李玉鳳，李非凡

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會計學(xué)院，大慶163319）

自從Alchian和Williamson提出內(nèi)部資本市場這一概念，眾多專家學(xué)者對該問題進(jìn)行了理論和實證研究，形成了諸多研究成果[1-2]?，F(xiàn)有研究成果針對發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)條件下的M型企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置效率的研究已經(jīng)非常全面；針對發(fā)展中國家H型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能否提高企業(yè)集團(tuán)價值也有比較深入的研究。但是，基于新興市場經(jīng)濟(jì)國家特殊的制度背景，研究具有特殊產(chǎn)權(quán)屬性的國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率的實證研究相對較少。此外，國內(nèi)現(xiàn)有研究一開始就沿襲國外研究思維，假定國有企業(yè)集團(tuán)控股股東利用內(nèi)部資本市場對中小股東利益進(jìn)行侵占。然而，由于我國國有企業(yè)集團(tuán)具有產(chǎn)權(quán)模糊、所有者“缺席”等特點，其內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率是否與其他股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司有所差異呢？因此，本文結(jié)合國有企業(yè)集團(tuán)的政治特性及控股股東在公司事務(wù)中的“缺席”的特征，分析國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率的影響因素。

1 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

內(nèi)部資本市場是伴隨著企業(yè)組織結(jié)構(gòu)發(fā)展到M型及企業(yè)戰(zhàn)略多元化的興起而產(chǎn)生和發(fā)展起來。Oliver E．Williamson等早期的新經(jīng)濟(jì)學(xué)家以交易成本理論為基礎(chǔ)提出了“內(nèi)部資本市場”這一概念。內(nèi)部資本市場擁有外部資本市場不可比擬的融資、資金配置、監(jiān)督激勵等方面的優(yōu)勢，從而吸引了眾多專家學(xué)者從事與其相關(guān)的理論研究。

國外發(fā)達(dá)國家主要從理論和實證的角度深入研究了M型企業(yè)內(nèi)部資本市場配置效率，發(fā)展中國家主要從實證角度考察了H型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率，研究結(jié)論可歸納為兩類：內(nèi)部資本市場有效論和內(nèi)部資本市場無效論。以Alchian、Gertner，et al為代表的一部分人認(rèn)為，內(nèi)部資本市場能夠降低交易成本、減少信息不對稱、加強(qiáng)監(jiān)督和激勵，從而提高內(nèi)部資金配置效率[1，3]。以Sharfstein、Rajan et al為代表的另一部分人認(rèn)為，由于代理問題、過度投資、交叉補(bǔ)貼等問題使得內(nèi)部資本市場沒有充分發(fā)揮其優(yōu)勢，反而使企業(yè)內(nèi)部資本配置缺乏效率甚至無效率[4-5]。

與外部資本市場相比，內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢主要集中于降低信息成本、能夠產(chǎn)生“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”、提高企業(yè)整體抗風(fēng)險能力等方面。Williamson指出，當(dāng)外部資本市場不健全時，外部資本市場中的信息存在嚴(yán)重的不對稱性，企業(yè)在外部資本市場中交易要面對較高的信息成本[2]。Alchian認(rèn)為內(nèi)部資本市場較外部資本市場更容易獲得信息、實施監(jiān)督，減少外部資本市場信息不對稱帶來的成本。Stein指出內(nèi)部資本市場的協(xié)同效應(yīng)緩解了企業(yè)所面臨的信用約束，使企業(yè)獲得更多的外部融資滿足盈利性項目的資金需求，因而內(nèi)部資本市場具有更多的貨幣效應(yīng)功能，具有內(nèi)部資本市場的多元化公司的總部享有利潤的剩余控制權(quán)，能自由調(diào)配資金的流向，能夠把資金從投資機(jī)會相對較差的項目轉(zhuǎn)移到投資機(jī)會相對較好的項目中，從而增加企業(yè)資金配置的效率[6]。Li.David and Shan.Li從債務(wù)治理機(jī)制的角度分析指出，存在內(nèi)部資本市場的多元化企業(yè)能承擔(dān)比獨(dú)立企業(yè)更高的債務(wù)水平，當(dāng)市場變化時也能靈活調(diào)配資金，提高整體抗風(fēng)險的能力[7]。

然而，內(nèi)部資本市場自身的特點也會使其效用損失。Lamont&Polk研究發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)沖擊的時候，不是根據(jù)各部門的投資機(jī)會的變化來調(diào)整資源流向，而是將資金更多地投入相對價格下降的部門，來避免弱勢部門倒閉和退出，導(dǎo)致投資機(jī)會少的部門出現(xiàn)過度投資，即“挑選勝者”效應(yīng)有可能被“平均主義”現(xiàn)象所代替[8]。Lins認(rèn)為，外部小股東對公司監(jiān)管的難度大，公司大股東容易為滿足個人利益而掠奪公司的財富。在缺乏投資者保護(hù)機(jī)制下，內(nèi)部資本市場可能成為大股東侵占中小股東利益的途徑[9]。

我國對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率的研究起步較晚。周業(yè)安和韓梅以華聯(lián)超市借殼上市的案例為研究對象，較為系統(tǒng)地研究了我國上市公司的內(nèi)部資本市場的存在性，得出了內(nèi)部資本市場廣泛地存在于我國上市公司并發(fā)揮積極作用的結(jié)論[10]。邵軍、劉志遠(yuǎn)通過分析研究內(nèi)外部資本市場，指出內(nèi)部資本市場有緩解融資約束的優(yōu)勢[11]。涂罡通過對2000～2004年山東上市公司內(nèi)部資本市場中大股東占款的影響因素分析指出：在公司治理不健全的條件下，多元化經(jīng)營有助于控股股東利用內(nèi)部資本市場侵占上市公司資金，其侵占款額與關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)量正相關(guān)[12]。周軍在對國有企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場研究中指出：國有企業(yè)集團(tuán)股權(quán)的金字塔型控股結(jié)構(gòu)使得控股股東享有絕對決策權(quán)，然而中小股東由于受到執(zhí)行成本和治理途徑的限制，所以由大股東全權(quán)代表全體股東配置資源，這樣就為大股東利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行利益輸送提供了便利[13]。

1.2 研究假設(shè)

根據(jù)集團(tuán)內(nèi)部資本配置的方向，將附屬國有企業(yè)集團(tuán)的上市公司分為“內(nèi)部資本市場輸入”和“內(nèi)部資本市場輸出”兩種類型。前者是集團(tuán)總部向上市子公司輸入利益，后者是集團(tuán)總部輸出上市子公司利益。當(dāng)集團(tuán)總部對其上市公司輸入利益的時候，可能是總部在上市公司擁有較好投資機(jī)會的時候給予了更多的支持，內(nèi)部資本市場是有效率的。當(dāng)集團(tuán)總部從上市公司輸出利益的時候，其在上市公司可能擁有較好投資機(jī)會的時候卻減少了對其資本配置，內(nèi)部資本市場是無效率的。

假設(shè)1：內(nèi)部資本市場輸入型附屬國有企業(yè)集團(tuán)上市公司資本輸入與其投資機(jī)會正相關(guān)。內(nèi)部資本市場輸出型附屬國有企業(yè)集團(tuán)上市公司資本輸出與其投資機(jī)會負(fù)相關(guān)。

內(nèi)部資本市場的資源配置效率表現(xiàn)為兩個層面：一是集團(tuán)總部層面國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能否依據(jù)各成員企業(yè)的投資機(jī)會和相對價格有效配置資源。二是在成員企業(yè)集團(tuán)總部將資源配置到成員企業(yè)后，成員企業(yè)對資源的利用狀況。投資機(jī)會越多的企業(yè)其投資支出水平也越高。

假設(shè)2：附屬國有企業(yè)集團(tuán)上市公司投資水平與其投資機(jī)會正相關(guān)。

相對于獨(dú)立國有上市公司，一方面附屬國有企業(yè)集團(tuán)上市公司可以借助集團(tuán)可以以更低成本從外部市場融資，另一方面也可以通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場緩解融資約束。因此，附屬國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的投資支出不僅僅依賴其自身現(xiàn)金流，對自身現(xiàn)金流的敏感性減弱。

假設(shè)3：相對于非附屬國有企業(yè)集團(tuán)上市公司，附屬國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的投資支出與其自身現(xiàn)金流的敏感性較低。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司，由于產(chǎn)權(quán)模糊、所有者“缺位”，最終控制人的控制權(quán)超過其所有權(quán)比例時，并非會利用內(nèi)部資本市場侵占中小股東利益。

假設(shè)4：附屬國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的資金被占用額與兩權(quán)分離度相關(guān)度不顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取

研究的樣本是采用已經(jīng)公布2010年度報告的滬市A股國有上市公司，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于上市公司2010年報。依據(jù)最終控制權(quán)的性質(zhì)劃分國有企業(yè)與非國有企業(yè)，剔除金融行業(yè)上市公司，ST、PT公司及數(shù)據(jù)缺失的公司，隨機(jī)選取50家國有上市公司。依據(jù)國有上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人是否為企業(yè)集團(tuán)，將國有上市公司劃分為附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司和非附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司，最終得到38家附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司和12家非附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司。

2.2 變量定義

內(nèi)部資本市場資金配置通常是通過關(guān)聯(lián)方資金往來實現(xiàn)的，因此可以用資金被占用和占用關(guān)聯(lián)方資金作為代理變量。宋劍鋒等的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，市凈率能夠較好地反映公司成長性和投資機(jī)會，這里用期初市凈率來反映投資機(jī)會[14-15]?？毓晒蓶|對中小股東利益侵占的動因是控制權(quán)超過所有權(quán)，可以用兩權(quán)分離度衡量控股股東的侵占動機(jī)。其他變量說明見表1。

表1 變量定義一覽表Table1 Variable definition

2.3 回歸模型

研究構(gòu)建如下四個模型：

其中，模型1用來考察集團(tuán)總部層面國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能否有效配置資源；模型2用來考察在成員企業(yè)集團(tuán)總部將資源配置到成員企業(yè)后，成員企業(yè)對資源的利用狀況；模型3用來考察國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能否放松企業(yè)的融資約束；模型4用來考察國有企業(yè)集團(tuán)控股股東是否有利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行利益侵占的動機(jī)。

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表2顯示：（1）附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司投資水平的均值為0.079 5，略高于非附屬國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的0.065 9，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流前者均值為0.035 9，低于后者的0.068 1，即附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的投資支出對自身現(xiàn)金流的敏感性較低，表明內(nèi)部資本市場能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。（2）附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值低于非附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的1.23%，即附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的外部融資規(guī)模較低，表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場能夠發(fā)揮資金融通的優(yōu)勢，實現(xiàn)資金在集團(tuán)內(nèi)部的再分配。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計Table2 Descriptive statistics ofmain variables

3.2 回歸結(jié)果與分析

表3顯示：附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司中內(nèi)部資本市場輸入型有23家，多于內(nèi)部資本市場輸出型的15家，但是輸出型的企業(yè)的資本輸出金額均值為751 776 295.50元，明顯高于輸入型企業(yè)的輸入金額均值334 563 039.69元，且輸出的最大值高達(dá)8 821 979 906.19元。數(shù)據(jù)表明，從上市子公司獲得資金的國有企業(yè)集團(tuán)比例較小但獲得資金的金額較大，利用上市公司進(jìn)行利益侵占的現(xiàn)象不容小視。

表3 內(nèi)部資本市場輸入/輸出比較Table3 Input/output compare in ICM單位：人民幣元

表4 內(nèi)部資本市場配置與投資機(jī)會回歸結(jié)果Table4 Regression results of allocation and investmentopportunities

表4顯示：內(nèi)部資本市場輸入型上市公司，資本輸入與投資機(jī)會的回歸系數(shù)為0.026 9，且在1%水平上顯著正相關(guān)，表明上市公司投資機(jī)會較好時，內(nèi)部資本市場增加了對上市公司的資本配置，所以內(nèi)部資本市場是有效率的；內(nèi)部資本市場輸出型上市公司，資本輸出與投資機(jī)會的回歸系數(shù)為-0.017 3，且在l%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在上市公司擁有較好投資機(jī)會時，內(nèi)部資本市場占用了上市公司的資金，內(nèi)部資本市場是無效率的，這與假設(shè)1相符。

表5 投資支出與投資機(jī)會回歸分析Table5 Regression results of investmentexpenditure and investmentopportunities

表5顯示：非附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的投資支出與投資機(jī)會在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為0.016 1，表明非附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司能夠以企業(yè)的投資機(jī)會為導(dǎo)向來合理安排資金。然而，附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的投資支出與投資機(jī)會相關(guān)性并不顯著，未能表明附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司在獲得內(nèi)部資本市場調(diào)配的資金后，對資金的再次分配達(dá)到最優(yōu)，因此，不能驗證假設(shè)2的正確性。

表6 投資支出與自身現(xiàn)金流的回歸結(jié)果Table6 Regression results of investmentexpenditure and cash flow

表6表明：附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的投資支出與自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為-0.064 4，且在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明其投資支出并不是依賴自身現(xiàn)金流，而是更多地依賴內(nèi)部資本市場融資或外部融資；非附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司投資支出與其自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為0.778 9，且在1%水平上顯著正相關(guān)，表明其投資水平更多依賴于自身現(xiàn)金流水平?？梢钥闯?，附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司投資支出對自身現(xiàn)金流的敏感性較弱，假設(shè)3得到驗證。

表7顯示：附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的資金被占用與兩權(quán)分離度的回歸系數(shù)為-0.027 4，相關(guān)性不顯著，不能表明控股股東和實際控制人利用內(nèi)部資本市場侵占了中小股東利益，驗證了假設(shè)4。

表7 附屬于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司資金被占用與兩權(quán)分離度回歸分析Table7 Regression results of funds occupied and Separation of two rights listed companies affiliated to state-owned business group

4 結(jié)論

研究利用2010年滬市A股國有上市公司數(shù)據(jù)，從四個方面分析了國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的配置效率，得出如下結(jié)論：（1）國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的資源配置并非是以成員企業(yè)的投資機(jī)會為導(dǎo)向，導(dǎo)致了集團(tuán)總部層面的資源配置低效率；（2）集團(tuán)總部將資源配置到成員企業(yè)后，成員企業(yè)并沒有根據(jù)企業(yè)投資機(jī)會做出合理的決策，導(dǎo)致資源再分配缺乏效率；（3）國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場并沒有異化為實際控制人侵占中小股東利益的渠道；（4）國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能夠在一定程度上緩解成員企業(yè)的融資約束。

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