程江艷

制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析

程江艷

本文以我國深交所制造業(yè)上市公司為樣本，在借鑒和總結(jié)以往數(shù)據(jù)和理論的基礎(chǔ)上，研究制造業(yè)上市公司的融資狀況，通過驗證制造業(yè)上市公司是否符合如融資優(yōu)序理論等相關(guān)理論以探究公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。采用SPSS統(tǒng)計軟件，將資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性和非債務(wù)稅盾進(jìn)行回歸分析，得出相關(guān)結(jié)論以驗證相關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論。

制造業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；理論；影響因素

制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的核心，當(dāng)“中國制造”享譽(yù)全球時，也是中國制造業(yè)要進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及技術(shù)創(chuàng)新之時，而這亟需政府給予相關(guān)的政策和資金支持，以及社會各界大力提供融資支持。

一、理論分析

（一）制造業(yè)上市公司融資狀況分析

上市公司融資的來源可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；外源融資是指吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金轉(zhuǎn)化為本公司投資的過程。本文將扣除盈余公積后的所有者權(quán)益變化視作股權(quán)融資的結(jié)果，將企業(yè)負(fù)債的變化視為負(fù)債融資的結(jié)果。選取深交所制造業(yè)上市公司2008-2011年四年的數(shù)據(jù)，對以上指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計，其結(jié)果如下表，從而反映了制造業(yè)的總體融資性狀況。

由圖表我們可以發(fā)現(xiàn)：

1.內(nèi)源融資籌集到的資金約占總?cè)谫Y的18.42%，說明公司自我積累能力差；外源融資平均占比達(dá)到了81.58%以上，其中債務(wù)融資籌集的資金占總?cè)谫Y的50.41%，而權(quán)益融資為31.17%。可見，在考慮融資手段時，制造業(yè)上市公司會較多地依靠外源融資并且偏重于依靠債務(wù)融資。

2.內(nèi)源融資金額在四年里穩(wěn)中有升，外源融資金額等呈現(xiàn)倒U型走勢，這說明內(nèi)源融資在資本市場上表現(xiàn)更加穩(wěn)健，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。上市公司應(yīng)該利用好內(nèi)源融資這一融資方式。

（二）研究假說的提出

本文試圖在國內(nèi)外已有研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用當(dāng)前可以獲得的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，對制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實證研究，以對有關(guān)假說進(jìn)行檢驗。根據(jù)國內(nèi)外已有研究成果，我們提出如下假說：

假說1：獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

融資順序理論：“融資順序理論”(pecking financial order theory)是由Mayers(1984)提出，該理論認(rèn)為企業(yè)的融資決策是在綜合各種因素如控制權(quán)的分散與財務(wù)成本根據(jù)成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無交易成本的內(nèi)源融資如經(jīng)營利潤的積累；其次選擇交易成本較低的債務(wù)融資，對于信息約束條件最嚴(yán)格，并可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)分散與價值被低估的股權(quán)融資方式則被企業(yè)排在末位。

陸正飛、辛宇(1998)，吳林江、馮根福、劉世彥(2000)，韓慧博、呂長江(2001)的研究都得出獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的結(jié)論，莫生紅（2009）通過對家電行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實證分析得出家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，左亮（2009） 選取了2001年1月1日至2006年12月31日上海證券交易所270家上市的制造業(yè)公司財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，得出盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假說2：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟(jì)活動中，各類人員對有關(guān)信息的了解是有差異的，掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而對于信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。根據(jù)信息不對稱理論可知，公司內(nèi)部經(jīng)營者要比股東獲得更多的信息，從而導(dǎo)致了逆向選擇現(xiàn)象。

陸正飛、辛宇（1998）就滬市1996年上市公司（包括A、B股上市公司）進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究，發(fā)現(xiàn)以主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)表示的企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。李善民、蘇赟（2000）、孔慶輝、孔建華（2011） 實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。劉志彪、姜付秀、盧二坡（2003）發(fā)現(xiàn)以企業(yè)收入的自然對數(shù)表示的企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)有顯著正相關(guān)。李鵬飛（2005）的實證研究顯示，對于大多數(shù)行業(yè)來說，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)負(fù)債率并沒有足夠的解釋力，對于企業(yè)規(guī)模對負(fù)債率在某些年份的線性解釋能力較強(qiáng)的行業(yè)來說，會得到解釋能力隨時間的波動較大的結(jié)論。

假說3：成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

代理成本理論的創(chuàng)始人詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響管理者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制能夠?qū)芾碚咂鸬礁鼜?qiáng)的激勵作用，因為這種機(jī)制能夠使經(jīng)理們努力工作做出更好的投資決策，從而降低代理成本。

陸正飛、辛宇（1998）認(rèn)為成長性強(qiáng)的公司往往有著良好的發(fā)展前景，因此通常不愿過多地發(fā)行新股，以免分散老股東控制權(quán)并稀釋每股收益。Baskin(1989)也認(rèn)為公司的快速成長離不開財務(wù)杠桿的支持，他從美國最大的500家公司中選取378個樣本，研究發(fā)現(xiàn)不管是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，公司的負(fù)債都與成長性直接正相關(guān)。楊廣領(lǐng)（2008）、任晉和侯文亞（2011） 通過實證研究得出我國上市公司成長性與資本負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

假說4：非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)可以通過增加負(fù)債進(jìn)行抵稅從而增加公司價值。折舊與負(fù)債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以互相替代的。因此，如果折舊等非負(fù)債稅盾在其預(yù)期的現(xiàn)金流量中所占比例較高，企業(yè)就會無須過多考慮負(fù)債節(jié)稅利益，進(jìn)而導(dǎo)致負(fù)債減少。

DeAngelo和Masulis（1980） 發(fā)現(xiàn)并不只有負(fù)債融資能減少公司凈利潤起到抵稅作用。公司非債務(wù)稅盾與融資行為所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以相互替代的，所以，如果公司有較多的折舊等非債務(wù)稅盾時，負(fù)債的動機(jī)便會消弱，即負(fù)債與非債務(wù)稅盾比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一因素的實證研究國內(nèi)與國外學(xué)者的意見大致相同。Collinsand Hribar(2001)對NASDAQ上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾會增加現(xiàn)金流量，從而減少企業(yè)通過債務(wù)引入的現(xiàn)金流量，即負(fù)債與規(guī)模負(fù)相關(guān)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。國內(nèi)對創(chuàng)業(yè)板的研究中，周健飛、章華（2011）陳德萍、陳永圣（2010）也得出一致結(jié)論。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文將深交所上市的制造業(yè)行業(yè)上市公司為樣本，選取2008年～2011年批露的數(shù)據(jù)。剔除ST公司及數(shù)據(jù)不全的公司。共得出2008年樣本426家，2009年483家，2010年636家，2011年511家。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，采用SPSS18.0軟件進(jìn)行分析。

（二）相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

表1 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

（三）構(gòu)建模型

本文主要采用SPSS統(tǒng)計軟件分別樣本盈利能力，企業(yè)規(guī)模、成長性、公司的非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的6個指標(biāo)作了一元線性回歸分析。被解釋變量的六個指標(biāo)分別設(shè)為 y1、y2、y3、y4、y5和y6，解釋變量的四個指標(biāo)分別設(shè)為x1、x2、x3和x4。其基本模型為：

從表1的統(tǒng)計描述中，我們可以看出樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為42.66%，且資本結(jié)構(gòu)的6個指標(biāo)中除總負(fù)債/股東權(quán)益的標(biāo)準(zhǔn)差為8.8992以外，其它幾個指標(biāo)的準(zhǔn)差均比較小，說明樣本公司整體行業(yè)性的資本結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。其中在債務(wù)融資中流動負(fù)債占86.81%，非流動負(fù)債占13.19%。說明企業(yè)更多的是依靠短期融資而不是長期融資。其長期融資中，最小值為0.0000，說明有些公司根本就沒有長期債務(wù)。這主要是由于我們的樣本是深交所的制造業(yè)有關(guān)，與上交所上市公司相比規(guī)模會比較小，則企業(yè)向銀行代替融資的途徑會比較困難。四個自變量指標(biāo)中資產(chǎn)增長率標(biāo)準(zhǔn)差比較大為0.5053，明說樣本公司的成長性波動較大。其它的幾個指標(biāo)準(zhǔn)差較小，水平較為平均。

三、回歸結(jié)果分析

（一）盈利能力

從表2可以看出，除了非流動負(fù)債/總負(fù)債以外，總負(fù)債/總資產(chǎn)，流動負(fù)債/總負(fù)債，非流動負(fù)債/總資產(chǎn)，非流動負(fù)債/非流動資產(chǎn)，總負(fù)債/股東權(quán)益與盈利能力都是呈負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)1。所以，從實證分析可以看出，該結(jié)果是支持假設(shè)1。

表2 盈利能力與資本結(jié)構(gòu)比率回歸結(jié)果

（二）企業(yè)規(guī)模

從表3可以看出，除流動負(fù)債/總負(fù)債之外，資產(chǎn)負(fù)債率、長期債務(wù)占總債務(wù)比重、長期債務(wù)占總資產(chǎn)比重、長期債務(wù)占非流動資產(chǎn)比重、產(chǎn)權(quán)比率與企業(yè)規(guī)模都呈正比，支持假設(shè)2。在市場經(jīng)濟(jì)活動中，由于企業(yè)規(guī)模的大小不同，則它們所獲取的信息是處于不對稱的狀態(tài)。相比小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)由于信息透明度更高則更容易獲得債務(wù)資本，使資本結(jié)構(gòu)提高，因此從結(jié)論中可以看出，除流動負(fù)債/總負(fù)債比率外，其它與企業(yè)規(guī)模成正比。流動負(fù)債/總負(fù)債之所以與企業(yè)規(guī)模成負(fù)相關(guān)的原因，根據(jù)信息不對稱理論可知，由于企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)有雙重影響，規(guī)模大的企業(yè)承受風(fēng)險能力更強(qiáng)，故會傾向于高負(fù)債，而小規(guī)模的企業(yè)面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險，它會選擇短期債權(quán)融資，所以流動負(fù)債/總負(fù)債與企業(yè)規(guī)模會成負(fù)相關(guān)。因此，從該回歸結(jié)果可以看出其符合假設(shè)2。

表3 企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)比率回歸結(jié)果

（三）成長性

從表4可以看出，非流動負(fù)債/總負(fù)債、非流動負(fù)債/非流動資產(chǎn)與成長性呈正相關(guān)，部分呈負(fù)相關(guān)，因此不能完全支持假設(shè)3。根據(jù)回歸結(jié)果可以看出y4，y5，y6的Sig＞0.05，說明它們的相關(guān)性不顯著，因此該分析結(jié)果沒有意義，不具有代表性，因此不支持假設(shè)3。

表4 成長性與資本結(jié)構(gòu)比率回歸結(jié)果

（四）非債務(wù)稅盾

從表5可以看出，總負(fù)債/總資產(chǎn)、非流動負(fù)債/總資產(chǎn)與非債務(wù)稅盾呈正相關(guān)，其它與非債務(wù)稅盾呈負(fù)相關(guān)。從中可以看到在6個被解釋變量中非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的6個指標(biāo)系數(shù)可見在較高的顯著性水平下，非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。這說明更高的折舊對稅收的影響將會引起負(fù)債對稅收的節(jié)稅作業(yè)，即企業(yè)的非債務(wù)稅盾越強(qiáng)，那么管理層通過債務(wù)來節(jié)稅的動機(jī)越弱，從而正明了權(quán)衡理論。

表5 非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)比率回歸結(jié)果

四、結(jié)論

本文以深交所上市公司的制造業(yè)為樣本，首先統(tǒng)計其融資性狀況，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資比較少，而主要是外源融資，其中外源融資中債務(wù)融資占有比重較高而股權(quán)融資較低。在后面對資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析中我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。這說明盈利能力越強(qiáng)那么企業(yè)首先是內(nèi)部融資而后進(jìn)行債務(wù)融資。從而驗證了融資優(yōu)序理論。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)模型負(fù)相關(guān)，支持了信息不對稱理論；成長性與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)，不能完全支持代理成本理論。非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，不能支持權(quán)衡理論。

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責(zé)任編輯：姚 旺

F224

B

1671-6531（2012）08-0047-03

程江艷/福建省信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院講師（福建福州350003）。