段嘉友

(蘇州大學(xué) 商學(xué)院， 江蘇 蘇州 215006)

貨幣政策是指中央銀行為了實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總合.而貨幣政策工具，主要有公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金、再貸款與再貼現(xiàn)、利率政策、匯率政策和窗口指導(dǎo)等.在我國，最被民眾所熟悉的貨幣政策工具就是存款準(zhǔn)備金率及利率政策[1].

近年來,隨著一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)，我國的國民經(jīng)濟(jì)始終處于快速增長(zhǎng)通道，工業(yè)生產(chǎn)高速發(fā)展，政府投資旺盛，居民收入、企業(yè)利潤和政府財(cái)政收入均有大幅度增長(zhǎng).2010年，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值39.79萬億元，增長(zhǎng)10.3%；同時(shí)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)上漲3.3%.針對(duì)目前的貨幣流動(dòng)性偏多、民間融資混亂、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅上升的形勢(shì)，我國的貨幣政策也開始從“適度寬松”轉(zhuǎn)為“從緊”.從2010年起，政府對(duì)銀行的信貸增量監(jiān)管增加，隨著銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定的出臺(tái)，對(duì)于信貸資金流向也開始從嚴(yán)把控.房地產(chǎn)業(yè)與政府的博弈進(jìn)入最后緊要關(guān)頭，央行多次加息和提高準(zhǔn)備金率，利率和商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率進(jìn)入近年少有的高位.那么，這一系列的貨幣政策的出臺(tái)，能否拯救中國經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策最初的目的,本文將對(duì)以往數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從貨幣政策工具選取角度，對(duì)我國貨幣政策的有效性進(jìn)行研究.

1 我國貨幣政策工具的有效性實(shí)證分析

1.1 變量選取

假設(shè)貨幣供給為外生變量，中央銀行在實(shí)施貨幣政策中所運(yùn)用的政策工具無法直接作用于最終目標(biāo)，此間需要有一些中間環(huán)節(jié)來完成政策傳導(dǎo)的任務(wù).因此，貨幣政策是否有效一般可以通過貨幣政策的中介目標(biāo)(長(zhǎng)期利率、貨幣供應(yīng)量和貸款量等)能否影響最終目標(biāo)(穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))來判斷[2].在衡量貨幣政策效果之前，需要明確我國貨幣政策的最終目標(biāo)以及中介目標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上選擇相關(guān)的變量作為衡量指標(biāo).

1) 貨幣政策最終目標(biāo).貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng).在貨幣幣值不穩(wěn)定時(shí)，貨幣政策目標(biāo)是以保持貨幣幣值穩(wěn)定為主；當(dāng)貨幣幣值相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，貨幣政策目標(biāo)應(yīng)當(dāng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo).

2) 貨幣政策中介目標(biāo).1996年,中國人民銀行正式把貨幣供給量作為貨幣中介目標(biāo).本文選擇廣義貨幣供給量(M2)作為貨幣政策中介目標(biāo)的量化指標(biāo).

1.2 數(shù)據(jù)說明

本文中GDP、M2的數(shù)據(jù)均取自中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)，數(shù)據(jù)區(qū)間為1996年第一季度到2010年第四季度.為了消除數(shù)據(jù)中的異方差，本文對(duì)實(shí)際GDP和M2分別取對(duì)數(shù)，得到lgGDP、lgM2，結(jié)果見表1.

表1 1996年一季度至2011年二季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值及貨幣供應(yīng)量

1.3 實(shí)證分析

1) 單位根檢驗(yàn)(Unit foot test).一般來講，由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)慣性的作用，經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列往往存在著前后依存關(guān)系，這種前后依存關(guān)系是經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列預(yù)測(cè)的基礎(chǔ).單位根檢驗(yàn)是判斷時(shí)間序列平穩(wěn)性最常用的方法，本文將運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法，分別對(duì)變量lgGDP、lgM2進(jìn)行單位根檢驗(yàn).

從檢驗(yàn)結(jié)果可得到，季度國內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)數(shù)值(lgGDP)存在單位根，是非平穩(wěn)序列.類似地，可證明lgM2也是非平穩(wěn)序列.

為了得到lgGDP序列的單整階數(shù)，對(duì)原序列進(jìn)行一階差分，得到新序列ΔlgGDP，繼續(xù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),可得出結(jié)論：季度國內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)數(shù)值(lgGDP)差分序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，也即lgGDP序列是一階單整即lgGDP～I(xiàn)(1).采用同樣的方法，可以證明lgM2也是一階單整的即lgM2～I(xiàn)(1).

2) 協(xié)整分析.協(xié)整是指多個(gè)非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量的某種線型組合是平穩(wěn)的.采用EG兩步法來檢驗(yàn)lgGDP和lgM2這兩個(gè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系.

第一步,以lgGDP為被解釋變量，lgM2為解釋變量，用OLS法進(jìn)行回歸，回歸模型為

lgGDP=4.695 007+0.453 042lgM2+et.

(1)

第二步,對(duì)回歸生成的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果殘差不存在單位根，則可以認(rèn)為上述兩個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系. 使用數(shù)學(xué)軟件Eviews 5.0進(jìn)行分析檢驗(yàn)后輸出如下：

從輸出結(jié)果可以看出lgGDP與lgM2之間存在協(xié)整關(guān)系，即lgGDP與lgM2之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系.從式(1)可以進(jìn)一步得出lgGDP與lgM2之間呈正相關(guān)關(guān)系，即貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用，而且貨幣投放量每增加1%，會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.45%.

3) 誤差修正模型(error correction model，ECM).誤差修正模型是一種具有特定形式的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型.如果變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，那么這種長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系是在短期動(dòng)態(tài)過程的不斷調(diào)整下得以維持的.ECM模型可很好地消除虛假回歸.

由式(1)可以得到誤差修正項(xiàng)

et= lgGDP-4.695 007-0.453 042lgM2.

(2)

為了研究貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，以ΔlgGDP為被解釋變量，以et-1(作為非均衡誤差)、ΔlgM2及其各期滯后為解釋變量，利用OLS法進(jìn)行估計(jì).選取ΔlgM2的滯后期為3，得到回歸結(jié)果為ΔlgGDP=-0.106 296ΔlgM2(-1)-0.009 826ΔlgM2(-2)+0.065 837ΔlgM2(-3)-0.723 522et-1.可以看出，滯后一期和滯后兩期的貨幣供給增量和本期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而滯后三期的貨幣供給量增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系，這說明我國貨幣政策存在半年以上的時(shí)滯.造成時(shí)滯的原因可能有預(yù)期因素、制度因素，另外，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，這也是造成政策時(shí)滯的原因之一.

2 影響我國貨幣政策工具選擇及實(shí)施效果的主要因素

2.1 央行獨(dú)立性不強(qiáng)

首先，央行的目標(biāo)獨(dú)立性不強(qiáng).《中華人民共和國銀行管理?xiàng)l例》在條例頒布之初就將制定穩(wěn)定貨幣、發(fā)展經(jīng)濟(jì)的雙重目標(biāo)作為我國貨幣政策的最終目標(biāo).而在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，最終形成的操作結(jié)果往往是放棄了貨幣的穩(wěn)定而單方面地滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng).其最終的結(jié)果就是我國居高不下的CPI水平和經(jīng)濟(jì)的周期間差異水平過大.而1995年新頒布的《中國人民銀行法》還是具有雙重目標(biāo)傾向，其政策目標(biāo)主張為“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”[3].

其次，我國央行在經(jīng)濟(jì)上不夠獨(dú)立.對(duì)于通常的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家來說，中央銀行的獨(dú)立性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括以下四個(gè)方面：第一，央行是否能夠獨(dú)立控制貨幣政策的三大工具；第二，能否在法律上直接限制中央銀行直接從政府進(jìn)行融資；第三，是否在法律上直接禁止政府通過中央銀行進(jìn)行直接融資；第四，中央銀行在采用貨幣政策三大工具時(shí)，是否受到政府政策性干預(yù).雖然人民銀行早在20世紀(jì)90年代末就已經(jīng)具備了三大貨幣政策工具，但是因?yàn)檠胄性谛姓毤?jí)上低于國務(wù)院，因此，許多“重大貨幣政策”需要得到國務(wù)院的認(rèn)可，這無疑削弱了央行對(duì)于貨幣政策工具的控制權(quán)，從而導(dǎo)致了政策外部時(shí)滯的增加，削弱了政策的及時(shí)性.

2.2 缺乏完善的國債市場(chǎng)

在一個(gè)成熟的經(jīng)濟(jì)體中，使用最為廣泛的貨幣政策工具為公開市場(chǎng)操作，政府通過在公開市場(chǎng)上發(fā)行與回購債券，從而達(dá)到對(duì)貨幣供給量進(jìn)行調(diào)整的目的.而這一工具在我國卻無法充分使用，其原因很大一部分在于我國國債市場(chǎng)問題嚴(yán)重，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)無法順利運(yùn)作.

一方面，我國的國債規(guī)模以及結(jié)構(gòu)均不合理，大多數(shù)國債屬于中期國債，而便于交易的短期國債和長(zhǎng)期國債較少.這就導(dǎo)致了央行通過發(fā)行與回購政府債券缺乏了一定的基礎(chǔ)條件，無法達(dá)到調(diào)整貨幣供給量的效果.另外，這種債券結(jié)構(gòu)還導(dǎo)致了我國國債無法充分支持國家建設(shè)，增加融資成本.在我國，國債的持有者很大一部分是個(gè)人客戶，而非機(jī)構(gòu)客戶，這就造成了國債的流動(dòng)性不足.這部分持有者大部分都是選擇追逐比儲(chǔ)蓄更高的利率，持有憑證式國債后到期兌現(xiàn).

另一方面，計(jì)劃因素過多，證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制受到扭曲.表現(xiàn)為：首先，資本市場(chǎng)的架構(gòu)受到影響，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)被人為地分割，使得原本可互補(bǔ)的兩個(gè)市場(chǎng)分割開.其次，每個(gè)市場(chǎng)均有不同的行政主管部門直接管理，不利于信息的交流.再次，由于政策的制定由各個(gè)職能部門自行決定，缺乏必要的協(xié)調(diào)與組織.最后，資本市場(chǎng)的運(yùn)行受到計(jì)劃機(jī)制的影響，金融證券、企業(yè)債券、股票等的發(fā)行需要層層上報(bào)審批，使得工具的使用效率大幅度降低.

2.3 通過信貸渠道無法有效控制貨幣總量

在我國，信貸政策仍然是傳導(dǎo)我國貨幣政策的主要渠道.信貸渠道傳導(dǎo)的效果取決于完善的金融組織體系以及金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化的信貸行為.我國金融組織以及金融的市場(chǎng)化仍然不夠完善.盡管政府試圖通過信貸政策來影響貨幣供給量，但是大量民間資本的存在，小額貸款公司、融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及非法的高利貸問題仍然沒有陽光化.這就導(dǎo)致我國金融體系的不透明，影響了貨幣政策的有效實(shí)施[4].央行雖然能在宏觀上控制商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的貸款投放速度，但是對(duì)于散落在民間的大量資本，卻無法控制.這就反而導(dǎo)致了市場(chǎng)資金價(jià)格的大漲，使得那些真正需要資金的企業(yè)無法承受融資成本，大量資金進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè).

3 提高我國貨幣政策效果的對(duì)策

3.1 確立央行制定政策的獨(dú)立性

增強(qiáng)我國央行獨(dú)立性是提高貨幣政策有效性的制度保障，也是首當(dāng)其沖的問題.

首先，應(yīng)該明確我國的貨幣政策的最終目標(biāo)在于“穩(wěn)定幣值”，而不是穩(wěn)定幣值與經(jīng)濟(jì)發(fā)展兩者并存.

其次，要明晰人民銀行與政府之間關(guān)于貨幣政策決策和操作的權(quán)利與責(zé)任，提高人民銀行的經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性.考慮到我國的實(shí)際情況，政府不可能在短期內(nèi)賦予人民銀行完全的貨幣政策決策權(quán)，在這種情況下，權(quán)責(zé)的劃分就直接關(guān)系到貨幣政策的效率.對(duì)此，國務(wù)院控制的“重大事項(xiàng)”必須有清晰的界限.由于人民銀行和國務(wù)院相比具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，明確人民銀行可以自主決策的項(xiàng)目，才能使其在自己的職能范圍內(nèi)最大限度地發(fā)揮操作的自主性，提高貨幣政策的效力.而國務(wù)院對(duì)不能放權(quán)的“重大事項(xiàng)”也必須及時(shí)審批，從而縮短貨幣政策的外部時(shí)滯.

最后，還要提高貨幣政策的透明度.透明度有利于規(guī)則的實(shí)施，對(duì)政府和中央銀行都能起到約束作用.出于對(duì)自身信譽(yù)度的重視和保護(hù)，無論是政府還是中央銀行都會(huì)盡力做好已經(jīng)對(duì)外公布的政策計(jì)劃.而政策的不穩(wěn)定因素通常來自預(yù)期以外的沖擊.同時(shí)，透明度對(duì)于中央銀行的獨(dú)立性也是一種保障，如果能在制度上明確中央銀行的權(quán)責(zé)范圍，就能在既定的獨(dú)立性框架下自由施展技術(shù)上的優(yōu)勢(shì).再者，提高貨幣政策的透明度有助于公眾形成合理預(yù)期，能在貨幣政策傳導(dǎo)的全過程上提高貨幣政策的有效性.

3.2 完善金融市場(chǎng)

貨幣政策的調(diào)控主要應(yīng)該立足于公開的金融市場(chǎng)交易.完備的金融市場(chǎng)是進(jìn)行公開市場(chǎng)交易的先決條件，也是提高我國貨幣政策有效性的必要條件.目前我國貨幣市場(chǎng)的廣度與深度均不足.要加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)的力度，就要擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)交易的范圍，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步統(tǒng)一貨幣市場(chǎng)，使票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)成為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)開展短期融資活動(dòng)的主要場(chǎng)所.同時(shí)還應(yīng)該完善我國的國債市場(chǎng)，將國債利率的市場(chǎng)化推上議事日程，為中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)買賣創(chuàng)造有利條件.

在資本市場(chǎng)方面，政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露的有效監(jiān)督機(jī)制，使資本市場(chǎng)的運(yùn)作走上正軌.另外,合理而科學(xué)的證券價(jià)格定價(jià)機(jī)制也要完善，只有這樣，股市才能真正成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表.還應(yīng)規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，完善中小企業(yè)的多層次融資機(jī)制，同時(shí)規(guī)范大型上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人結(jié)構(gòu)，減少政策行為.

3.3 推進(jìn)利率市場(chǎng)化

根據(jù)我國的實(shí)際情況，應(yīng)該階段性有步驟地建立以央行公布利率為基礎(chǔ)，根據(jù)市場(chǎng)貨幣需求量來決定金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率水平的利率定價(jià)體系.要實(shí)現(xiàn)這點(diǎn)，就必須采取如下措施：首先是推進(jìn)貨幣市場(chǎng)的利率定價(jià)體系，形成貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)化利率信號(hào)，使得利率真正成為反映資金供求關(guān)系的均衡表.其次是要進(jìn)一步放開貼現(xiàn)率的浮動(dòng)范圍，進(jìn)而擴(kuò)大貸款利率的可浮動(dòng)范圍，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)允許居民與企業(yè)的存款利率有所浮動(dòng)，減少類似2010年的銀行理財(cái)產(chǎn)品亂象.再次是變化央行的利率控制機(jī)制與手段，建立健全的利率調(diào)控環(huán)境.最后就是逐步將我國貨幣政策的中介目標(biāo)從原本的貨幣供應(yīng)量調(diào)整到市場(chǎng)利率.

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