張學(xué)偉

（常熟理工學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 常熟 215500）

一、概念與優(yōu)勢(shì)

迄今為止理論界對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒(méi)有一個(gè)明確定義，各學(xué)者只是根據(jù)自身研究對(duì)象對(duì)其進(jìn)行一個(gè)大致的框定，出現(xiàn)了諸如M型、企業(yè)集團(tuán)和“系族”企業(yè)等組織載體的內(nèi)部資本市場(chǎng)。相對(duì)于外部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)本質(zhì)是多層級(jí)類科層制的企業(yè)組織內(nèi)部金融活動(dòng)機(jī)制的抽象。內(nèi)部資本市場(chǎng)定義主要從兩個(gè)方面考慮：1.從資本運(yùn)行范圍考慮，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)組織內(nèi)資本流動(dòng)和配置。陸軍榮明確提出：“內(nèi)部資本市場(chǎng)是一種存在于多元化、多單位企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資本分配機(jī)制”［1］。2.從資本配置機(jī)制考慮，認(rèn)為這種機(jī)制主要依靠權(quán)力或權(quán)威、通過(guò)行政協(xié)調(diào)機(jī)制分配資金。從內(nèi)部資本市場(chǎng)的本質(zhì)和特點(diǎn)來(lái)看，本文采取第二個(gè)角度定義的內(nèi)部資本市場(chǎng)。Hill在研究M型內(nèi)部資本市場(chǎng)時(shí)，指出除M型企業(yè)外，其它結(jié)構(gòu)類型由于過(guò)度集權(quán)或過(guò)度分權(quán)，一般來(lái)說(shuō)不存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，但這一研究思路并沒(méi)有被后續(xù)的研究認(rèn)可。［2］

圖1簡(jiǎn)單描述了內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本之間的聯(lián)系與區(qū)別。外部資本市場(chǎng)是內(nèi)部資本市場(chǎng)存在運(yùn)行的基礎(chǔ)，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)在兩個(gè)方面有顯著不同。1.投資主體不同，外部資本市場(chǎng)中，企業(yè)需從外部獲得資金；而在內(nèi)部資本市場(chǎng)，各分部 （企業(yè)）主要從總部獲得資金，盡管總部也是依靠外部資本市場(chǎng)獲得資金。2.投資決策集權(quán)化程度不同。在外部資本市場(chǎng)中，企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制 （盡管這種市場(chǎng)機(jī)制可能不完善）而不是權(quán)威進(jìn)行資本配置；內(nèi)部資本市場(chǎng)中，總部對(duì)分部存在不同的程度的科層制權(quán)威 （依據(jù)組織載體不同，權(quán)威的程度也有所差別），導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場(chǎng)存在一定程度的集權(quán)化。Triantis認(rèn)為，總部與分部對(duì)投資行為的集權(quán)與分權(quán)均衡機(jī)制，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)達(dá)到最優(yōu)。［3］這種機(jī)制是總部對(duì)資本在各分部之間的配置擁有權(quán)威，在戰(zhàn)略上實(shí)行集權(quán)；具體投資行為的實(shí)施由各分部負(fù)責(zé)，適度的分權(quán)是內(nèi)部資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，總部通過(guò)健全的薪酬機(jī)制激勵(lì)分部經(jīng)理努力工作。與單個(gè)獨(dú)立企業(yè)相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)的分部 （或企業(yè)）經(jīng)理的投資決策收到很大的約束，例如對(duì)自有資金，分部經(jīng)理是無(wú)法自由支配的，必須由總部統(tǒng)一配置；而在外部資本市場(chǎng)環(huán)境下，作為單個(gè)企業(yè)存在，經(jīng)理層對(duì)于自身資金擁有很大的支配權(quán)。

二、信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題

信息不對(duì)稱與代理成本是一切組織和非市場(chǎng)交易機(jī)制面臨的共同問(wèn)題。組織的存在導(dǎo)致代理問(wèn)題的產(chǎn)生，引起了代理成本。內(nèi)部資本市場(chǎng)本質(zhì)是配置資本的一種組織機(jī)制，產(chǎn)生了與外部資本市場(chǎng)不一樣的信息和代理問(wèn)題。

對(duì)于投資項(xiàng)目真實(shí)信息的掌握，項(xiàng)目 （分部）經(jīng)理層、總部經(jīng)理層、外部投資者是依次遞減的。早期的內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究都集中于M型企業(yè)的總部信息優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于外部投資者來(lái)說(shuō)，總部緩解了與分部的信息不對(duì)稱程度，能夠更好地 “挑選勝者”，改進(jìn)了M型企業(yè)的投資效率。隨著研究的深入，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)也存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。Stein通過(guò)模型推出在一個(gè)具有有限理性的總部同時(shí)經(jīng)營(yíng)眾多的非相關(guān)產(chǎn)業(yè)，無(wú)法有效處理超量信息，內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度更加嚴(yán)重。更進(jìn)一步，在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，分部經(jīng)理實(shí)施影響力活動(dòng)，扭曲總部信息獲取，引起組織內(nèi)部資金的低效配置。［4］

內(nèi)部資本市場(chǎng)的代理問(wèn)題較之外部資本市場(chǎng)更為復(fù)雜。早期的研究大多肯定內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，但越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的代理成本高于外部資本市場(chǎng)，代理成本過(guò)高是導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)低效的主要原因。如Schafstein和Stein認(rèn)為，股東—總部經(jīng)理和總部經(jīng)理—分部經(jīng)理雙層代理，扭曲了總部在分部間的資本配置。［5］Kee-Hong等以韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)為例驗(yàn)證了內(nèi)部資本市場(chǎng)中存在 “掏空”效應(yīng)。［6］控股股東雖然可以緩解股東與總部管理層代理問(wèn)題，但可能導(dǎo)致控股股東侵害中小股東的利益，加劇控股股東與中小股東的代理問(wèn)題。

需要指出的是，內(nèi)部資本市場(chǎng)削弱了對(duì)分部經(jīng)理或子企業(yè)經(jīng)理的激勵(lì)。在所有者與經(jīng)營(yíng)者、所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度里，一個(gè)從外部資本市場(chǎng)融資的單一型企業(yè)，在正常經(jīng)營(yíng)情況下其實(shí)際控制權(quán)掌握在經(jīng)理手中，經(jīng)理憑借實(shí)際控制權(quán)可以獲得各種私有利益，經(jīng)理的努力不僅是為股東和他的工資獎(jiǎng)金收入，更可能為其可獲得的各種隱性私有利益。但在內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)擁有剩余控制權(quán)的總部，由于其監(jiān)督能力的提升在一定程度上剝奪了部門經(jīng)理的實(shí)際控制權(quán)，經(jīng)理人員可以得到的額外私人收益也隨之降低，因此其努力程度也會(huì)下降。尤其是作為企業(yè)家所應(yīng)該具有的創(chuàng)新、冒險(xiǎn)精神將大大降低。Gertner、Scharfstein和Stein從所有權(quán)的角度分析，由于在內(nèi)部資本市場(chǎng)總部因其有足夠的監(jiān)督能力而具有更多的剩余控制權(quán)，這雖然提高了監(jiān)督效率，但卻在一定程度上抑制了經(jīng)理人的努力程度。［5］Inderst和Laux認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)成熟產(chǎn)業(yè)的分部經(jīng)理能提供足夠的激勵(lì)，而對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的分部則不能提供足夠的激勵(lì)，因此新興產(chǎn)業(yè)獨(dú)立于內(nèi)部資本市場(chǎng)更能激發(fā)分部經(jīng)理的創(chuàng)造性和能動(dòng)性。［7］

三、不同組織載體的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)和對(duì)策

從上面內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義可以看出，并不是所有組織載體都能形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，總部與分部必須有一定集權(quán)與分權(quán)機(jī)制。一般來(lái)說(shuō)，在配置資本時(shí)，總部決定項(xiàng)目的投資總額，而分部擁有項(xiàng)目投資的實(shí)施權(quán)。在眾多企業(yè)組織中，如M型企業(yè)、企業(yè)集團(tuán)、戰(zhàn)略聯(lián)盟、合資企業(yè)、非正式網(wǎng)絡(luò)企業(yè)群和特許連鎖經(jīng)營(yíng)組織，只有M型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)是內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織載體，其他雖然都有內(nèi)部資金的流動(dòng)，但不符合內(nèi)部資本市場(chǎng)概念和特征。

（一）M型企業(yè)

Chandler在 《戰(zhàn)略與結(jié)構(gòu)》一書中追溯了M型 （又稱事業(yè)部）結(jié)構(gòu)的起源，闡述了M型結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生原因及其發(fā)展過(guò)程，并認(rèn)為它是最重要的組織形式創(chuàng)新之一。M型結(jié)構(gòu)的基本特征是戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)決策的分類，按產(chǎn)品、技術(shù)、銷售、地域等設(shè)立半自主性的事業(yè)部 （成本利潤(rùn)中心）?？偛拷?jīng)理人員得以從日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中擺脫出來(lái)，從事長(zhǎng)期戰(zhàn)略計(jì)劃和對(duì)各事業(yè)部的監(jiān)控，各事業(yè)部管理層得到一定的授權(quán)負(fù)責(zé)各分部的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

M型多層級(jí)企業(yè)總部作為內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置中心，主要通過(guò)兩種方式配置資源：一是利用自身權(quán)威直接進(jìn)行資本配置；二是通過(guò)適度分權(quán)制定規(guī)則 （如資源配置標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格、內(nèi)部利率等）來(lái)促進(jìn)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，總部 “挑選勝者”。M型企業(yè)各分部不允許直接在外邊資本市場(chǎng)上融資，投資所需資金僅限于總部分配的投資額。與之不同，許多國(guó)家的企業(yè)集團(tuán)允許其子公司根據(jù)需要，在內(nèi)部資本市場(chǎng)之外直接從外部資本市場(chǎng)籌集資金，這種不完全的集中融資方式一定程度上削弱了內(nèi)部資本市場(chǎng)的總部決策權(quán)。相對(duì)于企業(yè)集團(tuán)，M型企業(yè)的總部更為集權(quán)，內(nèi)部資本市場(chǎng)資本流動(dòng)成本更低，由此導(dǎo)致M型企業(yè)代理問(wèn)題更為嚴(yán)重。

針對(duì)不同的外部資本市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)特征，有以下幾種方法改進(jìn)M型組織內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。1.對(duì)于新興的高科技產(chǎn)業(yè)，由于總部掌握信息很少，此時(shí)宜引進(jìn)合作伙伴，充分利用外部資本市場(chǎng)的信息，或者組成合資企業(yè)，或者結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，等到總部掌握充分信息，通過(guò)并購(gòu)其內(nèi)部化，納入企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)。2.在一定條件下，M型企業(yè)可以嘗試引進(jìn)外部投資者，將其分部改制為子公司，充分利用內(nèi)外部資本市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)進(jìn)行投資。3.限制M型企業(yè)的投資范圍。由于總部知識(shí)的有限性，對(duì)投資的范圍和規(guī)模必須嚴(yán)格限制，近年來(lái)眾多企業(yè)的 “歸核化”潮流是明顯證明。

（二）企業(yè)集團(tuán)

相比于M型企業(yè)，以企業(yè)集團(tuán)作為組織載體的內(nèi)部資本市場(chǎng)更為普遍。企業(yè)集團(tuán)是企業(yè)間通過(guò)正式或非正式紐帶的集合體，相對(duì)市場(chǎng)和單個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)是處于中間等級(jí)的組織，既不是短期的戰(zhàn)略聯(lián)盟，也區(qū)別于獨(dú)立法人實(shí)體的M型企業(yè)。正式紐帶主要指股權(quán)關(guān)系包括集團(tuán)成員間的相互控股，公司被同一個(gè)股東擁有；非正式紐帶包括集團(tuán)公司間家族紐帶等社會(huì)規(guī)則。按照集團(tuán)企業(yè)間的股權(quán)關(guān)系，可以分為金字塔型企業(yè)集團(tuán)和相互持股型企業(yè)集團(tuán)。

金字塔型企業(yè)集團(tuán)一般被簡(jiǎn)稱為H型結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)，是控股公司結(jié)構(gòu)，其特征是母公司持有子公司部分股份或全部股份，并基于股權(quán)對(duì)子公司進(jìn)行間接管理；下屬各子公司具有獨(dú)立的法人資格，從而形成相對(duì)獨(dú)立的利潤(rùn)中心和投資中心。從母子公司權(quán)力結(jié)構(gòu)來(lái)看，其分權(quán)程度大于M型企業(yè)的總部和分部：一方面，企業(yè)集團(tuán)子公司具有獨(dú)立法人資格和法人財(cái)產(chǎn)權(quán)完全不同于M型企業(yè)中沒(méi)有獨(dú)立法人資格的分部，必須充分尊重子公司依法享有的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)；另一方面，子公司享有的是不完整的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，子公司享有的是在母公司控制下的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。相互持股型企業(yè)集團(tuán)常見(jiàn)于日本，是指許多企業(yè)相互間作為穩(wěn)定股東，長(zhǎng)期持有對(duì)方企業(yè)的股份。

與M型聯(lián)合企業(yè)相比，以上兩類企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有以下優(yōu)點(diǎn)：1.由于受到公司法、證券法和稅收等方面的限制，母子公司資金轉(zhuǎn)移受到嚴(yán)格約束，控制了母公司濫用資金行為，降低了代理成本。2.子公司管理層權(quán)限擴(kuò)大，對(duì)自有資金有一定權(quán)限的支配權(quán)，在信息不對(duì)稱嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)有利于提高投資效率。但也有以下缺點(diǎn)：1.過(guò)度的分權(quán)使企業(yè)集團(tuán)，特別是相互持股型企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略管理機(jī)制受到嚴(yán)重削弱，較難從全局性的未來(lái)利益出發(fā)，利用子公司的利潤(rùn)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，子公司之間的協(xié)調(diào)也較差。2.在新興市場(chǎng)國(guó)家，普遍存在對(duì)股東和債權(quán)人保護(hù)的缺失，法律體系很不完善，控股股東與小股東之間代理問(wèn)題、上市公司的“隧道效應(yīng)”等已成為當(dāng)下公司治理的重要問(wèn)題。

針對(duì)企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，以下幾種方法改進(jìn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率：1.完善企業(yè)集團(tuán)的治理機(jī)制，弱治理環(huán)境可能導(dǎo)致母公司或子公司利益受到另一方侵犯。2.加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的構(gòu)建特別是內(nèi)部資本交易規(guī)范和監(jiān)督、利益的分享機(jī)制。3.很多時(shí)候緊靠企業(yè)自身的內(nèi)部糾正是不夠的，應(yīng)加強(qiáng)外部機(jī)制如外部金融環(huán)境的改善、政府監(jiān)管和法律制度的完善。

四、中國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)特征——以上市公司為例

在對(duì)中國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究中，考慮到實(shí)證數(shù)據(jù)可獲得性問(wèn)題，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究大多是以上市公司為中心進(jìn)行分析，但由于分析視角不同，內(nèi)部資本市場(chǎng)的范圍和組織載體的界限各有不同。如張會(huì)麗和吳有紅把上市公司及其整體子公司作為內(nèi)部資本市場(chǎng)范圍，分析財(cái)務(wù)資源配置的集中程度對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。［8］在具體的分析中，研究者往往以子公司作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資單元，這與早期M型企業(yè)不同。由于中國(guó)上市公司分部數(shù)據(jù)存在很大缺陷，以分部為基礎(chǔ)進(jìn)行研究的比較少，如王峰娟和謝志華以H股上市公司分部數(shù)據(jù)分析內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，并針對(duì)A股上市公司分部數(shù)據(jù)的缺陷，構(gòu)造了新的統(tǒng)計(jì)量測(cè)度A股上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率［9］，但是這樣的測(cè)度模型還只是以上市公司和其納入合并報(bào)表子公司作為內(nèi)部資本市場(chǎng)組織載體。由上文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義可知，以此界定內(nèi)部資本市場(chǎng)的范圍不甚合理。上市公司本身對(duì)其自身與子公司之間的財(cái)務(wù)資源配置權(quán)力或權(quán)威受到限制，不是真正意義上的總部—分部?jī)?nèi)部資本配置機(jī)制。目前中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，在其上面都存在大股東控制，內(nèi)部資本市場(chǎng)往往在實(shí)際控制人掌控范圍進(jìn)行運(yùn)作，當(dāng)實(shí)際控制人同時(shí)擁有幾家上市公司的控制權(quán)時(shí)，便形成了具有中國(guó)特色的 “系族”企業(yè)。在“系族”企業(yè)集團(tuán)的框架下，很多國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的是否存在、有無(wú)效率、掏空還是支持等問(wèn)題進(jìn)行了深入的分析。如圖2所示，上市公司1和上市公司2及其子公司同屬一個(gè)實(shí)際控制人，以 “系族”企業(yè)集團(tuán)為組織載體形成了一個(gè) “大”的內(nèi)部資本市場(chǎng)，同時(shí)又以上市公司作為母公司形成了 “小”的內(nèi)部資本市場(chǎng)，這樣的金字塔結(jié)構(gòu)形成了不同權(quán)威程度的內(nèi)部資本市場(chǎng)。

圖2 基于中國(guó)上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)組織載體

金字塔結(jié)構(gòu)是中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的顯著特征。在這種結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制人與高管往往是一體的或者說(shuō)利益基本一致，股東與高管的代理問(wèn)題遠(yuǎn)不如股權(quán)分散下的M型企業(yè)下嚴(yán)重。金字塔結(jié)構(gòu)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)，除了總部與分部之間代理問(wèn)題，控股股東與小股東之間的代理問(wèn)題尤為嚴(yán)重，其根源在于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離。在兩權(quán)分離下，控股股東利用控制權(quán)在金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)移資源，把資源從現(xiàn)金流權(quán)低的子公司向現(xiàn)金流權(quán)高的子公司轉(zhuǎn)移，形成 “掏空”現(xiàn)象，從而導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率低下，并嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益。金字塔型企業(yè)集團(tuán)下，股東之間的相互制衡可以有效降低 “掏空”帶來(lái)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率損失。

五、結(jié) 論

不管M型企業(yè)還是企業(yè)集團(tuán)，都是內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織載體，治理機(jī)制的不同使得在不同組織載體下的內(nèi)部資本市場(chǎng)遇到的問(wèn)題也不盡相同。在現(xiàn)實(shí)中，M型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)多是互相融合，你中有我，我中有你，對(duì)這兩種基本組織載體的分析有助于分析現(xiàn)實(shí)中復(fù)雜的組織形式。外在制度環(huán)境的變遷導(dǎo)致了企業(yè)的組織和治理機(jī)制的演變，內(nèi)部資本市場(chǎng)配置機(jī)制隨著其組織載體的改變而變化。相對(duì)于外部資本市場(chǎng)，組織載體的研究可以更加透徹的分析內(nèi)部資本市場(chǎng)收益和成本，改進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資效率。

中國(guó)的外部資本市場(chǎng)尚未健全，企業(yè)融資方面存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，融資約束問(wèn)題對(duì)與中小企業(yè)而言，顯得尤為迫切和突出。不妨換一下思路，從內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度去考慮，通過(guò)聯(lián)合、兼并和重組形成企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)在融資和資本配置方面的優(yōu)勢(shì)，放松企業(yè)融資約束，提高資本的使用效率。內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才剛剛起步，與國(guó)外相比，中國(guó)企業(yè)組織的內(nèi)部資本市場(chǎng)研究還有更廣闊的空間。

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