和建議

公司治理研究的核心問題是現(xiàn)代公司的代理問題，即委托人和代理人之間的利益沖突問題。這種利益沖突問題反映到投資領(lǐng)域則是公司的投資決策會(huì)不同程度存在某種偏離企業(yè)價(jià)值最大化的過度投資行為。銀行負(fù)債作為解決公司代理問題的重要機(jī)制，因銀行較高的收集和處理信息優(yōu)勢(shì)以及較強(qiáng)的參與公司治理的能力，所以能在控制公司過度投資方面發(fā)揮出重要作用。然而，由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，我國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行同時(shí)實(shí)施的軟預(yù)算約束，導(dǎo)致銀行負(fù)債的治理功能出現(xiàn)弱化或惡化，難以有效控制國(guó)有企業(yè)的過度投資行為，且這種弱化或惡化現(xiàn)象會(huì)受到各級(jí)政府對(duì)其控制的企業(yè)實(shí)施軟預(yù)算約束的動(dòng)機(jī)和為轉(zhuǎn)移軟預(yù)算約束支持成本爭(zhēng)奪銀行信貸資源的能力差異的顯著影響。相反，對(duì)于非政府控制的企業(yè)，因其較低的軟預(yù)算約束預(yù)期和國(guó)有商業(yè)銀行為提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量所要求的更嚴(yán)格的信貸標(biāo)準(zhǔn)將使得銀行負(fù)債對(duì)非政府控制的企業(yè)的約束可能更硬一些。本文在上述理論分析的基礎(chǔ)上，以我國(guó)滬深兩市2004—2006年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，在國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行雙重軟預(yù)算約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)了銀行負(fù)債的過度投資控制功能。通過研究可得出如下結(jié)論：

第一，無論是政府控制的公司還是非政府控制的公司，都不同程度地存在著過度投資問題，但相對(duì)而言，地方政府，尤其是省級(jí)政府控制的公司的過度投資問題顯得更為突出。

第二，銀行負(fù)債的過度投資控制功能總體上是失效的，這種失效對(duì)于政府控制的公司是惡化的，對(duì)于非政府控制的公司則是弱化的。若深入到銀行負(fù)債的具體構(gòu)成，研究發(fā)現(xiàn)，短期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是弱化的，在非政府控制的公司中則是有效的；而長(zhǎng)期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是惡化的，在非政府控制的公司中則是弱化的。

第三，第一大股東持股比例對(duì)省級(jí)政府和非政府控制的公司的長(zhǎng)期借款的過度投資控制功能產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，表現(xiàn)在：第一大股東持股比例越高，長(zhǎng)期借款過度投資控制功能失效問題在省級(jí)政府和非政府控制的公司中越嚴(yán)重；相反，對(duì)于第一大股東持股比例較低的省級(jí)政府和非政府控制的公司，長(zhǎng)期借款的過度投資控制功能則分別是有效的和弱化的。

綜上，盡管與政府控制的公司相比，銀行負(fù)債的過度投資控制功能在非政府控制的公司中失效程度較低，但在第一大股東持股比例較高的非政府控制的公司中，銀行負(fù)債亦表現(xiàn)出類似于省級(jí)政府控制的公司的失效特征。這一結(jié)果表明，銀行負(fù)債的軟預(yù)算約束問題及由此引起的過度投資控制功能失效問題并不必然會(huì)隨著國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革而自動(dòng)消除。在制度缺失環(huán)境下，國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度的內(nèi)在設(shè)計(jì)缺憾并不意味著私有產(chǎn)權(quán)的優(yōu)越性。私有產(chǎn)權(quán)的有效性有賴于市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。所以，與民營(yíng)化將會(huì)緩解軟預(yù)算約束的理論預(yù)期截然相反，在雙重軟預(yù)算約束產(chǎn)生的制度性根源未得到根本改變的情況下，任何一種產(chǎn)權(quán)類型的公司實(shí)際控制人都有可能借助其對(duì)公司的控制權(quán)侵占債權(quán)人和中小股東的利益。換言之，非政府控制的公司的過度投資問題并不一定比政府控制的公司低。因此，要想解決我國(guó)上市公司因雙重軟預(yù)算約束問題導(dǎo)致的銀行負(fù)債過度投資控制功能失效問題，并從本源上消除這一問題給公司乃至投資者帶來的負(fù)面影響，除了進(jìn)一步轉(zhuǎn)變政府職能（發(fā)展型政府向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變），減弱政府對(duì)銀行和企業(yè)的干預(yù)，通過完善市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)銀行和企業(yè)提高效率，并從制度設(shè)計(jì)上著眼于硬化軟預(yù)算約束（如加強(qiáng)債權(quán)人的法律保護(hù)，推動(dòng)破產(chǎn)機(jī)制的真正奏效，允許債權(quán)人相機(jī)獲得公司的控制權(quán)）外，還要更多地從公司內(nèi)部尋找原因，對(duì)我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行根本性變革。

注釋：

①根據(jù)投資的Q理論，能夠合理衡量投資機(jī)會(huì)的是邊際Q（追加1單位資本的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本的比率），而非Tobin'Q（平均Q，即公司現(xiàn)存資本的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本的比率），二者等價(jià)的一個(gè)重要條件是證券市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的。

②在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制中，學(xué)者普遍認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著投資饑渴癥，具有明顯的過度投資特征（秦朵、宋海巖，2003；王曦，2005）。在政府干預(yù)背景以及民營(yíng)企業(yè)家做強(qiáng)做大的急躁心態(tài)下，民營(yíng)企業(yè)也可能同樣存在著過度投資需求（劉樹成、韓朝華，2004）。

③當(dāng)我們?cè)诨貧w中加入第一大股東持股比例的平方項(xiàng)后，第一大股東持股比例及其平方項(xiàng)均不顯著，由此說明，公司的投資支出與第一大股東持股比例不存在非單調(diào)關(guān)系。

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