【摘　要】 ST股自誕生以來，便成為資本市場的一大頑疾?！敖┒凰馈?、“停而不退”的現(xiàn)象一直存在并始終為各界人士所詬病。為了避免連續(xù)三年虧損，上市公司使盡渾身解數(shù)，其中“資產(chǎn)重組”就是方法之一。所以在目前個股普遍價格下跌、股市一片哀鴻之際，ST股卻仍在一如既往地上演十年以來經(jīng)久不衰的“不死神話”大戲。文章以ST九發(fā)（600180）資產(chǎn)重組為例，分析ST九發(fā)資產(chǎn)重組的過程及資產(chǎn)重組的受益者，詮釋ST公司“僵而不死”的原因，并從監(jiān)管者、上市公司、投資者等方面提出應(yīng)對策略。
　　【關(guān)鍵詞】 ST公司；　資產(chǎn)重組；　ST九發(fā)
　　眾所周知，ST股自誕生以來，便成為資本市場的一大頑疾?！敖┒凰馈?、“停而不退”的現(xiàn)象一直存在并始終為各界人士所詬病。為了避免連續(xù)三年虧損，上市公司使盡渾身解數(shù)，其中“資產(chǎn)重組”就是方法之一。盡管實證研究表明通過“殼”資源交易進行業(yè)績操縱，很難使企業(yè)的經(jīng)營績效真正得到提高，但對于已經(jīng)連續(xù)兩年虧損的上市公司而言，資產(chǎn)重組無疑至少是一根“救命稻草”。所以，在目前個股普遍價格下跌、股市一片哀鴻之際，ST股卻仍在一如既往地上演十年以來經(jīng)久不衰的“不死神話”大戲。 主營業(yè)務(wù)持續(xù)不振、凈利潤連年虧損的ST股不僅在歲末年初頻頻上演漲停秀，而且成為近年牛股頻出的集中營。其中，廣晟有色（原ST聚酯）、三安光電（原ST天頤）、中國船舶（原ST重機）等一大批垃圾股成為兩市個股漲幅榜的佼佼者。統(tǒng)計顯示，在目前152家ST、*ST公司中，有24家個股的相對發(fā)行價漲幅超過1000%；22家漲幅超過500%。ST股炒作風(fēng)行，績優(yōu)藍籌股很少有人問津，這是一種非理性的現(xiàn)象。
　　一、事件回放
　　（一）ST九發(fā)（600180）概況
　　山東九發(fā)食用菌股份有限公司（以下簡稱山東九發(fā)）1998年7月3日在上海證券交易所主板上市，注冊資本25 099.008萬元，上市總股本11 900萬股，目前總股本25 099萬股。主營業(yè)務(wù)為食用菌、罐頭、水產(chǎn)品、蔬菜、生物有機復(fù)合肥及包裝物料的生產(chǎn)及銷售等。
　　山東九發(fā)由于2006年、2007年連續(xù)兩年虧損，2008年更名為ST九發(fā)（600180）。ST九發(fā)（600180）目前是亞洲規(guī)模最大的食用菌生產(chǎn)加工和出口企業(yè)，并涉足進出口貿(mào)易、房地產(chǎn)、生物制藥、復(fù)合肥等業(yè)務(wù)。食用菌及相關(guān)產(chǎn)業(yè)是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，公司將食用菌菌種培育、生產(chǎn)加工、包裝、復(fù)合肥等生產(chǎn)線組合為一體化生產(chǎn)模式，形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈。公司擁有亞洲最大的雙孢菇工廠化養(yǎng)殖基地，并能工廠化生產(chǎn)金姬菇（蟹味菇），產(chǎn)品主要出口歐盟、北美、日本和東南亞等30多個國家和地區(qū)。
　?。ǘ㏒T九發(fā)（600180）重組事件回放
　　ST九發(fā)的重組可以追溯到2008年9月，當(dāng)時ST九發(fā)的債權(quán)人煙臺市牟平區(qū)投資公司（以下簡稱“牟平投資”）以ST九發(fā)無法償還兩筆到期借款且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)存在破產(chǎn)清算危險為由，向煙臺市中級人民法院（以下簡稱“煙臺中院”）申請將ST九發(fā)破產(chǎn)重組，煙臺中院很快裁定準(zhǔn)許ST九發(fā)破產(chǎn)重組。根據(jù)煙臺中院2008年12月9日出具的民事裁定書，ST九發(fā)全部股東按一定比例讓渡其持有的ST九發(fā)股票（其中，九發(fā)集團讓渡其持有的ST九發(fā)7 500萬股，占其持有ST九發(fā)股票的70.20%，其他股東按30%比例讓渡其持有的ST九發(fā)股票，共計讓渡股票4 325萬股，全體股東讓渡股票總數(shù)為1.18億股）。依據(jù)重組計劃，重組方及/或投資人確定后，由讓渡的部分股權(quán)作為條件，重組方及/或投資人需向ST九發(fā)提供1.7億元資金，用于支付ST九發(fā)的重整費用及提高ST九發(fā)的債權(quán)清償比例。此外，重組方及/或投資人還須向ST九發(fā)無償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)良資產(chǎn)，用以彌補大股東占款所造成的損失，并解決ST九發(fā)的持續(xù)經(jīng)營能力問題。
　　2008年12月31日，ST九發(fā)迎來了它的第一個重組方——中銀信投資有限公司（以下簡稱“中銀信”）和牟平投資。同一天，一紙訴訟調(diào)解讓中銀信和牟平投資通過代煙臺市牟平區(qū)正大物貿(mào)中心（以下簡稱“正大物貿(mào)”）分別償還1.35億元和3 500萬元對ST九發(fā)的欠款，實踐了其作為重組方的承諾之一；而煙臺賽尚莊典裝飾裝潢有限公司（以下簡稱“賽尚莊典”）向ST九發(fā)提供了不少于3.3億元的經(jīng)營性資產(chǎn)作為實踐重組計劃的另一承諾，這3.3億元的經(jīng)營性資產(chǎn)也就是日后引起頗多爭議的煙臺紫宸投資有限公司（以下簡稱“紫宸投資”）的100%股權(quán)。相應(yīng)地，作為重組方的中銀信取得ST九發(fā)出資人讓渡的 7 500 萬股ST九發(fā)的股票，牟平投資取得2 000 萬股ST九發(fā)的股票，這次重組實際上是失敗的。
　　不到半年以后的2009年初，故事的第二個主角——山東南山建設(shè)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“南山建設(shè)”）成了ST九發(fā)的新任重組方，重組方案中計劃以3.3億元的資產(chǎn)置出ST九發(fā)旗下的100%的紫宸投資股權(quán)，同時以每股 2.21 元的價格向南山建設(shè)的8名自然人股東定向發(fā)行 528 101 799 股ST九發(fā)。但是南山建設(shè)重組方案最終因ST九發(fā)社會股東的反對而流產(chǎn)，反對理由是每股2.21元的增發(fā)對價過低。此后，ST九發(fā)曾希望通過訴訟敦促南山建設(shè)進行重組，最終以南山建設(shè)向ST九發(fā)支付 700萬元作為彌補ST九發(fā)未獲得持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生的損失而徹底宣布此次重組告終。但南山建設(shè)的介入，曾經(jīng)引起股價的劇烈上漲。據(jù)統(tǒng)計，從2009年的4月到7月初兩個多月的時間里，曾經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)30個漲停，漲幅超過了4倍，而同期上海市場的漲幅在30%左右，所以應(yīng)該講是創(chuàng)造了一個當(dāng)時的ST神話。雖然重組陷入僵局，但這個故事還一直在講，市場一直認為公司要轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)企業(yè)，所以股價保持在一個相對的高位上。直至2011年5月，故事的第一個主角——通過ST九發(fā)2008年破產(chǎn)重組而成為公司第一大股東的中銀信將其持有的7 500萬股ST九發(fā)股票全部出讓，其中，出資1.9億元受讓3 740萬股的浙江新世界房地產(chǎn)集團（以下簡稱“浙江新世界”）成了ST九發(fā)的新東家，與此同時，另外一位最初重組方——牟平投資在二級市場持續(xù)減持ST九發(fā)股票，而當(dāng)時的股價已經(jīng)由于南山建設(shè)重組炒到了七八元。所以整個來看最初重組方中銀信和牟平投資通過這次不成功的重組，成功地把它的股份套現(xiàn)。
　　故事的第三個主角是浙江新世界，從過去的歷史來看浙江新世界無疑是充當(dāng)了一次冤大頭。因為浙江新世界拿了1.9億元買了一部分股權(quán)，但浙江新世界明確表示它只是一個財務(wù)投資者，并不介入公司的經(jīng)營，所以這個重組到那個時候為止，還是不能算成功，因為ST九發(fā)還是沒有擺脫未來可能被摘牌的命運。
　　2011年年底，又出現(xiàn)了第四個主角——鄭州瑞茂通供應(yīng)鏈有限公司以下簡稱“瑞茂通”）。ST九發(fā)與瑞茂通的資產(chǎn)重組計劃在2012年1月12日獲公司股東大會高票通過，這家原來是一家以生產(chǎn)食用菌為主的農(nóng)業(yè)類的公司即將變成一個煤炭供應(yīng)類的公司。這次重組是以煙臺中院就ST九發(fā)與正大物貿(mào)的舊訴訟案的重審為開端，判定紫宸投資股權(quán)存在問題，ST九發(fā)重新進入破產(chǎn)重組的起點， 按照新的重組計劃，瑞茂通擬以其持有的徐州怡豐、邳州豐源、江蘇晉和各 11.045%股權(quán)代正大物貿(mào)償還 3.3 億元債務(wù)，江蘇晉和、邳州豐源、徐州怡豐其余88.955%的股權(quán)由ST九發(fā)向瑞茂通發(fā)行股份購買，2項共計評估凈值為 2 988 000 000 元。ST九發(fā)擬發(fā)行股份購買的資產(chǎn)的定價為 2 657 975 400 元（2 988 000 000 元*88.955%=2 657 975 400 元）。ST九發(fā)擬向瑞茂通發(fā)行 618 133 813 股人民幣普通股，每股股票面值為 1 元。股份的價格確定為4.30 元/股。本次重大資產(chǎn)重組完成后，瑞茂通將持有本公司股份超過本公司股份總數(shù)的30%。ST九發(fā)將自瑞茂通合計取得徐州怡豐 100%股權(quán)、邳州豐源 100%股權(quán)、江蘇晉和 100%股權(quán)。2012年5月30日該重組方案獲中國證監(jiān)會并購重組委員會審核通過。ST九發(fā)2008年年末至2012年年初股價走勢如圖1。
　　二、事件思考
　　幾經(jīng)波折，ST九發(fā)的破產(chǎn)重組又回到了原點。然而，在長達四年的重組時間里，ST九發(fā)經(jīng)歷了每股1.74元的低價和每股14.26元的高價，收獲過連續(xù)30個漲停。ST九發(fā)一直在給市場講重組的故事，而故事一再地因為各種原因戛然而止，股價也隨之暴漲暴跌，那么，在這個過程中究竟是誰從中獲利？首先來分析一下受益者：
　　（一）第一個受益者是ST九發(fā)最早的重組方之一 ——中銀信
　　在2008年這家公司僅以現(xiàn)金出資1.35億元，就拿到了ST九發(fā)7 500萬股，2011年5月將股份全部轉(zhuǎn)讓出去，使其一舉套現(xiàn)3.8億元。當(dāng)然，中銀信是在放棄了對該公司256 857 400 元債權(quán)的前提下成為ST九發(fā)重組方的。但根據(jù)重組計劃，普通債權(quán)人的清償比例僅為20.48%，也就是說，中銀信如果選擇不作為ST九發(fā)的重組方，其256 857 400 元的債權(quán)最終可能只拿到5 200多萬元，相比之下，中銀信的決策可謂是明智之舉。
　　（二）第二個受益者是另一位重組方——牟平投資
　　從2009年7月開始持續(xù)減持其最初作為重組方得到的2 000 萬股ST九發(fā)股票，而這一階段的ST九發(fā)正處于市場熱炒南山建設(shè)資產(chǎn)重組事件的火爆階段，從2009年7月16日至11月20日間，牟平投資累計拋售ST九發(fā)1 049萬股，按照這一時間段的成交均價每股7.35元計算，牟平區(qū)投資僅在這一階段的減持就可以套現(xiàn)7 710萬元，與此相比較，牟平區(qū)投資的代價是僅在重組之初為ST九發(fā)提供了3 500萬元的現(xiàn)金支持和放棄121 332 789.2元破產(chǎn)清償比例有限的債權(quán)。
　?。ㄈ㏒T九發(fā)的另外兩個大股東也是受益者
　　隨著瑞茂通重組事件的介入，揭開了ST九發(fā)重組中的另外兩個重要角色——公司第二大股東煙臺春灝廣告裝飾工程有限公司（以下簡稱“煙臺春灝”）和第五大股東煙臺嘉佰祥商貿(mào)有限公司（以下簡稱“嘉佰祥”）。根據(jù)2011年12月24日簽訂的《合作協(xié)議》，約定ST九發(fā)向瑞茂通發(fā)行股份購買資產(chǎn)完成后，在ST九發(fā)將紫宸投資100%股權(quán)歸還賽尚莊典的同時，煙臺春灝將向瑞茂通支付3 334萬元現(xiàn)金和600萬股ST九發(fā)股票，以作為對瑞茂通向ST九發(fā)無償注入3.3億元資產(chǎn)的補償，嘉佰祥對此承擔(dān)連帶責(zé)任。如果煙臺春灝不能在限定期限內(nèi)向瑞茂通支付3 334萬元現(xiàn)金，煙臺春灝將就該筆現(xiàn)金中未支付的部分向瑞茂通（或其指定的第三方）支付等值的ST九發(fā)股票，該部分股票的價格為ST九發(fā)將紫宸投資100%股權(quán)歸還賽尚莊典之日前五個交易日的均價。
　　在分析受益者時必須考慮：
　　第一，ST九發(fā)的破產(chǎn)重組中，最為外界所詬病的是紫宸投資100%股權(quán)的置入有水分。ST九發(fā)的第二大股東和第五大股東卻成了注水資產(chǎn)置出的補償方，不禁令人猜測兩位股東與曾經(jīng)的“活雷鋒”賽尚莊典以及最初的重組方——中銀信和牟平投資之間是否存在曖昧關(guān)系。據(jù)媒體報道，煙臺春灝與賽尚莊典擁有同一個控制人。
　　第二，煙臺春灝和嘉佰祥的持股成本也頗值得探究。2008年3月，因九發(fā)集團的債務(wù)糾紛，上海市高級人民法院裁定委托上海宏源拍賣公司在上海拍賣山東九發(fā)集團公司所持ST九發(fā)股份，嘉佰祥商貿(mào)以 27 950 810 元、29 771 000 元競得ST九發(fā) 657 萬、700 萬股股權(quán)，平均每股4.25元。同年11月，青島春雨廣告裝飾工程有限公司以15 918 980.50 元競得公司31 837 961 股股權(quán)，平均每股0.5元。
　　第三，煙臺春灝似乎始終扮演著為ST九發(fā)資產(chǎn)重組穿針引線的角色。2009年4月22日，南山集團與煙臺春灝簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，決定受讓煙臺春灝所持有的ST九發(fā)2 900萬股；最終該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓未能實現(xiàn)。同日，南山集團就作出了愿意注入不低于3.3億元經(jīng)營性資產(chǎn)以確保ST九發(fā)持續(xù)經(jīng)營的承諾；而幾天后，兩家公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議就宣布終止，一個多月后ST九發(fā)宣布了新的引入南山建設(shè)的重組方案。時至今日，煙臺春灝持有的ST九發(fā)3 184萬股尚未解禁，而以ST九發(fā)最新的收盤價每股8.28元及增發(fā)價每股4.3元計算，煙臺春灝對于ST九發(fā)的投資是鐵定的穩(wěn)賺不賠，然而尚未落袋為安的煙臺春灝可能最不愿意見到ST九發(fā)此次瑞茂通重組計劃再次擱淺。
　　三、事件啟示
　　從以上分析可以得到以下啟示：
　?。ㄒ唬┍O(jiān)管部門
　　眾所周知，ST股被炒作和上市制度以及退市制度都是緊密關(guān)聯(lián)的，因為上市公司在期初IPO時要經(jīng)過審核審批程序，投資者是付出了巨大代價的，如果讓它輕易地退出市場，作為融資方來說肯定是不甘心的，加上退市制度有一些不太完善的地方，給了他們這樣一些機會，所以ST公司才屢屢被炒作。當(dāng)然，要完善ST退市制度，必須將發(fā)行和退市相關(guān)聯(lián)，才能夠改變這種狀況。筆者認為最根本的方式，還是要改變這樣一種制度環(huán)境，也就是說從發(fā)行到最后的退市環(huán)節(jié)讓它盡可能地市場化，減少中間的審批性質(zhì)。只有這兩方面都放開的話，市場才能進入一個良性的循環(huán)，從而能夠把該淘汰的淘汰掉，否則上市的時候按照計劃的體制來進行審核，退市的時候來給一個市場化讓其自動退出，無論從情理上、法律上都是講不過去的。監(jiān)管部門可以采取以下措施：
　　1.廢除審發(fā)機制，完善退市制度
　　證監(jiān)會應(yīng)該廢除審發(fā)制度，完善市場機制，使上市公司寬進嚴出，降低“資源的稀缺性。已經(jīng)上市的公司通過退市制度來凈化、優(yōu)化。
　　2.重組部分退出主板，進入三板
　　當(dāng)然，廢除審發(fā)機制在當(dāng)前的環(huán)境下可能有實施方面的難度，因此可以設(shè)置一個臺階。筆者認為，在現(xiàn)有的環(huán)境之下，能想到的增加成本的方式，其實很簡單，只需要把ST的股票換板處理就可以了，因為有三板嘛，可以挪到三板去上市交易，極大地增加它的交易成本，相信那個時候敢于接觸ST股票的投資者，數(shù)量會大為減少，會減少股價的波動；另外一方面可以要求這些重組方重組成功以后一兩年之內(nèi)不得返回主板，可能你需要兩年以后返回主板再進行交易，同時證監(jiān)會要求對這類股票所有的金融機構(gòu)都拒絕接受股權(quán)的質(zhì)押，如果在這些方面做一些配套處理的話，即便是在現(xiàn)行的法規(guī)之下，恐怕對重組方過多的財技表演也會是一個極大的限制。當(dāng)然在目前的環(huán)境下，做這樣的處理需要很大的勇氣。
　?。ǘ┥鲜泄?br/>　　經(jīng)驗表明，有些ST公司通過并購重組，完全以公司經(jīng)營為目的，一步步將公司的主營業(yè)務(wù)做大做強，公司有望重新煥發(fā)生機；而有的ST公司卻僅僅以資本運作為目的，以上市圈錢為出發(fā)點，使上市公司在不斷的資產(chǎn)重組中一步步陷入虧損的泥淖。近年來，公司重組后拋出融資方案的實例層出不窮。比如2011年6月8日，完成資產(chǎn)重組的ST光華正式更名為浙江恒逸石化有限公司；2011年6月11日，恒逸石化公布預(yù)盈公告，預(yù)計2011上半年實現(xiàn)凈利潤為11.24—12.36億元，半年的凈利潤將超過全年的業(yè)績承諾。很快，在重組時隔17天之后的6月25日又公布了一則非公開增發(fā)預(yù)案，涉及募集資金總額高達30億元；此外，上海輔仁，原名*ST民豐，在2005年4月河南富豪朱氏家族掌控的輔仁藥業(yè)集團強勢入主掌控*ST民豐后，也有類似一幕上演。實證研究表明，通過“殼”資源交易進行業(yè)績操縱，很難使企業(yè)的經(jīng)營績效真正得到提高，原因可能在于這些ST公司完全背離了資產(chǎn)重組的真正意義。在投機者大量從ST股借殼重組中大肆獲利的同時，重組也成為了某些資本玩家眼中的圈錢游戲。在ST公司成為資本圈錢工具的過程中涉及到關(guān)聯(lián)交易的同時也會暴露信息披露制度不完善等問題。
　　所以筆者認為，上市公司應(yīng)該努力做好自身的主營業(yè)務(wù)，提高自身的核心競爭力。首先，避免成為ST公司；其次，成為ST公司，通過并購重組，應(yīng)該以公司經(jīng)營為目的，一步步將公司的主營業(yè)務(wù)做大做強，使公司重新煥發(fā)
　　生機。
　　（三）地方政府
　　筆者發(fā)現(xiàn)，ST板塊反復(fù)爆炒的背后，地方政府在其中扮演了至關(guān)重要的角色。分析認為原因包括：
　　首先，中國A股市場上市一開始是按照各部門、各地區(qū)之間進行利益平衡式的分配，如某某部委有多少家上市公司、某某省有多少家上市公司，都是很清楚的。所有涉及的部門、地方政府、管理者都是既得利益群體中的一員。故地方政府往往直接走上資本市場，插手安排上市公司重組，絕對不會坐視殼資源從指縫中流走。
　　其次，雖然目前我國上市公司數(shù)量較之之前已經(jīng)大大增加，但殼資源仍非常稀少。對地方政府而言，上市公司是當(dāng)?shù)刂匾慕?jīng)濟資源，如果被退市，除了經(jīng)濟上的重大損失之外，地方融資能力也會被削弱。所以為了增加地方的融資能力以及為地方上提供借助資本市場的整合渠道，并盤活當(dāng)?shù)刭Y源，地方政府非常看重上市公司在資本市場的象征意義，自然會不惜一切代價進行保殼。
　　最后，上市公司最大的債權(quán)人一般都是當(dāng)?shù)氐你y行及其他金融機構(gòu)，公司所欠銀行債務(wù)最高會達數(shù)億元計，一旦上市公司申請破產(chǎn)或退市，則銀行數(shù)億計的貸款就會打水漂，這對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟影響較大，因而地方政府也絕不會袖手旁觀，必定會想盡辦法保殼。因此，只要垃圾股不退市，銀行定能通過“債轉(zhuǎn)股”來保全債權(quán)，并能獲取更大的股權(quán)利益。
　　鑒于以上原因，每到歲末年初，ST板塊開始打響保殼大戰(zhàn)時，一些面臨退市邊緣的ST公司總會在緊要關(guān)頭獲得地方政府的關(guān)鍵“援助”。比如財政補貼、減免稅費以及技改資金等等。地方政府的關(guān)鍵“援助”成為一根救命稻草，使得公司暫時脫離困境。這樣的例子比比皆是。
　　所以，筆者認為，地方政府保護轄區(qū)的上市公司，在政策允許的范圍內(nèi)給予他們比如財政補貼、技改資金、減免稅費等支持無可厚非。但是，地方政府一定要把重心放在幫助企業(yè)提高長期的競爭力上，幫助企業(yè)切實做好經(jīng)營。
　　（四）投資者
　　調(diào)查顯示，近一半的投資者表示關(guān)注和進場操作*ST類股票，且已有很多投資者借此形成了一種相對固定而又有操作性的盈利模式。投資者能因重組預(yù)期從ST股受益于股價大幅攀升，以及重組完成后的“烏鴉變鳳凰”中獲取暴利；相比之下，績優(yōu)藍籌股除了在牛市能給投資者帶來收益，大多數(shù)時候收益遠遠不及ST股。正因為眾多ST股的驚人漲幅，使得A股一度成為賭徒和投機者的天堂。一般來說，資本市場是否成熟決定于投資者是以價值投資為主還是以投機為主。近年來國內(nèi)垃圾股炒作風(fēng)行，績優(yōu)藍籌股無人問津等亂像皆表明目前A股還未形成成熟理性的投資理念，價值投資難有出路。像ST九發(fā)這種空殼公司，重組方若出于圈錢目的進行重組，其可圈之錢皆源自云云懷揣投機目的的中小股東，投機不成反被套的案例比比皆是，投資者，特別是中小投資者應(yīng)形成理性的投資理念，追求價值投資，不應(yīng)盲目跟風(fēng)炒作?！?br/>　　【主要參考文獻】
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